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　　【廣發策略】右側信號出現后買什么？ ——周末五分鐘全知道（2月第3期）

　　廣發策略研究　

　　戴康 曹柳龍 

報告摘要

　　●  右側信號已出現，A股投資者可以積極入場

　　我們在2.11《什么信號出現可以進場？》中提出A股進場的右側信號是美股真正企穩，我們提出的三個指標在春節期間出現了積極的變化：1）VIX指數已連續4個交易日穩定在正常水平；2）美國通脹預期較為穩定，美股對通脹的敏感度下降；3）美債收益率上行斜率略有緩和。美股對通脹及利率的適應性增強。我們判斷美股大跌帶來的A股幅度超預期的調整已基本結束，A股投資者可以積極入場并繼續跟蹤以上三個指標變化。

　　●  重估大周期核心邏輯依然穩固

　　1月新增人民幣信貸超預期，《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》顯示金融去杠桿對實體經濟影響有限，重估大周期的核心邏輯依然穩固。A股大幅調整后，居民儲蓄入市將顯著放緩，延緩但并未改變重估大周期的進程。市場表現也顯示美股波動并未破壞港股重估大周期的邏輯。

　　●  市場急跌很少導致中期風格切換

　　據歷史數據統計，市場急跌一般會帶來短期的風格切換，因為急跌會使得投資者對于之前的市場邏輯產生一定的懷疑，但很少帶來中期風格切換，因為市場急跌很難直接左右中期風格邏輯（如流動性、盈利估值匹配）。

　　●  估值較高中小創尚難發生中期風格切換

　　中性的流動性環境下，中小創的估值水平偏高，盈利和估值匹配度較低，這是中期風格難以切換的核心原因。全球貨幣政策正常化的趨勢確立，中國資管新規正式稿后續落地，中國利率水平仍將維持高位震蕩。創業板剔除溫氏樂視17年報盈利增速15.9%， PE（TTM）42.8倍，高商譽、并購到期后的財務“洗澡”等制約下，創業板業績中期仍較難改善。A股中期風格依然應“以龍為首”，這也是本輪行情我們不動如山始終堅持的風格。

　　●  繼續配置大周期并保持對三個指標的跟蹤

　　建議倉位較重的絕對收益投資者適度控制倉位并且繼續跟蹤2.11《什么信號出現可以進場？》中提出的3個指標的邊際變化，倉位較輕的絕對收益投資者積極入場配置大周期，相對收益投資者繼續配置大周期板塊——高杠桿低估值大金融（銀行/地產/券商/保險），海外定價的基本金屬（銅/鋅/錫），具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝），盈利穩定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵/工程機械/重卡等）。

　　● 風險提示：

　　海外市場進一步大幅下跌，金融去杠桿的沖擊超預期。

　　報告正文

　　1春節期間國內外重要數據

　　春節期間海外值得關注的變化有： 1、海外股市大多小幅上漲；2、海外大宗品價格漲跌互相；3、美元指數小幅走高；4、美國10年期國債利率小幅回落；

　　近期國內值得關注的數據有：1月社會融資規模增量3.06萬億元，同比少增0.64億元，環比多增1.92億；1月新增人民幣貸款29000億元，同比多增8670億元，環比多增23156億元；1月外匯占款增加44.82億元，人民幣創近5個月最大周跌幅；1月末，廣義貨幣（M2）余額172.08萬億元，同比增長8.6%，增速比上月末高0.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額54.32萬億元，同比增長15%，增速比上月末高3.2個百分點。

在全球股市急跌反彈后，我們認為，新年第一周市場可能關注的焦點有：（1）新年期間有沒有出現A股進場的信號？（2）大跌之后，A股是否發生風格切換？

　　就此問題，我們的看法是：

　　1、我們在2.11《什么信號出現可以進場？》中提示A股再度入場的信號是美股真正企穩，并提出了3個可跟蹤的指標，在春節期間，這些指標發生了怎樣的變化？（1）恐慌指數VIX已經回落至較為正常的水平——美國標普500的VIX指標自2月14日以來已經連續四個交易日維持在20左右（1990年以來的均值水平）；（2）通脹預期較為穩定，美股對通脹的敏感度下降——美國勞工部14日公布的CPI同比2.1%（預期1.9%）、環比0.3%（預期0.2%），當日美國道指、納指和標普500均上漲，顯示市場前期已經將通脹預期Price In；（3）美債收益率上行斜率略有緩和，對股票估值的邊際沖擊下降——即使在超預期的通脹數據公布之后，美債收益率也沒有出現加速上行的跡象，美債收益率的斜率雖仍處歷史高位，但相比前期已經有所下降（下表1）。由此可見，VIX指標已經出現改善、通脹預期較為穩定且美債收益率上行斜率也有所放緩，美股對通脹及利率的適應性增強，我們判斷美股大跌帶來的A股幅度超預期的調整已經基本結束，A股投資者可以積極入場并且繼續關注以上3個指標的變化。

