估值、安全邊際和大概率事件

　　-紅周刊特約 王曉路

　　價值投資不分績優(yōu)績差

　　價值投資的核心理論之一是，市場價格和內(nèi)在價值是有差異的，投資者應(yīng)該尋求兩者中間的差值。

　　從理論上說 ，公司的長期價值等于未來所有收益的現(xiàn)值總和。 如果投資標的的現(xiàn)在價格低于這個現(xiàn)值之和，那就是有利可圖的，并沒有界定是績優(yōu)股的現(xiàn)金流之和還是績差股的現(xiàn)金流之和。

　　因此 ，價值投資不應(yīng)該僅僅局限于績優(yōu)股。 假如績差股的當(dāng)前標價非常非常便宜，低于其未來現(xiàn)金流之和，或者低于重置成本，那也應(yīng)該是有利可圖的。 例如黃金地段的一間商鋪，由于經(jīng)營不善，業(yè)績平平或虧損 ， 但它和業(yè)主簽訂了 20 年的低價租金合同。 因此 ，有心人大可以把它轉(zhuǎn)租下來，改換經(jīng)理層或改換行業(yè)——只要是它沒有額外的負債，并且該地段的確人流如潮。

　　另一種情況是，如果一間公司，業(yè)績很好，成長很佳，但標價很貴很貴了， 即使以最樂觀的預(yù)計，20 年都收不回投資成本，那還不如買國債好了。

　　所以 ，價值投資首先應(yīng)該是個算賬的過程 ，要算付出的真金白銀何時能收回成本，算這個投入的收益率和國債相比， 有多大的優(yōu)勢 。如果不如國債 ， 那還買

　　要有足夠的安全邊際算了估值之和 ，我們需要足夠的安全邊際。 事實上我們不能100%準確地算出投資標的未來的成長和現(xiàn)金流，中間總有估算、預(yù)測的成分，總會與將來的實際情況有差異 。 未來可能比我們想象得好

　　(正如改革開放30年來， 發(fā)展速度大大超越絕大多數(shù)人的想像)。 但將來呢？

　　在繁榮的現(xiàn)實下，我們傾向于樂觀估計未來的發(fā)展，但實際情況卻可能是糟糕 。 因此 ，我們需要足夠的折讓 。 就是說 ，如果這間公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)是 100 億 ，那現(xiàn)在的市值最好在 80 億以下 ， 好讓我們有點賺錢的空間，也讓我們可以犯一點小錯誤——萬一計算錯了，公司未來的現(xiàn)金流只有70億～80億元，我們也不至于虧損很嚴重。 當(dāng)然，犯大錯誤還是不行的，這點安全邊際并不夠大。

　　事實上,無論是績優(yōu)股還是有望重組注資的股票，其未來業(yè)績增長都是不確定的，尤其是重組注資的過程 ，充滿了不確定性。 如果在價格上不能有較大的折讓，萬一預(yù)想中的美好圖景沒有實現(xiàn)，遭受損失的概率就會非常大，相信這幾個月的走勢已經(jīng)提示了這一風(fēng)險。

　　做“老的”飛行員

　　在框算估值和思考安全邊際的時候， 我們不能不涉及到另一個概念——概率和統(tǒng)計數(shù)據(jù)。 假如一個人中了彩票，那是他運氣好；如果他能活 800 歲 ， 在余下的日子里，再中一次大獎的可能性很小很小；在“老的”飛行員和“大膽”的飛行員兩個組合中 ，既 “年長 ”又 “大膽 ”的飛行員幾乎沒有 ，因為 “大膽 ”的飛行員活不到那么老。

　　所以，從概率上說，已經(jīng)存活并繁榮了 5 年以上且有歷史績優(yōu)記錄的股票， 其繼續(xù)成長并繁榮的概率是大于績差股的。巴菲特說過，指望公主之吻讓青蛙變成王子是很難的， 公主們應(yīng)該尋找現(xiàn)存的翩翩王子去。 在歷次熊市中采取保守策略并成功存活下來的投資者， 其繼續(xù)在市場上長期生存和賺錢的概率是比較大的。

　　股票從表面上看，其流動性、交易性是第一位的，但從略深一點的層次上看，它和普通的生意沒有什么兩樣，都要算投入、成本；都要看收益率和賺錢的難易程度。 當(dāng)我們深刻理解了股票不是交易的籌碼，不是擊鼓傳花的手絹，就會多一點思考估值、安全邊際、大概率事件等東西。