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　　中信證券研究  文|秦培景  裘翔  楊帆  程強  李世豪

　　楊家驥  聯系人：徐廣鴻

　　“兩會”政策落地淡化短期博弈，強化長期共識，聚焦產業亮點，預計高頻數據驗證經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實，全面修復行情的第二波將持續數月，第二波行情既是增量資金入場的接力，也是中大盤成長風格的接力，建議繼續把握黃金配置窗口，聚焦產業邏輯順暢的方向，戰略配置“四大安全”領域，并提高半導體和信創板塊的配置優先級。首先，“兩會”政策落地整體符合市場預期，其定調的總量政策目標穩健，預計未來行動將更積極，而產業政策上發展與安全并重是未來主旋律；政策落地將淡化市場短期博弈，強化長期共識，有助于市場聚焦產業亮點，且預計未來政策預期仍有上修空間。其次，高頻數據顯示經濟恢復的強度超預期，PMI數據超預期后，2月信貸有望延續同比高增，出行、生產和基建開工的高頻數據持續改善，預計地產景氣傳導將提升經濟彈性，數據不斷驗證下，料經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實，一季度經濟增速預期將繼續上修，預計二季度經濟恢復的慣性不減，夯實全面修復行情第二波的基礎。最后，國內外的宏觀流動性擾動緩解，政策落地和數據驗證修復微觀主體信心，凝聚場外資金入場共識，預計增量資金入場將驅動第二波行情持續數月。

　　政策落地：淡化短期博弈，

　　強化長期共識，聚焦產業亮點

　　1）總量政策目標穩健，未來行動將更積極。3月5日國務院總理李克強發布政府工作報告，2023年的經濟目標整體比較穩健，報告提出實現5%左右的GDP增速，赤字率擬按3%安排；積極的財政要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，擴大內需是做好經濟工作的首要安排，這些都基本符合市場預期。同時，報告著重強調落實“兩個毫不動搖”，以更大力度吸引和利用外資，有助于提振市場主體信心，以市場活力帶動經濟恢復。此外，預計防范化解金融風險也是今年政策的重點工作，建議關注后續金融體制改革和金融工作會議的部署，讓利實體經濟、強化反腐問責、加強風險監控預計是重點方向。

　　2）產業政策上發展與安全并重是未來主旋律。從發展角度看，以經濟建設為中心始終是我國的“興國之要”，未來發展經濟的著力點要放在實體經濟上，穩步提升供給質量。從安全角度看，過去幾年海外地緣局勢動蕩對我國的糧食、能源和產業鏈安全均造成了一定程度的沖擊，當前要以新安全格局保障新發展格局。報告重點強調了要鞏固提升糧食安全保障能力、能源資源安全保障工作、產業鏈供應鏈安全穩定運行、經濟金融領域風險有效化解。經濟內生恢復動能較強反而給產業類政策更大的空間，預計“四大安全”領域依然是今年產業邏輯最順暢的方向。

　　3）政策落地淡化市場短期博弈，強化長期共識，并逐步聚焦產業亮點。首先，歷史回溯顯示全國“兩會”前后市場走勢并沒有固定規律，過去10年會議后20個交易日大盤平均漲跌幅+2.3%，其中上漲的年份占比60%。其次，會議之前市場對“兩會”預期趨于理性，經過3年疫情壓制后，當前經濟恢復依然處于初期，即使近期數據較好，亦遠未到討論政策力度邊際衰減的階段。最后，我們認為國內外機構投資者對國內政策和外部擾動的理解存在錯位，隨著政策落地，有助于淡化市場圍繞政策的博弈性交易，強化長期共識，隨著政策將更重執行，產業政策看點較多，政策預期仍有上修空間。

　　數據驗證：

　　經濟復蘇“強預期”將逐漸變成現實

　　1）PMI超預期后，2月信貸有望延續同比高增，一季度經濟預期上修中。首先，2月國內制造業PMI52.6，非制造業PMI56.7，皆超市場預期；其中制造業PMI中的生產和新訂單分項上行明顯，預計1~2月的工業生產景氣明顯改善后將延續回暖。其次，預計2月新增信貸1.5萬億元，延續同比多增的狀態，其中企業貸款仍為主力，社融增速反彈至9.7%。再次，開年地方政府行動積極，預計基建帶動下固定資產投資溫和復蘇，1~2月累計同比增長3.5%。最后，消費也由服務的快速改善帶動商品消費漸進恢復，預計1~2月回到小幅正增長。另外，考慮到基數和海外需求持續放緩，出口跌幅料將繼續擴大。整體上，投資者對經濟恢復的“強預期”在數據驗證下將照進現實，經濟增速預期將繼續上修。

