意見領袖 | 劉俏

　　金融的本質是中介（intermediation），是以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉為投資，實現資金跨時間和跨空間的交換。金融的本質雖然簡單，但金融實踐卻千姿百態，而且一直在演進著。如果我們把金融理解為圍繞著把儲蓄轉換為投資所發生的一系列活動的總和，那么這些活動的參與者（個人、家庭、企業、社會團體、國家等）之間的多重交互關系，規范這些活動的宗教文化、社會習俗、法律制度、公共治理體系等，以及這些活動置身于其間的經濟社會發展階段，還有支撐這些活動的科學技術和知識思想體系，聚合在一起形成了人類發展史上色彩斑斕的各類金融。

　　現代中國金融的演進伴隨著新中國經濟七十年的發展。從1953年國民經濟第一個“五年計劃”實施開始，在資本極度匱乏且與國際金融體系幾乎完全隔絕的情況下，中國需要一個能夠廣泛動員社會資金，集中金融資源聚焦基礎設施、重工業和大項目的金融體系，高度集中的單一人民銀行體系逐漸演進成型。雖然中間經歷過多輪起伏，這種集中、垂直管理的架構一直延續到1978年中國開啟改革開放。1978年開始的改革開放開啟了中國在現代經濟體系下以中國人民銀行為核心的現代金融體系的建設過程。中國發展模式本身的特點和中國經濟的階段性特征，再加上中國改革開放期間特有的制度環境，決定了中國金融所采用的中介模式。1978年迄今，中國金融體制改革和金融體系的建設發生了天翻地覆的變化。中國的銀行體系和非銀行體系、金融市場、金融管理體制、宏觀經濟調控工具、與國際金融市場的交互關系等經歷了巨大的變革，林林總總的金融創新不斷涌現，快速發展，逐漸成型。經過四十年的變遷，具有清晰特色和階段性特點的中國金融體系基本建立成型。這一過程中，中國金融展現出強大的聚集社會資金投向經濟建設的能力，為中國經濟發展做出了巨大貢獻。

　　作為經濟學的一個分支，金融學研究在不確定環境下如何更好地配置資源，實現資金跨時間和空間的交換。這個教科書意義上的定義雖略顯抽象，但基本反映出金融學研究的是金融中介過程中第一性的重大問題。金融學發展體現為一系列基準理論的形成，這些基準理論反映的是它們所處時代的研究者們對重要問題的最大共識。中國金融學理論和思想的發展伴隨著中國金融的演進與發展。四十年來，對包括企業的本質、信用和財政的關系、貨幣政策在宏觀經濟調控中的作用、金融體系的發展和監管、資本市場定價等諸多第一性問題的縱深研究，逐漸形成了具有中國特色的金融學體系。作為中國金融實踐的親歷者和金融學教學與研究的參與者，厲以寧教授對中國金融學的發展居功至偉。

　　厲以寧改革開放至今的學術思想，涉獵廣深，涵括中國經濟發展過程中的探索，中國的農業、工業改革，宏觀經濟調控機制，企業改革，資本市場建設，以及與經濟發展密切相關的教育、文化、管理等方方面面。多年來，憑著從實際出發、從中國國情出發、科學求實的指導思想，為中國改革開放和經濟發展奉獻了一系列理論和政策建議。雖然他沒有從現代金融學研究范式的角度對中國金融學做一個整體梳理，但是厲以寧對金融與經濟關系的深刻洞察，關于中國經濟的非均衡分析，對中國經濟微觀基礎的系列研究，對產權重要性的反復論證，以及對效率的雙重基礎的前瞻性思考等無一不涉及到現代金融學所關心的核心問題。把這些理論思考、實踐方面的洞見，與金融學關注的重大問題，以及中國金融過去四十年的變遷結合在一起，形成了厲以寧金融學思想的大致輪廓。

　　在本文，我嘗試從公司金融理論與實踐、宏觀經濟調節中的貨幣與財政、以及金融發展理論與實踐三個方面評述厲以寧對中國金融學發展做出的卓越貢獻。偉大的金融理論和思想追本溯源，探究最根本的因，推進人們對金融核心問題的認識。必須指出，厲以寧教授在推動學界、政策界和實務界對金融本質和核心問題的認知方面的貢獻，遠不止我在文章里論述的這三個方面。

