【中信策略】周期的糾結(jié)與趨勢

　　 CITICS策略

　　投資要點

　　? 對基本面的糾結(jié)是影響A股市場近期情緒的關(guān)鍵變量。開年宏觀數(shù)據(jù)雖好，但市場對未來的預(yù)期卻依然很弱，中信風(fēng)格指數(shù)中，周期指數(shù)開年以來表現(xiàn)最差。市場短期擔(dān)憂在三個方面：1）外需有“貿(mào)易戰(zhàn)”陰霾；2）國內(nèi)開工延后；3）“緊信用”影響融資。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長中期的內(nèi)生性和韌性很強，隨著時間推移，上述疑慮都會被證偽或改善。對應(yīng)地，周期板塊伺機而動，但未來無論是交易業(yè)績彈性、估值修復(fù)和重估都有機會。

　　? 開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性很強，整體略超預(yù)期。開年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面并不差，而且半數(shù)以上指標(biāo)超出市場預(yù)期。1-2月工業(yè)增加值同比增速7.2%，較去年同期上升0.9個百分點，大幅高于市場預(yù)期6.2%；固定資產(chǎn)投資增速7.9%，房地產(chǎn)投資增速9.9%，均向上反彈。

　　?內(nèi)需的糾結(jié)在投資，投資的癥結(jié)在“緊信用”，政策對沖后會逐步改善。

　　?制造業(yè)投資意愿依然不弱。本輪制造業(yè)的ROE和ROIC回升速度甚至超過了國債利率和基準(zhǔn)利率。隨著朱格拉周期重啟，設(shè)備更替和資本支出會持續(xù)恢復(fù)。房地產(chǎn)開發(fā)投資至少有韌性，不會太差。市場對房地產(chǎn)投資的擔(dān)憂主要在銷售量價方面，但是，經(jīng)過3年多的去庫存，全國商品房庫存已經(jīng)接近2011年的低位水平（按照最新銷量測算），補庫存的需求會越來越強。2017年的土地市場情況也顯示開發(fā)商的投資意愿并不弱。

　　?投資端的瓶頸在融資端的“緊信用”。企業(yè)外部融資環(huán)境受限，拿不到足夠的資金，金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，銀行非標(biāo)回表，進(jìn)而“惜貸”。但是近期政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯信號，希望緩解銀行壓力，進(jìn)而疏通金融服務(wù)實體的資金鏈：一方面，降低銀行的撥備覆蓋率，提前應(yīng)對資管新規(guī)落地后表外回表、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)可能帶來的撥貸比稀釋，也就是說，通過降低撥備覆蓋率而增大可貸資金池；另一方面，農(nóng)行通過定增補充核心一級資本，緩解了非標(biāo)回表和IFRS9落地對核心資本帶來的沖擊，也是重要信號。

　　?所謂“貿(mào)易戰(zhàn)”不會弱化中長期外需。2月出口數(shù)據(jù)亮眼，然而市場依然擔(dān)憂外需趨勢，原因是擔(dān)心特朗普單邊貿(mào)易政策可能引發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”。根據(jù)路透社3月14日的報道，特朗普可能會從中國進(jìn)口的最多600億美元的100多種商品加征關(guān)稅。

　　?短期來看，美國的關(guān)稅政策確因貿(mào)易逆差而起。特朗普制定單邊貿(mào)易政策的重要原因之一，是擴張的貿(mào)易赤字和漸近的中期選舉之間的矛盾，扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易逆差是特朗普自競選以來反復(fù)強調(diào)的問題，從政治籌碼的角度，特朗普確實有抬升關(guān)稅以提高支持率的動機。

　　?中期而言，單邊貿(mào)易政策難以改變貿(mào)易復(fù)蘇和美國的貿(mào)易處境。2017年以來全球貿(mào)易額增速穩(wěn)定在10%左右，近六年來第一次超越了全球名義GDP的增速。當(dāng)前的全球化模式下，國際商品貿(mào)易流沿著資源國→生產(chǎn)國→消費國的方向流動，而國際貨幣則從中心向外圍流動。對于處在國際貨幣體系中心和實體領(lǐng)域消費國位置的美國來說，貿(mào)易和財政“雙赤字”是其在全球貿(mào)易復(fù)蘇下的宿命。特別是在美元本位的格局下，外圍國家依舊需要外部順差來修復(fù)本國資產(chǎn)負(fù)債表，或者來對沖國內(nèi)需求不足的影響，而貿(mào)易順差依舊是主要方式。