　　2、信貸數據印證需求穩定，盈利持續性得到進一步確認，重估大周期的核心邏輯依然穩固。1月新增人民幣貸款1.69萬億超市場預期，同比多增3767億元。根據央行最新發布的《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》的數據，2017Q4非金融企業及其他部門貸款加權平均利率反而較2017Q3下降0.02個百分點，而這是在2017Q4金融市場長端利率繼續上行的基礎上取得的，也再次印證金融服務實體的宗旨下，金融去杠桿對實體經濟融資成本的影響有限。結合工程機械（挖掘機、重卡）、進出口等數據，進一步驗證宏觀需求穩定。短期內增量資金入市趨勢弱化，將減緩重估大周期的進程，反而能帶來布局大周期更好的“窗口期”——隨著美股波動率逐步恢復正常，外圍沖擊減弱，北上資金有望較快恢復流入。雖然居民入市的中期邏輯并未破壞，但A股大跌之后，居民儲蓄入市的信心需要更多時間去建立。美股下跌并未終結港股重估大周期的進程，也從側面印證重估大周期的邏輯依然穩固——隨著互聯互通機制不斷完善，AH股風格更趨一致。年初以來（年初-2月1日）港股也能明顯看到重估大周期的跡象，絕對收益和超額收益顯著，雖然美股大跌期間（2月2日-8日）港股大周期板塊調整明顯，但美股開始反彈之后（2月9日以來）港股大周期板塊繼續延續年初以來上漲的勢頭，可見AH重估大周期邏輯并未因美國極低利率陡峭化上行帶來全球風險資產大幅震蕩調整而遭到破壞。

　　3、A股急跌使得部分投資者開始糾結風格切換問題，但中期來看，急跌之后市場很少出現風格切換。2005年以來A股總共發生過8輪急跌，在短期內（前后15日）急跌大概率會引發風格切換（6/8），這是因為急跌使得投資者對于之前的市場邏輯產生一定的懷疑，通常會通過短期風格切換來消化這種沖擊；但中期來看（急跌前后90日），市場發生風格切換的概率并不高（3/8），因為市場急跌很少會直接左右中期風格的邏輯（比如流動性、估值、盈利等）。

　　4、中性的流動性環境下，中小創的估值水平依然偏高，盈利和估值匹配度較低，這是中期風格尚難切換的核心原因。我們認為更為寬松的流動性是風格向中小創切換的必要條件，但目前中性的流動性尚未出現改變的信號——2000年以來A股兩輪大的風格切換均發生在寬松的流動性環境下。全球貨幣政策正常化的趨勢在今年進一步確認，而中國央行4季度貨幣執行報告顯示，18年流動性環境依然中性，資管新規正式稿的后續落地也將帶來不確定性，利率水平仍將維持高位震蕩的格局。中小創盈利和估值的匹配度較低、估值偏高，這也是制約中期風格切換的重要因素——以創業板為例，剔除溫氏股份、樂視網之后，創業板17年報盈利增速僅為15.9%，但最新的PE（TTM）卻高達42.8倍，而高商譽、并購到期后的財務“洗澡”等制約下，創業板業績中期很難明顯改善。與之想對應的，A股非金融17年報業績增速或達25%，但相應的PE（TTM）僅為26.9倍。在中性的流動性環境下，較高的估值水平決定了中小創還將繼續消化流動性收縮帶來的壓力，A股中期風格依然應“以龍為首”，這也是本輪行情我們不動如山始終堅持的風格。