　　一、公司金融理論與實踐

　　企業的定義與本質、企業治理機制、企業的最優投資和融資決策、資本市場中的企業等是公司金融（corporate finance）領域一直關注的重要問題。改革開放四十年，中國現代意義上的企業從無到有，從小到大。2019年，按營業收入排名的《財富》全球500強已經有129家中國企業，超過了美國的121家。中國已經成為全球擁有大企業數量最多的經濟體。長期以來，厲以寧教授基于中國發展過程中出現的一系列與所有制和企業相關的問題的思考和研究，不僅對中國企業的實踐，而且對中國公司金融理論的出現和逐漸發展成型，擁有極為重要的意義。

　　（一）股份制改革和非均衡的中國經濟

　　企業是市場經濟的重要主體之一，是經濟的微觀基礎，而推進中國的市場化改革必須以充滿活力的企業作為基礎。中國理論界對這一重要問題在認知上取得共識，很大程度上歸功于自1980年起就一直在推動“股份制改革”的厲以寧教授。中國改革起始于市場主體缺失或不完整這樣一個初始條件。市場主體缺失主要反映在兩個維度：其一，在經歷了近三十年的計劃經濟之后，經濟微觀單元——現代意義上的企業——幾乎沒有，大量的經濟活動是在沒有市場主體的條件下完成的，政府直接調控仍然普遍；其二，即使已經存在的企業，其目標也局限于完成各種指令性、指導性計劃，自負盈虧，實現價值創造并非企業經營目標，國有企業普遍面臨“軟預算”問題。

　　上個世紀八十年代中期，厲以寧針對這一現狀，敏銳指出：中國經濟改革的失敗可能是由于價格改革的失敗，中國經濟改革的成功必須取決于所有制改革的成功，也就是股份制改革的成功（厲以寧，1986）。厲以寧得出這一判斷的理論邏輯，正如他在2008年的一篇文章中所追述，是：“股份制的實行是推進中國市場化改革的必要條件，只有通過股份制改造才能重新構造市場經濟的微觀基礎，才能完成市場化改革”（厲以寧，2008）。在上個世紀八十年代中后期關于“市場經濟改革的主線之爭”進行之時，厲以寧指出，“中國的企業并非獨立的商品生產者和經營者的時候，如果不進行股份制改革，它們不可能適應市場經濟，就是放開價格，只能帶來通貨膨脹和經濟混亂”。他同時指出，“不進行股份制改革，明確企業自主經營、自負盈虧的本質，一旦經濟出現波動，政府可能在一夜之間重新管制價格，退回到計劃經濟的老路；而企業股份制改革則不同，是根本性的改革，因為它徹底改變了中國經濟的微觀基礎”。在《非均衡的中國》一書中，他對這些觀點有更詳細的表述。宏觀經濟的微觀基礎缺乏活力，是中國經濟呈現非均衡特性的最根本原因之一。這一思想貫穿在厲以寧對中國經濟、金融眾多問題的理解和分析之中。

　　厲以寧對企業改革重要性的認識，歷經數十年，仍然熠熠閃光。市場經濟的運作需要充滿活力的微觀基礎：私營企業需要通過股份制改革明確產權，按照價值最大化來做出決策，才能對市場條件的變化做出適時反應；國有企業通過股份制改革，建立企業治理制度，根除“軟預算約束”問題，才可能釋放出活力。厲以寧在之后參與的股份制改革的具體實踐，證券法的起草，以及后期參與的股權分置改革、以及建設多層次、完善的資本市場體系的討論，一以貫之地體現了這一思想。

　　作為一個公司金融領域的研究者，我一直認為，明確不同制度背景下和不同經濟發展階段企業的經營目標和本質，理解企業和市場、政府的關系，探討如何建設有活力的經濟微觀基礎是公司金融理論必須直面的最重要的問題之一；而基于對這些問題的研究所形成的認知，有很大可能性能成為金融學的基準理論（benchmark theory）。厲以寧教授對企業定位和其在經濟生活中重要性的清晰表述，對中國經濟的市場化改革和中國金融理論的發展而言，都是向前的一大步；它們也因此成為中國公司金融的基準理論的一部分。

