【廣發策略】水窮處迎來階段企穩——周末五分鐘全知道（10月第2期）

　　戴康、俞一奇 

　　來自微信公號：廣發策略研究

　　報告摘要

　　● A股中期仍處水窮處，當前迎來階段企穩

　　我們在《水窮處，候佳音—2018年A股四季度策略展望》中提出流動性是影響A股的重要因素，A股需要等待：1）信用擴張見效；2）長期信心建立。在此之前全球流動性拐點確認帶來跨境資金流動的壓力。A股流動性問題加劇了短期市場波動。周五多位高層領導人同時發聲A股市場，流動性問題將有所緩和，風險偏好有所修復，水窮處迎來階段企穩。

　　● 全球流動性拐點下A股中期仍需觀察：信用傳導、改革舉措

　　9月社融統計口徑調整后同比增速10.6%繼續下行，信用傳導效果仍需等待。關注美中期選舉對聯儲加息縮表進程的影響。個稅改革等稅費減免舉措降低A股長期股權風險溢價需經歷落地量變到質變的過程。

　　● 高級別領導人發聲夯實政策底修復短期風險偏好

　　A股的“市場底”常滯后“政策底”，主要源于政策由緊轉松初期，市場對政策力度及效果存在分歧；以及部分經濟數據仍可能處于慣性下滑態勢，投資者對經濟擔憂未見緩解。歷史經驗來看，高級別領導人發聲和穩定市場措施的出臺有助減緩對政策力度的猶疑，夯實“政策底”，具備階段性提振市場或緩和下跌幅度的效果。類比幾次較大級別的穩定市場措施或高層發聲之后的市場表現，企穩或反彈的概率較大。當前解決融資和流動性風險的方案漸進出臺，政策暖意緩和投資者擔憂，修復市場風險偏好。

　　● 個稅專項附加扣除落實后，減稅量級或達千億

　　《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》公布，多項費用納入專項附加扣除范圍。經測算，本次辦法實施后，預計可減稅約1400億元/年，占比社融零售總額約0.38%。對個人而言，減稅幅度與收入呈一定反向關系，月收入在1萬以下的人群若除大病醫療外滿額扣除，則無需再繳納個稅，每月增收0-290元，非高收入人群每月小額增收邏輯上利好必需消費：食品飲料、餐飲、醫療養老、影視等。

　　●  繼續配置必需消費+大金融，彈性圍繞股權質押風險緩和

　　維持“水窮處，候佳音”。全球流動性拐點下需要等待政策底效果顯現，繼續建議配置對全球流動性拐點不敏感、且契合擴內需路線的必需消費（醫藥生物、食品飲料、零售），以及政策底至市場底過程中獲得超額收益概率較高的大金融（銀行、保險）。短期市場流動性風險緩和，質押比例高但質地較好的標的，以及券商板塊有望在反彈中獲取更大的彈性。

　　● 風險提示：

　　中美貿易爭端升級，企業三季報低于預期，信用傳導不暢。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2018年9月份，CPI同比上漲2.5%（前值2.3%），PPI同比上漲3.6%（前值4.1%）；2、2018年1-9月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.4%，增速比1-8月份小幅回升0.1個百分點，其中民間固定資產投資同比增長8.7%；3、本周價螺紋鋼價格指數微幅上升1.18%，中南地區水泥市場價格環比上漲1.99%，化工品價格以跌為主，國際大宗商品價格全線下跌。4、北上資金流向方面，本周陸股通北上資金凈流入25.84億元，上周凈流出169.68億元。

　　本周全球流動性拐點以及9月社融增速繼續下滑繼續壓制投資者情緒，下行過程中流動性壓力加劇波動。而周五副總理與一行兩會領導同日發聲提振投資者情緒，A股上演V形反轉。A股市場的中期和短期矛盾是什么？歷史上權威人士發聲會帶來怎樣的效應？后續配置思路如何？對此，我們的看法如下——