　　?目前美國對銅、鋁產(chǎn)品加征進(jìn)口關(guān)稅對中國影響很小。以鋼材為例， 2017年中國鋼材出口僅占總產(chǎn)量的7.2%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的1.6%，占比極低。我們在上周周報《新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”？也許只是籌碼》中強調(diào)過：中國的回應(yīng)預(yù)計以和為貴，以守為主。從目前中國的回應(yīng)來看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯(lián)合其他國家，敦促美國撤銷相關(guān)政策。而且我們認(rèn)為，不同于歐盟等國表態(tài)實行“報復(fù)性關(guān)稅”，中國不太可能用“以牙還牙”的形式解決貿(mào)易摩擦。

　　? 風(fēng)險因素：美國全面拉大“貿(mào)易戰(zhàn)”，全球貿(mào)易受挫；企業(yè)投資慢于預(yù)期；“緊信用”預(yù)期下，信貸增速大幅降低。

　　對基本面的糾結(jié)是影響A股市場近期情緒的關(guān)鍵變量。開年宏觀數(shù)據(jù)雖好，但市場對未來的預(yù)期卻依然很弱，中信風(fēng)格指數(shù)中，周期指數(shù)開年以來表現(xiàn)最差。市場短期擔(dān)憂在三個方面：1）外需有“貿(mào)易戰(zhàn)”陰霾；2）國內(nèi)開工延后；3）“緊信用”影響融資。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長中期的內(nèi)生性和韌性很強，隨著時間推移，上述疑慮都會被證偽或改善。對應(yīng)地，周期板塊要伺機而動，但未來無論是交易業(yè)績彈性、估值修復(fù)和重估都有機會。

　　雖然上周我們已經(jīng)討論了“貿(mào)易戰(zhàn)”，但更系統(tǒng)地討論基本面還是很重要的，本報告從內(nèi)外需和融資的角度，幫糾結(jié)的投資者厘清基本面的趨勢。

開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性很強，整體略超預(yù)期

　　從目前公布的1、2月份開年數(shù)據(jù)來看，短期經(jīng)濟(jì)基本面并不差，而且半數(shù)以上指標(biāo)超出市場預(yù)期。1-2月工業(yè)增加值同比增速7.2%，較去年同期上升0.9個百分點，大幅高于市場預(yù)期6.2%；固定資產(chǎn)投資增速7.9%，房地產(chǎn)投資增速9.9%，均向上反彈。消費數(shù)據(jù)中，雖社消零售同比增速9.7%，略低于市場預(yù)期9.9%，但數(shù)據(jù)精確度更高的限額以上企業(yè)消費品零售總額，1-2月累計同比增速達(dá)到8.3%，較2017年同期上升1.5個百分點，至少能夠說明消費增速趨于平穩(wěn)。開年的10個月度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，6個優(yōu)于市場預(yù)期，7個相比去年年末趨勢改善：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性很強，整體略超預(yù)期。

投資端的癥結(jié)在融資不暢，但環(huán)境會逐步改善

　　市場對周期的糾結(jié)之處在于，雖然短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“亮眼”，但是不可持續(xù)，即內(nèi)需會走弱，核心在于金融監(jiān)管趨嚴(yán)，“緊信用”的預(yù)期下，投資端增長趨弱。

　　?制造業(yè)投資意愿并不弱

　　對此，我們的觀點是，中期來看，隨著朱格拉周期重啟，設(shè)備更替和資本投資驅(qū)動下，中國經(jīng)濟(jì)基本面依舊是樂觀的。使得朱格拉周期重啟進(jìn)度比預(yù)期慢，也就是阻礙企業(yè)投資的最大問題，在于“緊信用”背景下企業(yè)融資較為困難，而非企業(yè)回報率偏低（恰恰相反，2017年各個季度，企業(yè)的ROE在逐季上升），近期政策已經(jīng)明顯在改善銀行惜貸的問題，那么隨著融資問題逐步解決，企業(yè)投資會逐步回暖。

　　企業(yè)行為或者說公司金融無非就是融資、投資和現(xiàn)金流管理三類，融資決定資金量，投資決定回報，現(xiàn)金流管理決定投融資過程是否能夠連貫。當(dāng)前的局面是投資回報可觀且能夠償還融資成本，那么企業(yè)行為不連貫的癥結(jié)就在于融資受挫。

　　我們以ROE和凈利潤率水平來看企業(yè)的投資回報率，從上圖中可以看到，從2011年開始，A股非金融企業(yè)的ROE水平整體確實在下降，但是2016年開始，相對2015年觸底回彈，而對比2017年前三個季度與2016年同期前三季度，可以看到，2017年前三季度非金融企業(yè)的ROE是逐季回升的，也就是說，企業(yè)的投資回報在過去兩年已經(jīng)在企穩(wěn)回彈了。凈利潤率水平所呈現(xiàn)出的結(jié)果也與之一致，2016年開始，非金融企業(yè)的利潤率水平在回升，且2017年前三季度也均高于2016年同期對應(yīng)水平。