　　（二）企業的投融資決策

　　企業如何投資和融資是公司金融關注的另一個重要問題。改革開放期間的中國經濟，其發展模式長期以來以投資拉動為主——1978至今，中國經濟的固定資本形成的GDP占比一直保持在40%以上。經濟學里有一個關于增長的分析框架闡釋了投資率、投資資本收益率與增長的關系：增長率 = 投資率 × 投資資本收益率。投資率和投資資本收益率都能夠促進經濟增長。改革初期中國經濟發展的起點較低，資本相對稀缺，資本的邊際收益率保持在一個較高的水平。只要能夠保持一定的投資率，經濟增長速度就能夠得到保證。隨著我國工業化進程的接近完成和高速增長階段的結束，投資資本收益率開始下降。企業投資的重點從投資率轉型投資資本收益率。當投資資本收益率不高時，為了實現一個相對較高的經濟增長速度，就必須增加投資率。當中國經濟靠高投資率推動時，經濟高歌猛進的情況下，企業還可以靠大量的銀行信貸或是影子銀行提供的資金支持做大規模，保持增長。但如果長期依靠投資，而投資資本收益率跟不上，勢必形成企業層面負債率的不斷攀高，造成經濟發展失衡。中國經濟的高質量發展要求我們降低投資率，提高投資資本收益率 （Return on Invested Capital， 簡稱ROIC）。唯有這樣，中國經濟才能實現從數量增長（quantity growth）向質量增長（quality growth）的轉型。

　　這是過去四十年大量關于中國企業投資和融資方面的研究所呈現出的學界的最大共識。而厲以寧早在1982年發表的《論社會主義有效投資和合理投資》一文，在將近四十年前就以嚴密的邏輯、問題導向性的研究方法以及對中國現實的深刻思考，形成同樣的結論和判斷。雖然這篇論文討論的是總體經濟，但其邏輯和結論同樣適用于企業。這篇論文中，厲以寧首先指出，投資是經濟增長的第一推動力量。這一分析與中國當時所處的經濟發展階段非常吻合，也為中國近四十年的經濟高速增長所證實。但是，他并沒有止步于此。這篇文章最大的理論貢獻在于創造性地定義、區分了有效投資和無效投資，以及合理投資和不合理投資。厲以寧指出能夠促進經濟增長的投資是有效投資；除了增加社會總產品，提供經濟增長率，對經濟生活中各種比例關系起到協調作用，對經濟發展目標起到協調作用的投資才算是合理投資。經濟健康發展，需要推動的是有效且合理的投資。此外，他還分析了投資資金的來源及其與財政的關系（注：1982年時的中國金融還是財政的附屬），對投資與宏觀經濟失衡之間的關系做了深刻的討論。

　　雖然沿用的分析范式和所用的術語不一樣，但是這些問題導向性的思考，在實事求是的科學邏輯的論證下，得到與現代公司金融理論同樣的具有一般性意義的結論：合理的投資決策能夠更好地促進企業和經濟的增長；判斷合理投資決策的標準在于其能否創造價值，而不僅僅是做大規模。這些基于中國場景分析得出的結論，成為中國公司金融理論的重要成果，其意義在中國經濟目前正在經歷的從高速增長向高質量發展的轉型過程中已經彰顯出來。

　　目前，隨著人口老齡化加劇，國民儲蓄率的逐漸下降；再加上較低的投資資本收益率帶來的高杠桿率問題，以銀行信貸驅動的投資作為經濟增長主要動能這種局面已經難以為繼。中國經濟將經歷艱苦的從投資拉動向效率驅動的轉型——我們未來需要更多依靠提升投資資本收益率（ROIC）來維持增長。未來的增長將更多地來自于全要素生產率的提升，因為它能帶來更高的投資資本收益率——具有高水平投資資本收益率的投資，在我看來，就是厲以寧教授定義的有效投資和合理投資。在經濟轉型的過程中，以智力資本為基礎的企業和創新型企業將會崛起。它們的基因中隱含著對更高的投資資本收益率的追求；對于傳統行業，我們必須采用多種手段鼓勵企業升級換代，共同將中國打造成為更綠色、更創新的“制造強國”。在這個過程中，我們期待看到中國傳統行業的投資資本收益率得到顯著改善。只有當中國經濟微觀單位（企業）的投資資本收益率（ROIC）得到普遍提升時，中國經濟整體的投資資本收益率才能得到大幅改善。

