海通策略：企業盈利決定A股中期趨勢向上 市場進入春播時節

　　作者：荀玉根

　　來源：荀玉根-策略研究

　　摘要

　　【海通策略：企業盈利決定A股中期趨勢向上 市場進入春播時節】海通證券策略分析師認為，A股短期回調空間較充分。中期向上趨勢不變，源于企業盈利保持較高增長、大類資產配置偏向股市，且估值不高。③市場恢復還需時間，著眼中期，逐步進入春播時節，參照滬深300是簡單高效策略，兼備價值龍頭與成長龍頭，行業重視金融。

　　核心結論：①春節假期海外股市紛紛上漲，尤其是美國CPI高于預期后美股不跌反漲，說明前期急跌已經Price in此利空，外盤對A股短期沖擊漸去。②對比歷史，A股短期回調空間較充分。中期向上趨勢不變，源于企業盈利保持較高增長、大類資產配置偏向股市，且估值不高。③市場恢復還需時間，著眼中期，逐步進入春播時節，參照滬深300是簡單高效策略，兼備價值龍頭與成長龍頭，行業重視金融。

　　春播時節

　　春節長假期間，海外股市普漲，A股經歷春節前快速下跌后，節后市場將如何演繹？我們認為著眼中期，市場逐漸進入春播時節。

　　1、短期沖擊逐漸退去

　　美股止跌，全球股市趨于穩定。農歷春節期間海外股市普漲，標普500、道指、納斯達克期間（2/15-2/20）上漲0.7%、0.3%、1.2%，恒生指數、日經225、STOXX歐洲50期間上漲1.2%、3.6%、1.4%。我們認為美股急跌對全球市場的短期沖擊已逐漸褪去，特別是2月14日美國公布通脹數據，1月CPI環比升0.5%，預期升0.3%，同比升2.1%，預期升1.9%。CPI是影響加息的核心變量，通脹超預期，當天標普500、道指、納斯達克反而上漲1.3%、1.0%、1.9%。之前2月2日美國公布的就業數據很好（失業率較低為4.1%，為17年來低位），加息預期升溫引致美股暴跌，1月26日-2月9日標普500、道指、納斯達克最大跌幅分別為11.8%、12.2%、11.7%，加息預期已經price in。截止2月初，美股公司宣布2018年將計劃回購1708億美元的股票， 2013-2017年美股公司分別回購977、918、999、1472、757億元股票，過去10年年均回購793億美元股票，2018年大額的股票回購計劃將助于美股止跌企穩。從全球主要指數看，從1月下旬開始下跌的標普500、道指、納斯達克、恒生指數、日經225、STOXX歐洲50目前已分別收復前期下跌幅度的54%、50%、69%、40%、34%、30%，全球股市趨于穩定。

　　對比歷史，A股調整空間較充分。受美股等海外市場暴跌影響，A股自1月底以來也出現下跌，上證綜指、滬深300最大跌幅為-14.9%、14.6%。自2016年8月宣布陸港通全面開通后，A股與港股、美股的聯動性已經明顯上升，這源于陸港通北上資金作為邊際增量資金對A股影響不斷增加，而北上資金主要來自海外投資者，受到海外市場情緒影響較大，隨著美股和海外股市止跌，A股也有望企穩。參考波浪理論，16年1月底2638點以來上證綜指最高漲到3587點，上漲949點，這次下跌最大回撤為625點，已達到最大漲幅的0.59（略超0.5），上證50從1891點最高漲到3202點，上漲1311點，目前最大回撤478點，已達到最大漲幅的0.365（接近0.382）。16年1月底上證綜指2638點以來，市場共經歷16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月、17年11-12月4次調整，上證綜指最大跌幅分別為-10.2%、-7.8%、-8.5%、-5.7%，分別持續31、34、24、33個交易日。18年1月26日以來，上證綜指最大跌幅-14.9%，調整持續13個交易日。由此可見，市場回撤空間較充分，時間還不夠。此外我們在17年6月《增持是市場見底的信號嗎？-20170619》研究發現產業資本持續大規模增持均在市場大底，如05/08-06/09、08/08-08/10、13/12-14/07，小規模增持出現在階段性底部，如10/05、16/02、17/05.18年1月底至今A股產業資本已實現凈增持69億元，較17年月均56億元凈減持有明顯增長，同時2018年1月13日至2月13日，已有404家公司發布了增持公告，涉及金額210億元，增持放量也驗證市場處于階段性低位。

2、中期趨勢慢慢形成

　　企業盈利決定A股中期趨勢向上。我們在2016年1月底上證綜指2638點時就提出熊市結束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推動市場中樞震蕩抬升，企業盈利成為影響A股的核心變量。2016年1月底至今10年期國債收益率上升103個BP，而上證綜指從2638點最高漲至3587點，核心源于基本面改善，全部A股凈利潤累計同比從2016Q1的-2.0%提升至2017Q3的18.3%，上證綜指、滬深300自16年1月底至今分別上漲21%、40%，兩者17年預測凈利潤分別較15年上漲22%、12%。展望未來，我們維持《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》、《業績為王，誰會更強？——2018年企業盈利展望-20171229》的判斷，新時代的基本面特征是“經濟平、盈利上”，二者的分化源于：產業結構優化、行業集中度提高、企業收入國際化。我們推算2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，ROE（TTM，下同）分別為10.3%/11%，滬深300 2017/2018年凈利同比為13%/12%，盈利增長支撐市場中期向上。從估值看，上證綜指、滬深300、全A目前PE（TTM）分別為15.2倍（05年以來歷史從低到高38%分位）、14.2倍（05年以來歷史從低到高53%分位），18.5倍（05年以來歷史從低到高36%分位），市場整體估值不高。