　　5、右側信號逐步出現，我們判斷美股基本企穩，投資者可以積極入場。由于居民儲蓄入市的信心需要較長時間重建，重估大周期的進程放緩但方向不變，這反而提供了布局大周期的“窗口期”，建議倉位較重的絕對收益投資者適度控制倉位并且繼續跟蹤2.11《什么信號出現可以進場？》中提出的3個指標的邊際變化，倉位較輕的絕對收益投資者積極入場配置大周期，相對收益投資者繼續配置大周期板塊——高杠桿低估值大金融（銀行/地產/券商/保險），海外定價的基本金屬（銅/鋅/錫），具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝），盈利穩定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵/工程機械/重卡等）。

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年2月19日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌0.55%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降42.89% ，月同比下跌16.96% ，周環比下跌86.81% 。

　　汽車：乘聯會數據，2月第1周乘用車零售銷量同比上升73.30%，較2018年1月第5周的194.0%有所下降。中國汽車工業協會數據，2018年1月商用車銷量35.3萬輛，同比上升18.00%；乘用車銷量245.6萬輛，同比上升107.00%。

　　港口：2018年1月沿海港口集裝箱吞吐量為1842.58萬，高于前值1784.26，同比上漲9.80%。

　　中游制造

　　鋼鐵：截止2月14日，螺紋鋼期貨收盤價為3934元/噸，比前周下跌0.08%。鋼鐵網數據顯示，1月下旬重點鋼企粗鋼日均產量175.68萬噸，較1月中旬下跌1.26%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價穩定在1640.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格跌1.95%至743.80元；庫存方面，2月9日至2月20日，秦皇島煤炭庫存減少4.38%至590.00萬噸。

　　國際大宗：2月9日至2月20日，WTI漲4.46%至58.26美元，Brent漲3.51%至64.91美元，LME金屬價格指數漲4.30%至3411.2，大宗商品CRB指數漲2.83%至193.84；2月9日至2月19日，BDI指數跌3.38%至1087.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市漲跌幅：上證綜指上周漲2.21%，行業漲幅前三為家用電器（7.59%）、休閑服務（5.85%）和有色金屬（5.35%）；漲幅后三為公用事業（1.34%）、建筑裝飾（1.14%）和銀行（0.79%）。

　　動態估值：上周A股總體PE（TTM）從前周17.72倍上升到上周18.18倍，PB（LF）從前周的1.84倍上升到上周1.88倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從前周26.06倍上升到上周26.89倍，PB（LF）從前周2.26倍上升到上周2.33倍；創業板PE（TTM）從前周40.89倍上升到上周42.84倍，PB（LF）從前周3.28倍上升到上周的3.37倍；中小板PE（TTM）從前周33.23倍上升到上周的34.56倍，PB（LF）從前周的3.07倍上升到上周的3.15倍；A股總體總市值較前周上升2.69%；A股總體剔除金融服務業總市值較前周上升3.25%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從前周1.91倍上升到上周1.94倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從前周2.97倍上升到上周3.04倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從前周2.04倍上升到上周2.05倍。上周股權風險溢價從前周的-0.04%下降到上周-0.15%，股市收益率從前周的3.84%下降到3.72%。

　　基金規模：上周新發股票型+混合型基金份額為121.78 億份，前周為181.61億份；上周基金市場累計份額凈增加48.89億份。

　　融資融券余額：截至2月13日周二，融資融券余額9959.71億，較前周下降1.59%。

　　限售股解禁：上周限售股解禁975.92億元，預計本周解禁1065.73億元。

　　大小非減持：上周A股整體大小非增持7.23億，上周減持最多的行業是醫藥生物（-1.05億）、計算機（-0.17億）、電氣設備（-0.09億），本周增持最多的行業是傳媒（1.86億）、機械設備（1.32億）、電子（1.04億）。

　　AH溢價指數：上周A/H股溢價指數穩定在126.64，前周A/H股溢價指數為126.64。

　　2.3 流動性

　　央行上周共進行了1筆MLF投放，總額為3930億元；1筆MLF回籠，總額為2435億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）1495億元資金。截至2018年2月14日，R007上周下跌17.41BP至2.89%；截至2018年2月14日，SHIBR隔夜利率上漲15.10BP至2.723%；期限利差上周漲1.47BP至0.50%；信用利差上漲3.87BP至1.62%。