　　為了實現中國經濟向高質量發展轉型，我們需要更多的有效投資和合理投資，需要營造促成有效投資和合理投資的資源條件和市場條件。厲以寧教授三十七年前的文章留下的啟示，現在仍然成立，其時代意義甚至更加重大。

　　二、宏觀經濟調節中的貨幣與財政

　　厲以寧早期的研究特別關注宏觀經濟的調節。對非均衡的中國如何進行宏觀經濟和微觀經濟統一的調節這一問題，他留下了大量著述，深刻地影響著中國改革開放四十年金融管理體制的演進和貨幣政策工具的變遷。厲以寧在這個領域的貢獻集中體現在1985年發表的《試論我國現階段金融手段對宏觀經濟的調節作用》和1997年發表的《論財政政策和貨幣政策的配合使用》這兩篇論文中。

　　（一）奠定中國宏觀經濟調節機制設計和演進的理論基礎

　　發揮市場在宏觀經濟調節中所起的主導作用是厲以寧一以貫之的主導思想。但是，他不拘泥于教條，而是從宏觀經濟各種調節機制的局限性出發，從政策最終效果出發，討論貨幣政策和財政政策在宏觀調節中的作用，從而形成“接地氣”的研究洞見，帶來可操作的政策建議。在《試論我國現階段金融手段對宏觀經濟的調節作用》一文中，他論證了在當時的市場條件和資源條件下，采用數量調控（投資信貸額及其增長）而非價格調控的深層邏輯。他論述道，“在投資缺乏利息彈性或投資低利息彈性的情況下，對投資信貸額增長率的直接控制與利息率調整方式相比，不僅在影響投資總量的變動方面有它的優點，而且在影響部門、地區、企業之間的投資分配比例方面，投資信貸額及其增長部分的分配比例的直接規定也將會優于差別利息率政策。”可見，在利率沒有徹底市場化以及貨幣政策傳導機制不通暢的情況下，采用市場價格（利率）調節宏觀經濟并非最優政策選擇。換而言之，利率市場化以及貨幣傳導機制通暢有效是利用市場價格機制調節宏觀經濟的前置條件。

　　厲以寧1985年的這篇文章為中國近三十年的宏觀經濟調節機制的設計和演進奠定了理論基礎。1984年，中國人民銀行專司央行職能之后，中國貨幣政策調節機制的設定和變化幾乎就是完全按照上述邏輯來推進的。一方面，政策制定者采用數量調控，將中國宏觀調控重點放在監測和分析諸如投資信貸總額、貨幣總量供給（M2）和新增人民幣貸款這樣的指標上。2011年年初，中國人民銀行正式建立社會融資規模統計制度，社會融資規模成為央行數量型調控的一個重要指標；另一方面，中國也在頑強地推進利率市場化的進程，并通過結構性貨幣政策工具完善貨幣政策的傳導。

　　在利率市場化方面，2007年1月4日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）正式運行。此舉標志著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。從2005年始，中國實現“貸款利率設定下限、存款利率設定上限”。2012年6月8日，金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。7月6日更是將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年7月20日，中國人民銀行發布通告，全面放開金融機構貸款利率管制，取消貸款利率0.7倍的下限，轉而由金融機構自主決定貸款利率。商業銀行的貸款基礎利率集中報價和發布機制（Loan Prime Rate， 簡稱LPR）開始正式運行，這一利率生成和報價方法標志著貸款利率市場化取得了突破性進展。2015年10月，金融機構存款利率上限全面放開，利率市場化改革邁出關鍵性一步。

　　在結構調控方面，中國人民銀行一直在推動通過結構性手段和市場手段實施宏觀調控。央行于1995年4月9日啟動以國債為主要工具的公開市場業務。隨著時間的推移，一系列新的調節工具被陸續引入。2013年1月，中國人民銀行宣布啟用公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。同月，中國人民銀行創設常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），對金融機構開展操作，提供流動性支持。2013年9月，中國人民銀行創設中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF），對符合宏觀審慎管理要求的金融機構提供中期基礎貨幣，中期借貸便利利率發揮中期政策利率的作用，為降低社會融資成本提供便利。

