文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷　

　　在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服務業比重上升、人口老齡化加深的背景下，經濟轉型會不斷升級，消費主導經濟增長模式已初現端倪。

李迅雷：消費將主導中國經濟的未來

　　去年4月，中泰時鐘打分系統揭示A股市場的大消費板塊得分最高，回顧過去一年，包括食品飲料、生物醫療、文化娛樂、商貿零售等與消費密切相關的行業發展迅猛，消費對GDP的貢獻創下近年來新高，如2017年最終消費對經濟增長的貢獻就占到58.8%。就二級市場而言，2017年“喝酒吃藥”板塊的漲幅也頗為可觀。本人認為，中國經濟轉型必然帶來持續的消費升級，因此，2018年依然看好大消費。

　　宏觀層面看好大消費的三大邏輯

　　第一大邏輯，中國經濟增長高度依賴投資，隨著經濟轉型的深入，投資增速下降將是長期趨勢。2017年我國固定資產投資名義增速降至7.2%，已低于GDP名義增速，也低于社會消費品零售總額增速。而在10年前，固定資產投資增速達到24%，遠超GDP增速。

　　十九大報告提出，中國經濟已從追求高增長步入到追求高質量階段，去年11月以來，財政部、國資委和發改委先后出臺規范PPP項目的監管意見，金融機構對PPP的態度也逐漸謹慎，近期更有銀行對PPP項目融資全面暫停；此外，在融資成本不斷走高的情況下，房地產的投資增速也將下降。因此，估計今年的投資增速還將下降，尤其是基建投資增速回落會更明顯。

　　2017年6.9%的GDP增速中，凈出口貢獻了0.6個百分點，在歐美經濟復蘇步伐有所放緩、人民幣升值的背景下，估計2018年出口增速會有所下滑，對GDP增長的貢獻也會減少。在這種背景下，中國經濟對消費的依賴度會進一步提高，為了防止經濟回落幅度過大，2018年或許會出臺一系列鼓勵消費的政策。

　　第二大邏輯，經濟轉型過程中，第三產業比重上行是必然趨勢。2017年第三產業增加值占GDP的比重為51.6%，2018年將繼續上行。此外，第三產業增加值中，2017年金融服務業和房地產業的占比都出現了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.5%和5.6%，均低于第三產業8%的增速。

　　金融和地產占比的下降，反映了讓中國經濟脫虛向實的舉措有了明顯成效，即原先在金融領域內資金空轉的問題會有所改觀，2017年末M2增速降至8.2%，意味著表外業務規模的下降。2018年金融監管的力度不減，仍將會有資金退出金融領域，這對提振消費或是有利的。

　　第三大邏輯，人口結構的變化會導致消費上升，“儲蓄”下降。中國是全球居民儲蓄率最高的國家之一，2010年以后，中國的國民儲蓄率見頂回落，或與中國勞動年齡人口比重下降有關。人口結構變化對促進消費會體現在兩個方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲蓄率會緩慢下降，消費率會相應提升，類似日本模式。

　　另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應為60-70后群體，隨著他們步入職業生涯的后期，在保健養老、休閑娛樂等方面的消費勢必會增加；而對于收入水平相對不高的80-90后群體而言，他們更能接受現代人的超前消費理念，即信用消費。據統計，過去10年，居民杠桿率水平大約提高了一倍左右，2017年消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS分別發行837億元和 653億元，同比分別增長12.86倍和 3.66倍。

　　總之，上述看好大消費的三大邏輯之間，都是彼此關聯的，都反映了在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服務業比重上升、人口老齡化加深的背景下，經濟轉型會不斷升級，消費主導經濟增長模式已初現端倪。盡管當前中國經濟對投資的依賴度仍然遠高于全球平均水平，但從資產配置的角度看，應該著眼于消費主導經濟的未來。

　　消費熱點在哪里：用宏觀數據揭示事實

　　不少人看好中國的消費與消費升級，只是基于人均GDP達到8000美元的邏輯，其實，這一邏輯存在三大誤區，一是用美元現值來表示的人均GDP水平，與歷史上發達國家處在消費升值階段的人均GDP水平不可比；二是中國與發達國家之間的購買力平價差異很大；三是中國居民可支配收入總額占GDP的比重遠低于發達經濟體。

　　我的研究發現，消費的增速與居民收入增長有明顯的相關性， 尤其與居民可支配收入增速的中位數相關性更大。如2017年居民人均可支配收入增長了9%，比2016年的8.4%明顯提升，但居民可支配收入增速的中位數卻從2016年的8.3%回落至7.3%。

　　與此相對應的是，2017年城鎮居民人均名義消費支出24445元，只增長了5.9%，而2016年的增速為7.9%，竟然下降了兩個百分點。同樣地，2017年社會消費品零售總額比上年增長10.2%，也比上年回落0.2個百分點。