　　2.4 海外

　　美國：上周三公布美國1月CPI環比0.50%，高于預期值0.30%和前值0.10%；美國1月核心CPI環比0.30%，高于預期值0.20%，與前值持平；美國1月CPI同比2.10%，高于預期值1.90%，與前值持平；美國1月核心CPI同比1.80，高于預期值1.70%，與前值持平；美國1月零售銷售環比-0.30%，低于預期值0.20%和前值0.40%；上周四公布美國2月紐約聯儲制造業指數13.10，低于預期值17.90和前值17.70；美國1月PPI環比0.40%，與預期值持平，高于前值-0.10%；美國1月核心PPI環比0.40%，高于預期值0.20%和前值-0.10%；美國1月PPI同比2.70%，高于預期值2.40%和前值2.60%；美國1月核心PPI同比2.20%，高于預期值2.00%，低于前值2.30%；美國2月費城聯儲制造業指數25.80，高于預期值21.50和前值22.20%；美國1月工業產出環比-0.10%，低于預期值0.20%和前值0.90%；美國1月制造業產出環比0.00%，低于預期值0.30%和前值0.10%；

　　歐元區：上周二公布英國1月CPI環比-0.50%，高于預期值-0.60%，低于前值0.40%；英國1月核心CPI同比2.70%，高于預期值2.60%和前值2.50%；英國1月零售物價指數環比-0.80%，低于預期值-0.70%和前值0.80%；英國1月零售物價指數同比4.00%，與預期值持平，低于前值4.10%；上周三公布德國1月CPI環比終值-0.70%，與預期值和前值持平；德國1月CPI同比終值1.60%，與預期值和前值持平；德國1月調和CPI環比終值-0.70%，高于預期值和前值-1.00%；歐元區12月工業產出環比0.40%，高于預期值0.10%，低于前值1.00%；歐元區12月工業產出同比5.20%，高于預期值4.20%和前值3.20%；歐元區四季度GDP季環比初值0.60%，與預期值和前值持平；歐元區四季度GDP同比初值2.70%，與預期值和前值持平；上周五公布英國1月核心零售銷售環比0.10%，低于預期值0.60%，高于前值-1.60%；英國1月零售銷售環比0.10%，低于預期值0.50%，高于前值-1.50%；

　　日本：上周二公布日本1月國內企業商品物價指數同比2.70%，低于預期值2.80%和前值3.10%；上周三公布日本四季度實際GDP季環比初值0.10%，低于預期值0.20%和前值0.60%；日本四季度實際GDP年化季環比初值0.50%，低于預期值1.00%和前值2.50%；日本四季度名義GDP季環比初值0.00%，低于預期值0.40%和前值0.80%；上周四公布日本12月核心機械訂單環比-11.90%，低于預期值-2.00%和前值5.70%；日本12月核心機械訂單同比-5.00%，低于預期值1.80%和前值4.10%；日本12月工業產出環比終值2.90%，低于前值2.70%；日本12月工業產出同比終值4.40%，低于前值4.20%；

　　本周海外股市：2月9日至2月20日，標普500漲3.69%收于2716.26點；倫敦富時漲2.18%收于7246.77點；德國DAX漲3.14%收于12487.90點；日經225漲2.54%收于21925.10點；恒生漲4.63%收于30873.63。

　　2.5 宏觀

　　金融數據：1月社會融資規模增量3.06萬億元，同比少增0.64億元，環比多增1.92億；1月新增人民幣貸款29000億元，同比多增8670億元，環比多增23156億元；1月外匯占款增加44.82億元，人民幣創近5個月最大周跌幅；1月末，廣義貨幣（M2）余額172.08萬億元，同比增長8.6%，增速比上月末高0.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額54.32萬億元，同比增長15%，增速比上月末高3.2個百分點。

　　3下周公布數據一覽

　　本周看點：美國2月制造業PMI初值；歐元區1月CPI環比/同比終值；法國1月CPI同比；英國四季度GDP同比/環比初值；日本2月制造業PMI初值，1月CPI同比；

　　2月21號本周三：美國2月Markit制造業PMI初值；歐元區2月制造業PMI初值；法國2月制造業PMI初值；德國2月制造業PMI初值；日本2月制造業PMI初值；

　　2月22日本周四：美國1月諮商會領先指標環比；法國1月CPI環比終值；法國1月CPI同比終值；德國2月IFO商業景氣指數；英國四季度GDP季環比初值；英國四季度GDP同比初值；

　　2月23日本周五：歐元區1月核心CPI同比終值；歐元區1月CPI同比終值；歐元區1月CPI環比；日本1月全國CPI同比；日本1月全國核心CPI（除生鮮食品）同比

　　風險提示：海外市場進一步大幅下跌，金融去杠桿的沖擊超預期。