　　1． 當前A股市場的中期矛盾在于信用偏緊和對長期問題的擔憂，在等待化解的過程中遭遇了全球流動性拐點，而市場下行時流動性風險上行則加劇了短期市場波動。周五國務院副總理劉鶴和一行兩會領導人同時發聲關注A股市場，并且直擊要害點出著力解決流動性風險，短期風險偏好修復，A股市場迎來階段企穩。我們在10月7日發布的四季度策略報告《水窮處，侯佳音》中指出，四季度流動性將是A股市場的重要影響因素，全球流動性拐點進一步確認，全球權益類資產波動加劇，并帶來跨境資金流動的壓力。10月至今，S&P 500下跌5.0%，納斯達克指數下跌7.4%，英國富時100指數下跌6.1%，日經指數下跌6.6%，恒生指數下跌8.0%，而上證綜指跌幅最大，達9.6%。為何A股的下挫幅度會大幅高于全球其他主要股票市場？除了長期矛盾，前期A股下行過程中流動性風險上行，是加劇短期波動的重要原因。

　　2．  A股中期邏輯不變，仍需觀察三個關鍵因素：中國信用擴張見效、全球流動性收緊的節奏、中國降稅費等改革舉措降低股權風險溢價。1）2018年10月17日央行公布9月社融數據，本次社融統計口徑調整，將地方政府專項債納入統計范圍，新口徑下社融同比增速為10.6%，仍較8月有所下行。2）根據美國時間10月12日更新的美國中期選舉預測，共和黨繼續控制眾議院的概率為15.6%；繼續控制參議院的概率為78.6%；特朗普的支持率為42.3%。若民主黨在中期選舉后控制眾議院，可能加強財政約束，加碼財政刺激的預期有所下行，聯儲收緊進程或不會過快加速。但從美國聯邦基金利率期貨的數據來看，當前市場認為美聯儲四季度加息至2.25%~2.5%的概率仍超80%。3）10月20日，財政部、國家稅務總局會同有關部門起草的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》發布。子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或住房租金，以及贍養老人等專項可附加扣除。繼前期研發費用稅前加計扣除規則調整后，減稅降費類政策有序出臺短期修復市場的風險偏好。

　　3． 高層發聲進一步夯實“政策底”提振投資者情緒，A股迎來階段企穩。我們在0826報告《“政策底”到“市場底”之間經歷了什么？》中提及，A股的“市場底”往往滯后于“政策底”，主要源于政策由緊轉松初期，市場對政策力度及效果存在分歧；以及部分經濟數據仍可能處于慣性下滑態勢，投資者對經濟擔憂未見緩解。18年也不例外，6月政策底已然出現，但投資者對于政策力度仍存猶疑。周五副總理與一行兩會一把手發聲股市提振投資者情緒。各高層均提及了合理處置上市公司股票質押流動性風險、如何解決企業融資問題等當前核心癥結所在。清晰的解決路徑和文件出臺有助于市場感受政策暖意，緩和短期風險：

　　? 10月19日銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》，鼓勵銀行通過子公司運作理財業務，而子公司公募理財產品可直接投資股票，結合前期的打破剛性兌付，銀行有動力增配收益相對較高的標準化資產，A股市場有望迎來長期資金。

　　? 10月20日證監會新聞發言人常德鵬就IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易相關政策時提到，將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月。此前在18年2月所發的《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》中，證監會明確表示將“對標的資產曾申報IPO被否決的重組項目加強監管”，因此當前階段該項政策的放寬，并不是為資質較差的資產上市融資提供后門，而是通過引入優質公司參與部分上市公司的并購重組來疏導當前A股市場的股權質押風險。

　　回顧歷次權威人士發聲A股市場或穩定市場措施的出臺，如94年的三大救市政策；04年國務院副總理黃菊敦促加快資本市場改革和健康發展；08年央行聯合保監會、銀監會、證監會四部委下發《關于金融支持服務業加快發展的若干意見》穩定市場情緒；12年國務院總理溫家寶強調提振股市信心；13年證監會主席肖鋼首度發聲支持A股；15年央行、國資委、證監會、保監會四部委及中金所于同日陸續發聲等，均取得了較為正面的作用，之后市場迎來階段反彈或緩和下行幅度的概率高。

　　4． 個人所得稅專項附加扣除暫行辦法實施后，減稅量級約為1400億/年，占比社會零售總額約0.38%。10月20日財政部、國家稅務總局會同有關部門起草的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》開始向全社會公開征求意見，預計于19年1月1日起實施。本次暫行辦法將子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利率或住房租金，以及贍養老人等費用納入專項附加扣除范圍。經測算共計新增減稅額約1400億元。假設新增減稅額均用于居民消費支出，預計增厚社會零售總額0.38%。

