華創策略：春節海外市場復盤與節后A股展望

　　太平橋策略隨筆

　　王君

　　在2月上旬全球股票市場沖擊之后，春節假期期間全球大類資產表現如下：美元重返弱勢跌至90關口以下，創出新低后有所反彈；美股企穩反彈帶動全球股市回升，標普500指數重新站上2700點；10年期美債利率持穩于2.9%下方；大宗商品原油和黃金企穩反彈，而農產品價格則出現大幅上漲，美豆期貨上漲9%，美玉米期貨上漲6%。

　　經歷年初美債利率飆升觸發全球股市調整后，投資者整體風險偏好回歸理性，側重選擇安全邊際更好的市場和標的，這意味著特朗普上臺后基于預期推動的風險偏好亢奮狀態結束了。美元匯率走弱令新興市場股市較低估值和較高股息的優勢更加凸顯。反彈之際，亞洲制造業國家和核心EM資源國表現出了較高的彈性。從IIF（institute of internationalfinance）的近期數據來看，新興市場股票占全球投資配置組合的比例低于14%，長期均值為16%，積極資產配置管理人的配置比例（投資組合中EM股票權重/MSCI ACWI指數中EM股票權重）只有115%，長期均值為130%，因此二季度直至秋天新興市場股市將繼續受到中長期配置買盤的支撐。就國別而言，EM股權市場或是超額收益來源。

　　美債和美元走勢是全球市場關注的焦點。稅改落地之后，對于美國財政赤字擴張和財政穩定性的壓力逐漸被市場所關注。美國2019財年預算公布令市場意識到美國財政赤字擴張將是中期趨勢，這導致年內美國政府借債超過1萬億美元，而此前“貿易戰”思維下讓美元回流美債市場不暢從而導致的美債利率加速飆升，也引起了投資者對于政府和私人借貸成本的擔憂，造成了市場的波動。赤字擴張令美元進一步承壓，投資者美元套利交易的規模也進一步擴大，這表現在CFTC美元凈空頭持倉再度擴大上。美元持續走弱不止在2017年推高歐元和英鎊，也在近期引發日元明顯升值，美元兌日元下跌近4%。我們認為日元升值并非風險厭惡情緒驅動，而是投資者通過美元套利更加偏好非美國家高風險資產，持續賣空美元導致。

　　重要經濟數據方面，1-2月份的經濟數據顯示美國的通脹數據有所回升，在1月份薪資的數據創新高后，以及美國1月CPI數據超預期后，1月份名義與核心PPI環比和同比漲幅均高于預期和前值。對于非核心通脹而言，原油和農產品的反彈將助力PPI向CPI的傳導機制。相比之下，美國的工業數據和零售數據則有顯現高位回落的跡象。就資產類別而言，我們此前在報告中強調，2018年原油、農產品以及黃金等國際定價的大宗商品將是超額受益的來源。假日期間OPEC和非OPEC核心產油國表示限產合作延續，原油市場的供需加速再平衡將在2季度到3季度完成。而天氣因素則成為了美豆和玉米等主糧價格大幅反彈的催化劑。

　　展望節后到二季度，海外市場大致需要關注兩條主線：一是繼續關注特朗普貿易政策對新興市場美元儲備回流美債市場的影響，相對而言我們認為二季度10年期美債利率有下行空間，原因在于美債空頭的拋售已經觸及整個市場容量的極限，而且一級交易商也開始重新增持長端美債，預計進入3月將出現較大空頭回補；二是原油價格重拾升勢繼續沖擊美國家庭消費，油價上漲對通脹短暫的刺激被市場定價完畢，疊加貨幣政策緊縮效應的持續累積，投資者的關注點從短期的通脹回升轉向中期的消費疲軟，這將令美元既受到財政赤字擴大的壓力，還會有經濟數據疲軟的打壓，美債利率也會為后者開始定價。

　　國內A股市市場，對于短期而言，考慮到市場核心矛盾并未發生本質上的變化（調整壓力主要來源于金融監管和緊縮效應的傳導），過去幾輪“急跌”的市場經驗仍然有借鑒意義：雖然時間上尚未達到以往調整的平均時長，但從幅度上來看，滬指累積跌幅已經達到12%，無論從過去幾輪急跌還是內外聯動的經驗，市場繼續大幅下行的空間都有限；節奏方面，主跌段過后往往會經歷2周左右的震蕩筑底期，而調整前的強勢板塊不論在反彈順序還是反彈幅度上都更為占優。

　　去年年末以來，我們就在不斷強調關于2018年的資產配置主線——權益市場波動率回歸與經濟結構“類滯脹”特征顯現。過去兩年市場的“低波動與緩漲急跌”，實際上是周期順風下，實體經濟與去杠桿角力的產物。隨著周期紅利的衰竭，理應出現波動率放大的機制，而“類滯脹”的顯現與傳導是中期內必須關注的問題。國際市場的經驗顯示，大-小盤相對收益與融資條件和信用利差高度相關。在全球處于加息通道、金融周期下行的大環境下，國內企業融資條件的收緊與信用利差的底部抬升是確定性趨勢，這也是策略上我們繼續強調“守正不出奇”的緣由。

　　行業配置方面，全年來看，類滯脹環境下，將沿兩條主線展開：一是能源、農產品和大眾消費等抗通脹品種，二是有望走出獨特產業周期、抵御經濟周期波動的新興產業。具體來看，石油供需格局改善，油價趨勢回升；農產品則是直接受益于PPI-CPI收斂，價格有望抬升，而處于估值低位的農業股將表現出過更大的彈性。大眾消費方面，我們看好以白酒、乳制品、商貿零售、調味品為代表的消費細分方向。新興產業方面，我們堅定的認為先進制造是一條確鑿的并且貫穿全年的行業配置主線，具體包括高鐵、新能源汽車產業鏈、5G、泛半導體（集成電路、芯片、OLED等）、工業環保設備。就一季度而言，業績確定性與流動性溢價是當前資金追尋的重點，市場配置重心從白酒、家電擴散到金融、地產，我們認為北向資金、機構資金的配置趨勢不會發生本質變化，繼續推薦金融地產、石油石化以及大眾消費板塊。

　　主題投資方面，三、四線大眾消費升級勢不可擋，短期布局“兩會”行情。春節期間，影院、旅游數據均創出新高。除了行業本身因素外，上述數據與我們草根調研觀察到的：三、四線城市院線、餐飲、咖啡廳爆棚，高端煙、酒脫銷相符合，反映出去年以來三、四線城市大眾消費升級強勁崛起的勢頭。我們認為，供給側改革之下，城市支柱傳統產業利潤改善，實際退休年齡延長下“大家庭”整體收入增加，90后消費觀念變化以及三、四線城市相對不高的房價和追求舒適的文化是背后的重要動力。持續推薦大眾消費升級主題未來五年戰略性投資機會。短期看，3月第一周，2018全國兩會即將召開。而歷史量化數據顯示，兩會前兩周是布局“兩會”的最好時間窗口。一方面，綠色環保、三農、醫療改革、收入分配改革、社會保障、教育改革是每年兩會均會重點關注的主題；另一方面，參考中央經濟工作會議及地方兩會精神，地產長效機制建設、鄉村振興、精準扶貧以及改革開放主線之下粵港澳城市群、海南國際旅游島的打造或將是今年新增重要內容。

　　風險提示：美聯儲縮表累積效應顯現，北美信用利差觸底反彈；美國中期選舉特朗普政府喪失國會控制權；國內經濟景氣度回落，通脹超預期上行，業績預告不達預期，股市波動放大。