　　宏觀流動性緊平衡，大類資產配置利于股市。2018年宏觀流動性更可能是緊平衡狀態，2002年以來的歷史數據顯示十年期國債收益率較同期CPI 差距均值在100個BP左右，高點150個BP.18年CPI一致預期2.4%，金融監管背景下按150BP計算，十年期國債收益率的中樞為3.9%。如何理解宏觀流動性緊平衡下的金融監管呢？中央政治局會議、中央經濟工作會議中提出未來三大攻堅戰中的第一條為“防范化解重大風險”。防范與化解金融風險的核心為降低杠桿比例，第一種方法為“西醫手術”，即縮小分子，降低負債，這是美國和歐洲解決債務危機的模式；第二種方法為“中醫調理”，即分子負債維持穩定，分母GDP緩慢增長。目前看，中國更可能采用“中醫調理”的方法，“穩中求進”、“發展中解決問題”。通過加大股權融資的方式降低杠桿比例，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。大類資產橫向比較，“房子是用來住的不是用來炒的”，資管新規會限制銀行理財規模擴張，機構資金仍會流入股市?！吨忻来箢愘Y產的長跑賽：股市更強-20180130》中我們分析過長期看投資股市是個較好的資產配置方向，1802-2012年美國股票名義年化收益率為8.1%，長債為5.2%、短債為4.2%，黃金為2.1%。2000-17年A股等額投資名義年化收益率為13.2%，上海房產為12.1%，全國房產為7.8%，上證綜指為5.8%，CRB指數為3.6%，10年期國債為3.4%。前期報告《略有增量，外資和保險是主力-20180110》中我們測算17年A股資金凈流入223億，預計18年資金凈流入為3300億。

3、應對策略：開始春播

　　保持耐心，堅定信心?；仡櫸覀冎衅谟^點：16年1月底上證綜指2638點時提出熊市結束進入類似春天的震蕩市，17年12月9日《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》提出市場有望從上證綜指2638點以來類似春天的良性震蕩，演變為牛市初期，即春末走向夏初?；仡櫸覀兌唐谟^點：17年12月底《備戰春季躁動-20171224》提出春季躁動行情可期，18年1月中旬《理性看待11連陽-20180114》提示這次是短躁動、小躁動，2月初《躁動后的蟄伏期-20180204》明確提出躁動行情結束，短期市場進入回調休整期。1月底到2月上旬市場快速急跌后，《保持耐心，堅定信心-20180211》提出“短期保持耐心，中期堅定信心”，目前維持此判斷，美股急跌對A股的沖擊已在慢慢消化，無論參考波浪理論還是16年1月底以來四次調整，空間已夠。只是“病來如山倒，病去如抽絲”，市場的恢復還需要一些時間，中期保持樂觀，進入3月基本面和政策面將更明朗時，年報和季報數據公布有望確認經濟平盈利上的趨勢，兩會前后金融監管政策落地，將確認金融服務實體需要發揮資本市場資源配置的作用。著眼中期，市場逐步進入春播的時節。

　　業績為王，春播良種。《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格– 20171219》中我們分析過，17年價值風格走強本質是源于投資者追求盈利的確定性，價值股和成長股的盈利趨勢分化決定風格切換，展望18年預計價值龍頭攜手成長龍頭。經過這輪調整，價值和成長板塊估值都消化了一些。從估值與盈利的匹配進行分析，代表價值龍龍頭的上證50指數17、18年預測凈利潤同比、目前PE（TTM）分別為12%、11%、11.6倍，中證100為14%、11%、13.1倍，代表成長龍頭的中小板指為17%、25%、31.1倍，中證500為45%、25%、26.5倍，估值和盈利均比較匹配。價值類股中金融尤其是銀行性價比最高，盈利趨勢向上、估值低、基金配置低。我們預測銀行17/18年凈利同比為5%/10%，保險為10%/45%，券商為-8%/3%，18年6月A股要納入MSCI，配置性的資金需求偏滬深300，尤其是納入MSCI的A股中金融占比達46%，公募基金2017年四季報顯示，基金重倉股中銀行市值占比6.6%，較滬深300低配10.3個百分點，券商分別為0.5%、7.8個百分點，是低配最明顯的兩個行業。而成長是永恒的方向，只不過鐵打的營盤流水的兵，每個階段成長的內涵和代表公司不同罷了。2018年是十九大后的第一年，是進入新時代和實現第一個百年目標承上啟下的一年。滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進制造、新興消費?！侗３帜托模瑘远ㄐ判?20180211》中我們分析過，滬深300價值龍頭與成長龍頭兼備，內部結構也出現了一些變化，兩類個股更優：一類偏價值屬性的個股，躁動行情漲幅較大，經歷近期回調后整體依然上漲，跑贏滬深300，如招商銀行、工商銀行、建設銀行、格力電器、萬科A、片仔癀、寶鋼股份等，這些個股類似于17年的白酒；另一類是偏成長屬性的個股，17年11月以來經歷較大幅度調整，2月初那周上證50和滬深300大跌時，它們已經止跌企穩，如歐菲科技、大華股份、中興通訊、信維通信、三安光電、掌趣科技、用友網絡、網宿科技等，這些都是業績估值比較匹配的真成長個股。

風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。