　　? 測算基礎：2017年繳納個稅人數為1.87億人次（3500元/月為門檻），2018年10月1日后上調個稅起征點為5000元/月，個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的44%降至15%，繳納個稅人數大約為6400萬人。預計全國年所得12萬元以上（月收入1萬元以上）占就業人數比重為2%，約1500萬人。

　　? 測算過程：

　　1． 每個子女每年1.2萬元標準定額；繼續教育支持每年3600元或4800元定額；大病醫療每年6萬限額；首套房房貸利息每月1000元標準定額 或 住房租金按城市不同每月800元-1200元定額；贍養老人每月2000元標準定額

　　2． 專項附加扣除數據：個稅起征點為六萬元/年；專項附加扣除實施后，若滿足除大病醫療之外的所有專項附加扣除上限，則每年可扣減55，200元，月收入萬元以下基本無個稅繳納，人均每月增收在0-290（3000*3%+2000*10%）元之間。這部分人群年度減稅總額約為（4900萬人*12個月*290元）/2（月收入取5千元-1萬元均值）=850億。

　　而月收入萬元以上的1500萬人，預計平均每月增收460元（按照10%的稅率測算，不含大病醫療的其他項滿額），若含大病醫療實際個稅起征點約為年收入18萬元，預計每月增收960元。假設年收入12萬元的人群中， 2/3為年收入12萬-18萬，1/3為年收入18萬元以上，兩類人群都以2/3不含大病醫療和1/3含大病醫療的權重測算，其中年收入12萬-18萬之間大病醫療滿額扣除的將不繳納個稅，每月增收0-790（3000*3%+7000*10%）元。月收入萬元以上人群年度減稅總額約為（2/3*1500萬人*2/3*12個月*460元+2/3*1500萬人*1/3*12個月*790元/2+1/3*1500萬人*2/3*12個月*460元+1/3*1500萬元*1/3*12個月*960元）=902億。

　　3． 總額為850億+902億=1752億，但考慮到并非所有人群均適用于所有專項滿額扣除，假設乘以80%，則約為1400億。

　　? 總量測算：專項附加扣除后，共計新增減稅額1400億元。若新增減稅額均用于居民消費支出，預計增厚社會零售總額0.38%。

　　? 對個體而言：減稅程度與收入呈一定反向關系，對于月收入在1萬以下的人群邊際作用更強。若1）月收入1萬以下且除大病醫療外各項滿額扣除，則無需繳納個稅，減稅幅度100%；2）對于月收入2萬且除大病醫療外各項滿額扣除，則減稅幅度約為48%；3）大病醫療項可抵扣額高于其他所有專項可抵扣額的總和，占比較大，對于滿額大病醫療抵扣的人士，月收入1.5萬以下基本可無需繳納個稅。

　　? 從邏輯上來講，本次專項附加扣除人均增收在千元/月以下，而邊際變化最大的月入萬元以下人群為每月增收0-290元，非高收入人群的每月小額增收，或更利好大眾消費：食品飲料、餐飲、醫療養老、影視等。

　　*注：由于個稅繳納數據的分布和細項尚未獲取，納稅人年齡、婚姻、撫育等狀態未知，因此估算包含較多假設，僅供參考。

　　5． 維持“水窮處，候佳音”。全球流動性拐點下需要等待政策底效果顯現，短期A股流動性風險有所緩和，風險偏好有所修復。繼續建議配置對全球流動性拐點敏感度低、08年以來3次類全球流動性拐點均獲得相對最高超額收益的消費；此外四季度“擴內需”配套政策或陸續落地，配置必需消費（醫藥生物、食品飲料、零售）。而從政策底到市場底的歷史復盤中，有較高概率取得超額收益的為大金融板塊（銀行、保險）。短期股權質押流動性風險緩和，質押比例高但質地較好的標的，以及券商板塊有望在反彈中獲取更大的彈性。

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年10月19日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌8.80%，與上周跌幅相同，30個大中城市房地產成交面積月環比下降18.83%，月同比下降1.54%，周環比上漲3.14%。國家統計局數據，1-9月房地產新開工面積15.26億平方米，累計同比上漲16.45%，相比1-8月增速上漲0.54%；9月單月新開工面積1.93億平方米，同比上升20.29%；1-9月全國房地產開發投資88665億元，同比名義增長9.95%，相比1-8月增速下降0.16%，9月單月新增投資同比名義增長8.93%；1-9月全國商品房銷售面積11.93億平方米，累計同比上漲2.85%，相比1-8月增速下降1.14%，9月單月新增銷售面積同比下降3.59%。