　　?房地產(chǎn)開發(fā)投資至少有韌性，不會太弱

　　除了制造業(yè)之外，房地產(chǎn)開發(fā)投資開年的數(shù)據(jù)也表現(xiàn)得比較亮眼。我們承認(rèn)，關(guān)于房地產(chǎn)投資的趨勢擔(dān)憂非常多，主要是全國房地產(chǎn)銷售增長乏力，甚至市場對近期房地產(chǎn)銷售的量價都有擔(dān)憂。

　　我們認(rèn)為今年的房地產(chǎn)開發(fā)投資至少有韌性，不會太差。一方面，經(jīng)過3年多的去庫存，全國商品房庫存已經(jīng)接近2011年的低位水平（按照最新銷量測算），補庫存的需求會越來越強。另一方面，從2017年回暖的土地購置，還有待開發(fā)土地情況來開，開發(fā)商的投資意愿也不弱。

?投資端的瓶頸在融資端的“緊信用”

　　在上述前提下，可以預(yù)計的是，企業(yè)本身的投資動機是強的，那為何投資進(jìn)度不及預(yù)期？合理的解釋是，企業(yè)外部融資環(huán)境受限，拿不到足夠的融資，比如金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，銀行非標(biāo)回表，進(jìn)而惜貸，“緊信用”預(yù)期愈發(fā)被加重。從2月金融數(shù)據(jù)來看，2月新增社會融資規(guī)模1.17萬億元，環(huán)比縮水62%，其中，當(dāng)月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.02萬億元，同比少增118億元，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加86億元，同比少增282億元，受非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，委托貸款繼去年12月以來繼續(xù)下滑，2月減少75億元，同比多減1922億元。

　　但是近期政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯信號，希望緩解銀行壓力，進(jìn)而疏通金融服務(wù)實體的資金鏈：

　　一方面，降低銀行的撥備覆蓋率。銀監(jiān)會近期下發(fā)《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求的通知》，將撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整到120%-150%，貸款撥備率監(jiān)管要求由2.5%調(diào)整到1.5%-2.5%。根據(jù)中信證券研究部銀行組的觀點，新政策的意義之一，便是提前應(yīng)對資管新規(guī)落地后表外回表、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)可能帶來的撥貸比稀釋，也就是說，通過降低撥備覆蓋率而增大了可貸資金池。

　　另一方面，農(nóng)行通過定增補充核心一級資本。根據(jù)中信證券研究部銀行組的測算，表外理財?shù)姆菢?biāo)投資回表將平均拉低上市銀行資本充足率約0.4pcts，IFRS 9落地將平均拉低0.5pcts，且考慮到存量不良資產(chǎn)規(guī)模大于同業(yè)，預(yù)期損失法下農(nóng)行的核心一級資本存在一定壓力，而定增補充千億資本，則大幅緩解了非標(biāo)回表和IFRS9落地對核心資本帶來的沖擊。

　　從以上兩點可以看到，政策面已經(jīng)通過給予“資金源頭”銀行以貸款空間，來緩解“緊信用”對實體領(lǐng)域融資的壓制，我們認(rèn)為，這僅僅只是開始，監(jiān)管趨嚴(yán)的同時，政策一定會兼顧對于實體領(lǐng)域融資的保證。而ROE和利潤率正在企穩(wěn)反彈的背景下，一旦融資順暢，企業(yè)投資也會隨之恢復(fù)，中期來看，制造業(yè)投資無需多慮。

　　所謂“貿(mào)易戰(zhàn)”不會弱化中長期外需

　　2月出口數(shù)據(jù)亮眼，然而市場依舊對外需憂心忡忡，原因是擔(dān)心特朗普挑起的“貿(mào)易戰(zhàn)”給全球貿(mào)易，尤其是中國的外需造成打擊：先是3月8日，特朗普正式簽署了對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%關(guān)稅的行政命令；而根據(jù)路透社3月14日的報道，特朗普可能會從中國進(jìn)口的最多600億美元的100多種商品加征關(guān)稅。市場上對貿(mào)易沖突升級，甚至“貿(mào)易戰(zhàn)”的預(yù)期都在升溫；歐盟已經(jīng)明確表示會反制美國，實行報復(fù)性關(guān)稅。