　　2）高頻數據顯示經濟恢復慣性未減，預計地產景氣傳導將提升經濟彈性。高頻數據方面，城市活力較強，23個樣本城市地鐵客運量相較2019年同期增長20%，國內執行航班數保持較高水平。基建領域持續回暖，石油瀝青裝置開工率相比去年同期上升了4.5ppts，水泥磨機運轉率連續三周提升。工業生產修復有所放緩，全國247家樣本鋼廠的高爐開工率達到了81%的高位。地產銷售方面，2月中信證券研究部地產組跟蹤的15家重點樣本房企單月銷售額同比增長38%；今年以來（截至2月27日）其跟蹤的14個樣本城市二手房網簽套數11.7萬套，比上年同期增長39%。當前二手市場交易先行指標明顯趨好，預計未來銷售復蘇可持續性很強，房票等政策助力下三四線城市市場明顯復蘇，隨著銷售景氣向多線城市擴散并由二手房向一手房傳導，預計3月地產銷售進一步向好，并有望對二季度經濟修復形成助力。

　　3）預計微觀信心將逐步修復，夯實全面修復行情第二波的基礎。一方面，隨著政策預期明確，從高頻到月度數據的不斷驗證，以及A股財報的披露，坐實經濟依然處于快速修復的通道中，修復經濟主體和投資者信心，料市場前期對經濟復蘇的“強預期”將照進現實。另一方面，中國在全球主要經濟的中的經濟增速相對優勢明顯，映射到A股，滬深300相對全球主要指數今年EPS增速的優勢也比較明顯。預計國內經濟復蘇在近期將不斷被數據驗證，改善微觀主體信心，夯實全面修復行情第二波的基礎。

　　行情持續：市場凝聚共識，

　　增量資金入場，行情持續數月

　　1）宏觀流動性擾動緩解，有利于提升資金風險偏好。一方面，國內貨幣市場壓力最大的窗口已過，DR007/R007從2月底最高的2.4%/3.0%快速回落至1.9%/2.0%，宏觀流動性預期邊際改善明顯；二季度經濟恢復處于關鍵期，預計央行會通過公開市場操作將資金利率控制在政策利率附近，或在二季度初適時動用降準工具，如果資金面壓力過大，這一時點可能提前。另一方面，市場對外部流動性擾動反應鈍化，3月初10年期美債收益率已上行破4%，美元指數反彈亦觸及105，但人民幣匯率卻在超預期的PMI公布后由弱走強：無論對匯率還是外資增配A股而言，國內基本面才是主導因素。內外宏觀流動性擾動近期明顯緩解，有利于提振資金風險偏好。

　　2）增量資金入場是第二波行情的重要特征。首先，公募新發規模有回暖，2月新發規模237億元，環比1月增加43%，股票型ETF產品發行份額118億份，環比1月的25億份明顯增加。其次，對中信證券銷售渠道調研的反饋也顯示，私募量化產品發行和認購熱度明顯更高，市場并不缺乏場外增量資金。再次，外資流入和心態整體平穩，上周北向配置型資金累計流入56億元，海外資金對中國基金已經連續第9周保持凈申購。最后，市場心態影響活躍資金加倉節奏，根據對中信證券渠道調研情況，3月3日中小私募倉位為77.9%，后續隨著市場共識不斷強化，相比歷史類似時期還有加倉空間。另外，中大盤成長風格依然處于估值洼地，未來修復彈性更大，截至3月3日，創業板指相對滬深300的動態估值比處于2010年以來3%分位，相對中證1000處于26%分位。

　　3）行情將持續數月，把握中大盤成長的黃金配置窗口。政策落地淡化短期博弈，強化長期共識，聚焦產業亮點；數據驗證基本面復蘇強度，夯實全面修復行情的基礎：行情的第二波將持續數月，行情既是場外資金入場的接力，也是成長風格的接力，還是中大盤對小盤的接力。建議堅定配置產業邏輯順暢，業績有拐點的品種，繼續堅守成長洼地。具體品種上，建議提高半導體和信創板塊的配置優先級，戰略性增配能源、科技、國防和農業“四大安全”領域，風格結構上更偏向中大盤成長。同時，還建議關注2023年業績有較大同比改善空間的行業，如科技中的數字經濟，醫藥中的中藥、設備、耗材和器械，制造中的風光儲，機械和軍工板塊中細分材料和設備領域，地產鏈中家居、家電等后周期品類。另外，創新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。

　　風險因素

　　疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

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責任編輯：常福強