　　汽車：乘聯會數據，10月第2周乘用車零售銷量同比下跌12.7%，較10月第1周-49.0%有所上升。

　　港口：9月沿海港口集裝箱吞吐量為1927.86萬標準箱，高于8月的1919.99萬標準箱，同比上漲5.27%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數微幅上升，各地區鋼價普遍上升，各品種鋼價主要為下降。螺紋鋼價格指數本周漲1.18%至4668.19元/噸，冷軋價格指數跌0.27%至4857.91元/噸。本周鋼材總社會庫存下降3.44%至1030萬噸，螺紋鋼社會庫存減少6.36%至411.58萬噸，冷軋庫存跌0.52%至123.23萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌0.98%至1720.92元/噸，冷軋跌5.14%至1560.64元/噸。截止10月19日，螺紋鋼期貨收盤價為4055元/噸，比上周下降1.24%。鋼鐵網數據顯示，9月下旬重點鋼企粗鋼日均產量198.48萬噸，較9月中旬上漲0.07%。9月粗鋼產量8085.00萬噸，同比上漲7.50%；累計產量69942.00萬噸，同比上漲6.10%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比上漲0.8%，價格上漲區域主要是中南地區。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.74%至433.8元/噸。其中華東地區均價環比上周保持不變為482.14元/噸，中南地區漲1.99%至469.17元/噸，華北地區保持不變為409.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩中帶跌，價差漲跌相當。國內尿素跌0.66%至2165.71元/噸，輕質純堿（華東）漲0.88%至1890.00元/噸，PVC（乙炔法）跌1.75%至6698.57元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.51%至11078.57元/噸，丁苯橡膠跌0.98%至12314.29元/噸，純MDI跌4.32%至23235.71元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌3.01%至1012.43美元/噸，國際純苯跌2.54%至816.50美元/噸，國際尿素漲2.66%至308.29美元/噸。

　　挖掘機：9月企業挖掘機銷量13408臺，高于8月的11588臺，同比上漲27.74%。

　　發電量：9月發電量同比增長4.6%，較8月下降2.7%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.49%至605.48元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1600.00元/噸，秦皇島山西優混平倉5500價格本周漲2.63%至652.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少3.07%至473.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.22%至14527.65萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌2.03%至69.67美元/桶，Brent跌1.32%至79.54美元/桶，LME金屬價格指數跌1.28%至2967.4，大宗商品CRB指數本周跌0.41%至197.18；BDI指數本周跌0.19%至1576.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌2.17%，行業漲幅前三為非銀金融（1.52%）、銀行（1.25%）和計算機（0.53%）；漲幅后三為有色金屬（-6.30%）、采掘（-6.91%）和休閑服務（-7.65%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周13.63倍下降到本周12.99倍，PB（LF）從上周1.48倍下降到本周1.41倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周19.01倍下降到本周17.92倍，PB（LF）從上周1.80倍下降到本周1.70倍；創業板PE（TTM）從上周40.23倍下降到本周37.87倍，PB（LF）從上周2.67倍下降到本周2.53倍；中小板PE（TTM）從上周24.19倍下降到本周22.96倍，PB（LF）從上周2.23倍下降到本周2.12倍； A股總體總市值較上周下降4.62%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降5.46%； 必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.04倍上升到本周2.05倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周3.69下降到本周3.61倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.00倍下降到本周1.97倍；本周股權風險溢價從上周1.68%上升到本周2.01%，股市收益率從上周5.26%上升至本周5.58%。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入25.84億元，上周凈流出169.68億元。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為411.64億份，上周為14.18億份；本周基金市場累計份額凈增加13.07億份。

　　融資融券余額：截至10月18日周四，融資融券余額7770.39億，較上周下降0.69%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁253.75億元，預計下周解禁360.41億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈增持12.65億，本周減持最多的行業是機械設備（-1.43億）、電子（-0.83億）、有色金屬（-0.69億），本周增持最多的行業是電氣設備（4.95億）、房地產（3.8億）、農林牧漁（2.27億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至122.94，上周A/H股溢價指數為122.67。