　　但我們認(rèn)為，特朗普關(guān)稅政策只是政治壓力下的“看短做短”行為而已，美國貿(mào)易逆差的真正矛盾在于全球化模式升級緩慢，關(guān)稅政策改變不了美國貿(mào)易赤字的結(jié)果，更加不會撼動全球貿(mào)易復(fù)蘇的大格局。

　　?短期來看，關(guān)稅政策確因貿(mào)易逆差而起

　　特朗普制定鋼鐵和鋁產(chǎn)品關(guān)稅政策的重要原因之一，是擴張的貿(mào)易赤字和漸近的中期選舉之間的矛盾，扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易逆差是特朗普自競選以來反復(fù)強調(diào)的問題，在2018年中期選舉到來之前，兌現(xiàn)承諾以獲取更高的選票，這對于特朗普而言極其重要。而2018年1月美國貿(mào)易逆差擴大5%至566億美元，為2008年10月以來最大增速，其中，對中國的貿(mào)易逆差大增16.7%至360億美元，這無疑增大了特朗普兌現(xiàn)承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，特朗普確實有抬升關(guān)稅以降低貿(mào)易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，中國貢獻(xiàn)了最大的貿(mào)易逆差，所以不排除特朗普“有針對性”地對中國采取措施的可能性。

?關(guān)稅政策對中國外需的實際影響遠(yuǎn)低于預(yù)期

　　至少從目前來看，鋼、鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅對于中國外需的實質(zhì)性傷害是遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的。以鋼材為例，加征關(guān)稅對國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的沖擊并不會很大，2017年中國鋼材出口僅占總產(chǎn)量的7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的1.57%，占比極低。

?中長期而言，僅憑關(guān)稅，特朗普改變不了全球化模式

　　我們認(rèn)為，特朗普近期的行為只不過是“看短做短”，因為僅憑關(guān)稅改變不了目前的全球化格局，因此也就改變不了美國貿(mào)易赤字。

　　當(dāng)前的全球化模式可以稱為美元本位的三元分工模式。一方面，布雷頓森林體系崩潰之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了美元紀(jì)年的紙本位時代，美元成為國際貨幣體系的核心，即美元本位；另一方面，二戰(zhàn)之后，以“區(qū)位優(yōu)勢”為基礎(chǔ)，全球大分工逐步形成消費國、生產(chǎn)國和資源國三個大集團(tuán)，處于國際分工不同環(huán)節(jié)的經(jīng)濟(jì)體，其外貿(mào)增加值的主要貢獻(xiàn)行業(yè)大有不同，即三元分工的貿(mào)易模式。

　　那么，國際商品貿(mào)易流沿著資源國→生產(chǎn)國→消費國的方向流動，而國際貨幣則從中心向外圍流動，并形成了后者龐大的國際儲備。而對于處在金融領(lǐng)域中心位置和實體領(lǐng)域消費國位置的美國來說，當(dāng)前的局面是，財政赤字和貿(mào)易赤字并存，兩者互為因果。而要降低貿(mào)易逆差，勢必需要伴隨財政赤字的縮減。

　　對于貿(mào)易逆差，我們不妨做個最悲觀的假設(shè)，即美國通過加征關(guān)稅，阻礙生產(chǎn)要素/產(chǎn)品流向美國，進(jìn)而降低了全球貿(mào)易分工的節(jié)奏，那么單從實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出發(fā)，美國似乎可以主動降低貿(mào)易逆差。但是與此同時，一定伴隨著財政赤字的縮減，而這一點是很難實現(xiàn)的。為何？因為在美元本位的格局下，外圍國家依舊需要獲得美元資本來修復(fù)本國資產(chǎn)負(fù)債表，那么在美國貨幣政策正?；倪^程中，貿(mào)易順差依舊是很多經(jīng)濟(jì)體獲得美元儲備的主要方式。也就是說，哪怕實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域美國強制性主動降低赤字，由于金融領(lǐng)域和實體領(lǐng)域的聯(lián)動性，也會使得這一行為無法兌現(xiàn)。

　　因此，無論是“貿(mào)易戰(zhàn)”、減稅還是再工業(yè)化，特朗普也改變不了美元本位的全球化模式，長期來看，要打破這種體系困局，要么是全球技術(shù)的重大突破，打破“生產(chǎn)-消費”的循環(huán)，要么是人民幣國際化，打破美元本位的格局。而至少1-2年內(nèi)，這種模式很難被徹底改變，因此，全球分工與貿(mào)易的大格局不會變，中國的外需中長期也不會受到嚴(yán)重沖擊。

風(fēng)險因素

　　美國全面拉大“貿(mào)易戰(zhàn)”，全球貿(mào)易受挫；企業(yè)投資慢于預(yù)期；“緊信用”預(yù)期下，信貸增速大幅降低。