　　（二）財政政策與貨幣政策的配合

　　財政政策和貨幣政策是國家調整宏觀經濟的兩大手段。厲以寧在1992年發表的《論財政政策與貨幣政策的配合使用》一文，以簡潔的邏輯和對中國經濟發展特性的深刻思考，給出了分析兩者如何配合使用的理論框架。他基于市場不完善這一前提，提出貨幣政策和財政政策的出發點是促進經濟增長，而政策的選擇要充分考慮政策效應如何。他指出：“在市場不完善條件下，中國經濟的顯著特點是‘剎車容易啟動難’。宏觀調節效應的不對稱性也表現于此：宏觀調節抽緊的時候，效應會迅速反映出來，經濟會很快趨于緊縮；而當宏觀調節放松一些的時候，調節不易達到預期的效果，經濟只可能是緩慢第復蘇，甚至要滯后相當長的一段時間，經濟才會重新活躍。理由是：要經濟活躍，必須使企業和投資主體有對盈利前景看好的信心，必須使廣大消費者有對預期收入上升的信心，這樣才能使購買力旺盛，使市場繁榮。然而，信心的增強是一個累積的過程，并不是宏觀調節一放松就能積累起人們對市場前景的形象的。”厲以寧對在市場不完善情況下（注：參見我在前文討論的市場主體不完善的兩者情形），從貨幣政策和財政政策的可能效果出發來實施政策的配合使用，這一分析框架沿用至今。最近五年，中國宏觀政策語境下經常聽到的“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”這樣的表述，源頭可以追溯到厲以寧教授最早關于宏觀經濟調節的研究。

　　三、金融發展的理論與實踐

　　厲以寧關于經濟效率來源的研究對于金融發展的理論和實踐同樣有重要的啟示。金融學的研究在過去四十年取得的最大成就之一就是建立起來金融發展和經濟發展之間的因果關系——一個發達的金融體系能夠促進經濟發展成了理論界和政策界的共識。受這種“金融深化理論”的影響，中國金融高速發展。僅以1991年至2018年這28年為例，中國按M2衡量的廣義貨幣供給從1.9萬億元激增到2018年底的182.7萬億元；A股上市公司的數量從1991年年初的30家上升到2018年的3600多家；金融行業的增加值從1991年的區區1188億元增長到2018年的6.9萬億元；2019年《銀行家》雜志（The Banker）發布的全球前1，000家銀行排行榜中，136家來自中國的銀行赫然在列，工商銀行、中國建設銀行、中國銀行和中國農業銀行雄踞排行榜前四名……

　　金融高速發展過程中，我們卻逐漸形成了一個認知上的誤區，總以為金融行業占GDP的比重越高越好、金融資產規模越大越好、金融機構數量越多越好、甚至金融中介的交易結構越復雜越好。在這種認知的引導下，中國金融業蓬勃發展，幾乎各地政府都在建設金融中心，把提升金融業增加值的GDP占比作為重要的施政目標。剛剛出臺的2019年上半年數據顯示，上海和北京的金融業增加值的GDP占比都突破了19%。然而，金融業高歌猛進的同時，實體經濟得到的金融支持并沒有相應增加，金融中介的成本一直居高不下。

　　這其實是一個世界性的難題。數千年金融演進，金融中介方式越來越多元、金融產品和服務種類越來越豐富、金融創新的“科學技術含量”越來越充沛。然而，這一切沒有轉化為更低的實體經濟融資成本。金融中介的成本并沒有隨著金融大發展相應降下來。例如，法國學者Guillaume Bazot2017年發布的一項研究成果顯示，美國、德國、英國和法國四個國家歷史上產生和維持單位金融資產的平均成本相對穩定；Thomas Philippon在2015年發表的文章中研究美國1880-2010這個時間段產生金融資產的單位成本，他發現大約在1.5-2%之間——美國金融體系在過去一百多年的漫長歲月里發生了巨大的變遷，但金融的單位成本卻是驚人的穩定；Guillaume Bazot發現英國、德國和法國產生和維持單位金融資產的成本大致與美國相似，平均在2%左右。透過對這些數據的解讀，我們卻發現一個關于金融發展的難解之“謎”——隨著人們對金融認知的不斷加深，金融創新的不斷涌現，新的技術也不斷被運用到金融中，為什么產生和維持單位金融資產的成本并沒有下降，甚至在大部分經濟體還呈現出上升的趨勢？