　　2.3 流動性

　　截至10月19日，央行共有1筆逆回購，總額為300億元；一筆國庫現金定存到期，金額為1500億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）1200億元。R007本周上漲0.06BP至2.61%，SHIB0R隔夜利率上漲0.60BP至2.445%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌5.00BP至3.20%，珠三角下跌5.00BP至3.25%；期限利差本周下跌2.96BP至0.66%；信用利差下跌3.91BP至0.89%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布美國9月零售銷售環比0.1%，與前值持平，低于預期值0.6%；周二公布美國9月政府預算1191億美元，高于預期值830億美元，高于前值79億美元；美國9月工業產出環比0.3%，高于預期值0.2%，低于前值0.4%；周三公布美國9月新屋開工120.1萬戶，低于預期值121萬戶，低于前值126.8萬戶；周四公布美國10月費城聯儲制造業指數22.2，高于預期值20，低于前值22.9；周五公布美國9月成屋銷售總數年化環比-3.4%，低于預期值-0.9%，低于前值-0.2%；

　　歐元區：周二公布歐元區10月ZEW經濟景氣指數-19.4，低于前值-7.2；英國8月三個月ILO失業率4%，與預期一致，與前值持平；周三公布英國9月零售物價指數同比3.3%，低于預期值3.5%，低于前值3.5%；歐元區9月調和CPI同比終值2.1%，與預期一致，高于前值2%；英國九月CPI同比2.4%，低于預期值2.6%，低于前值2.7%；

　　日本：周一公布日本8月工業產出同比終值0.2%，低于前值0.6%；周四公布日本9月未季調商品貿易帳1395.61億日元，高于預期值-451億日元，高于前值-4446億日元；周五公布日本9月CPI同比1.2%，低于預期值1.3%，低于前值1.3%；

　　海外股市：標普500本周漲0.02%收于2767.78點；倫敦富時漲0.77%收于7049.80點；德國DAX漲0.26%收于11553.83點；日經225跌0.72%收于22532.08點；恒生跌0.93%收于25561.40。

　　2.5 宏觀

　　經濟數據：

　　CPI&PPI：2018年9月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.5%（8月為2.3%），環比上升0.7%；全國工業生產者出廠價格同比上升3.6%（8月為4.1%），環比上升0.6%。

　　三季度GDP：2018年三季度GDP同比增速為6.5%，低于二季度的6.7%。

　　規模以上工業增加值：2018年9月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長5.8%，增速比上月回落0.3個百分點。1-9月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.4%，增速比1-8月份回落0.1個百分點。

　　固定資產投資：2018年1-9月份，全國固定資產投資（不含農戶）483442億元，同比增長5.4%，增速比1-8月份小幅回升0.1個百分點。其中，民間固定資產投資301664億元，同比增長8.7%。

　　社會消費品零售總額：2018年9月份，社會消費品零售總額32005億元，同比名義增長9.2%。1-9月份，社會消費品零售總額274299億元，同比增長9.3%。

　　金融數據：

　　新增人民幣貸款：9月份新增人民幣貸款1.38萬億元，高于上月的1.28萬億元，同比多增1119億元。

　　社會融資規模：9月新增社會融資規模為2.21萬億元，高于前值1.93萬億元，比去年同期減少397億元。

　　M1、M2增速：9月末M1余額同比增長4%，比上月高0.1%，比去年同期低10%；9月末M2余額同比增長8.3%，比上月高0.1%，比去年同期低0.7%。

　　人民幣外匯占款：9月末央行口徑人民幣外匯占款余額較上月減少1193.95億元至21.4萬億元，降幅較上月明顯擴大。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：美國9月新屋銷售（萬戶）；美國10月密歇根大學消費者信心指數終值；歐元區10月消費者信心指數初值；歐元區10月綜合PMI初值；日本10月制造業PMI初值

　　10月22日周一：日本8月所有產業活動指數環比

　　10月23日周二：美國10月里士滿聯儲制造業指數；歐元區10月消費者信心指數初值                                                        

　　10月24日周三：美國9月新屋銷售（萬戶）；歐元區10月綜合PMI初值；日本10月制造業PMI初值

　　10月25日周四：美國9月耐用品訂單環比初值

　　10月26日周五：美國三季度實際GDP年化季環比初值；美國10月密歇根大學消費者信心指數終值

　　風險提示：

　　中美貿易爭端繼續升級，企業三季報低于預期，信用傳導不暢。

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責任編輯：高艷云