　　為何居民消費支出的增速遠低于收入增速呢？問題就出在中位數與平均數之間的差異上，即高收入群體的收入增速要高于中低收入群體。由于高收入群體的邊際消費傾向較低，但占居民總收入的比重又高，因此，他們的收入拉高了居民收入的平均數，卻對消費貢獻不大。

　　那么，為何高收入群體會“富者越富”呢？這應該與2017年房價的上漲有關，因為國內居民家庭的超過60%的資產配置在房地產上，去年權益類資產或理財產品的收益率都是拖居民財產性收入增長后腿的。國家統計局數據表明，去年全國居民人均財產凈收入為2107元，增長11.6%。

　　自2015年以來，房價的持續上漲是導致國內基尼系數上升的主要原因。因此，單從居民收入結構的變化看，高端消費還是值得看好的，因為這與高收入群體的收入增速高有關，即基尼系數與高端消費增速之間存在顯著的正相關。

　　根據中國汽車工業協會公布的數據，2017年乘用車共銷售2472萬輛，同比只增長1.4%，增速比上年大幅回落13.5個百分點。但是，國內豪華車銷量增速卻超過20%。與此相類似的，就是2017年城鎮居民在食品煙酒消費上的增速只有3.5%，但某些高端白酒、啤酒的銷量增速卻超過了20%。

　　2017年的消費數據中，居住、教育文化娛樂和醫療保健的消費支出分別為9.6%、8.9%和11%，這也意味著，服務消費更值得看好，它得益于居民收入水平提高帶來的消費升級以及人口老齡化等因素，尤其是醫療保健類消費更值得看好。從過去10年股票二級市場的39個行業的股價指數漲幅看，醫藥生物行業的累計漲幅排名第一。

　　2018年大消費展望——鼓勵消費政策可期

　　回顧過去兩年中國經濟特征，不難發現，2016年中國經濟穩增長靠投資，消費的亮點是乘用車（1.5升排量的購置稅減半征收政策）；2017年中國經濟穩增長靠出口（若剔除凈出口因素，GDP增速只有6.3%），消費的亮點是與住房相關的消費，如家具、家電、家裝等。那么，2018年這些依靠和亮點似乎都有點退縮，如投資增速會繼續回落，出口不會比2017年更好。隨著中國經濟步入到存量主導時代，與汽車、住房相關的消費增速一定還會下降。

　　基于上述判斷，2018年中國經濟將更依賴消費，若消費中的住房、汽車消費增速放緩的話，就必須要通過政策刺激才能提升消費總量了。如前所述，消費與居民可支配收入的增速，尤其是中低收入群體的收入增速相關性較大。過去兩年都是高收入群體收入增長快于平均水平，那么，2018年就應該考慮如何提高中低收入群體的收入增速了。

　　盡管消滅貧困人口是今后三年的政策重心，但貧困人口占比已經很低了，即便實現全面脫貧目標，對于消費的正向作用還是比較有限，但中低收入群體在中國總人口中所占的比重超過70%，這才是消費的主力。

　　但是，提高中低收入群體的收入水平，縮小收入差距，是一個老大難問題，只能從稅收優惠、社保增加等方面予以局部改善。由于民營企業對就業的貢獻要占到80%以上，但這些年來民間投資增速下降明顯，這對于提高中低收入群體的收入水平顯然是不利的。2017年民間投資實際增速只有4.5%，因此，如何采取更有力的舉措來防止民間投資下滑過快，尤為必要。

　　2018年應該出臺一系列鼓勵消費政策，尤其在大眾消費增長較快的領域，如降低消費稅等。

　　預計2018年全國房價的整體漲幅應減小，商品房銷量也應該下降，這意味著居民財產性收入的增速放緩，也就是說，高收入群體的收入增速將會有所回落。基于此，估計2018年高端消費的增速會有所下降。對于資本市場而言，在消費類資產的配置上，是否應該更傾向于大眾消費類的權益資產？

　　此外，服務消費的增速一定會遠超實物消費，這也是消費升級的一個典型特征。如，2017年全國電影總票房比上年增長超過13%，旅游總收入超過5.3萬億元。由于服務消費的價格漲幅也遠超生活資料的價格漲幅，估計2018年服務價格還將進一步上漲，這也成為增加配置服務類消費資產的邏輯。

　　比較2016年與2017年這兩年的消費數據，發現很少消費品的銷量增速要低于消費額的增速，這不完全是消費品漲價的因素，因為生活資料行業的產能過剩現象更為明顯，倒是可能與消費升級有關。

　　有能力讓消費品升級換代，同時保持銷量不減的生產企業，多屬于行業內市場份額較高的企業，或龍頭企業。在存量經濟主導下，消費品的銷量增長空間將越來越有限，行業內的眾多企業一定會出現分化現象，強者恒強、優勝劣汰。因此，與10年前相比，一榮俱榮的現象已經成為過去，行業分化會更加激烈，在配置資產時，選擇行業龍頭更有可能獲得溢價。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)