　　事實上，最近幾十年的金融發展，除了形式上的精彩紛呈、概念上的推陳出新、思想上的天馬行空和實踐上的大開大闔，已經給金融行業帶來遠超出市場競爭所能容忍的高利潤之外，并沒有降低金融中介的成本，提升金融中介的效率——我把這一問題稱為“金融發展之謎”。“金融發展之謎”的長期存在嚴重挑戰著現有金融演進的底層邏輯，也挑戰著我們現有的金融理論體系。進化并不一定意味著升級，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演進都毫無意義。沒有任何一個時代、任何一個經濟體能夠否認金融對經濟社會發展的重要作用。遺憾的是，金融在過去的演進過程中始終沒有解決“金融發展之謎”。

　　金融發展怎樣才能降低金融中介的成本，提升金融中介的效率？厲以寧于1998年發表的《論效率的雙重基礎》一文，提供了解決問題的思路，其重要性在人們開始思考金融尤其是中國金融未來該如何發展的當下，愈加凸顯出來。在這篇文章中，厲以寧在肯定技術對提升效率的重要性的同時，指出提升效率的另一大基礎：人的因素。他指出，對效率的研究有必要在市場調節和政府調節之外展開，其中不可避免需要考慮人的積極性和創造性的發揮。要發揮人的積極性和創造性，道德力量的作用不容忽視。他在文中討論了凝聚力對效率提升的重要作用，強調了團隊凝聚力和社會凝聚力的重要性。他的分析顯示，效率的道德基礎是客觀存在的。提升金融中介效率，降低金融中介的成本，需要人們跳出傳統金融思維的窠臼，在市場和政府之外尋找諸如社區和文化這樣的力量。我很詫異，這一直觀而精辟的思想，在最近二十年的金融演進過程中居然沒有被給予足夠的重視。而這或許正是金融發展沒有解決“金融發展之謎”的根本原因。

　　任何金融中介活動，更廣而言之，任何商業活動，都是由投資者、管理層、雇員、消費者、供貨商、渠道商、甚至監管者通過合同和各類‘契約’形成復雜的社會網絡關系來進行的。只有當這些復雜的社會關系能夠通過社會和經濟的架構、成文的法律約定、或是其他安排形式（文化、宗教等）增強人與人之間的聯結（Bond），創造出信任（Trust），在家庭、企業、社區、甚至更大的組織里建立起表現為所有權（Equity）的歸屬感時，金融才能夠真正創造價值。提升金融中介效率的文化和道德基礎因此客觀存在。

　　無獨有偶，在厲以寧論文發表二十年后，前國際貨幣基金首席經濟學家和印度中央銀行行長，芝加哥大學金融學教授拉古拉邁·拉詹（Raghuram G． Rajan）在2019年2月份出版了他的新書《第三支柱》（The Third Pillar： how markets and the state leave the community behind）， 對這一問題同樣做出了思考。書中，拉古拉邁·拉詹強調一個人出生、成長、生活和工作的社區的重要性。他除國家和市場之外，社區是另一個重要的社會基石，一個能夠實現可持續發展和包容性成長的社會需要在充滿活力的市場競爭、誠實有效的政府以及健康的社區（local communities）之間找到一個有效的平衡。社區的活力能帶來人與人之間的 “信任”，這是社會效率和公正提升的一個源泉。

　　近期一項研究發現金融中介成本與建立“信任”成本之間有顯著的正相關關系。“信任”能夠提升金融中介的效率，有效降低金融中介的成本。這一實證發現印證了厲以寧教授關于效率的道德基礎的論斷。

　　類似大數據和人工智能這樣的科學技術突破可以極大地消除信息不對稱，但是降低金融中介成本的關鍵在于降低資金兩端建立信任的成本。技術能夠解決信任問題嗎？未來的金融創新能否回歸到“降低建立信任的成本”這一基本法則？怎樣才能有效促進信任的建立呢？建立信任（trust）不是僅僅靠技術就能夠解決的，它取決于更為積極的人與人之間，人與社區之間，人與企業和各類組織之間的良性互動，取決于人是否具有“定義美好的能力和實現美好的愿力”。對于這一系列影響金融發展甚至經濟發展的第一性問題，厲以寧（1998）給出了解決問題的思路。

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)