高瑞東：油價還會繼續(xù)上漲嗎？

2023年03月03日09:41 作者:高瑞東

　　核心觀點

　　引言：

　　年初以來，由于國內需求恢復快于預期、歐美經濟韌性強于預期，疊加俄羅斯原油主動減產，油價開始企穩(wěn)反彈，導致1月美國通脹環(huán)比跳升。市場因此擔憂若未來油價進一步上漲，會再度推升通脹上行風險，引發(fā)加息預期持續(xù)走強。

　　核心觀點：

　　今年油價出現(xiàn)單邊上漲的概率較低，大概率維持高位震蕩。隨著油價從單邊下行轉向震蕩格局，疊加能源價格權重下調，對美國通脹影響正逐步趨緩。

　　從資產價格看，市場對6月加息預期的定價已相對充分，若上半年內住房通脹開始回落、勞動力薪資增速延續(xù)收斂，在6月實際利率大概率轉正的基礎上，后續(xù)再度加息概率較低。這意味著當前市場的緊縮預期或步入尾聲，近期美債、美元指數(shù)、金價的調整或告一段落。

　　油價反彈帶動1月美國通脹數(shù)據走強

　　美國通脹回落過程中，預期與現(xiàn)實反復摩擦。去年11月、12月美國通脹數(shù)據快速回落后，市場對未來通脹降溫的形勢較為樂觀，進而引發(fā)加息預期降溫、降息預期升溫，帶動美元指數(shù)持續(xù)回落。但是，前期通脹數(shù)據的降溫仍然是以油價下跌為主導，而服務通脹并未放緩，仍處在高位。因此，隨著油價從單邊下行轉向震蕩格局，疊加能源價格權重下調，對通脹影響正逐步趨緩。未來通脹下行速度更多取決于滯后的住房價格何時回落，以及勞動力成本何時緩解。

　　如何看待未來油價上行風險？

　　去年12月以來，油價企穩(wěn)主要源于供需、流動性等多因素轉向。一是，中國疫情快速過峰，經濟復蘇推升原油需求。二是，歐盟對俄制裁落地，俄羅斯石油開啟主動減產。三是，前期加息預期趨緩，美元指數(shù)由強轉弱。

　　今年在原油供給趨緊、需求相對韌性的情況下，供需維持緊平衡。但相較2022年，地緣風險已被多數(shù)消化，加息背景下海外經濟放緩預期仍在逐步推進。我們預計今年布倫特原油價格以85美元/桶為中樞，維持高位震蕩。

　　上半年，需求抬升疊加供給受限，油價易漲難跌，仍存在上行空間。需求方面，國內疫后復蘇紅利釋放、歐美經濟相對韌性，以及后續(xù)季節(jié)性需求抬升，將推動原油需求上行。供給方面，歐盟對俄成品油出口制裁落地后，短期內俄羅斯部分成品油出口受限，開啟主動減產，對油價形成支撐。未來油價會否進一步上漲，一是，等待國內經濟的進一步修復；二是，觀察俄原油實際減產是否超預期；三是，若后續(xù)緊縮預期弱化，美元指數(shù)回落將進一步支撐油價。

　　下半年，隨著俄羅斯成品油貿易逐步向歐盟以外地區(qū)轉移，減產空間有望收窄，疊加美國經濟逐漸走向結構性衰退，或將帶動油價中樞小幅下移。但總體而言，考慮到OPEC挺價意愿較強、美國適時回購戰(zhàn)略石油儲備的訴求，油價下行空間有限。去年12月以來，布倫特原油價格已在75美元/桶上方站穩(wěn)。

　　風險提示：俄羅斯石油減產超預期；國內經濟復蘇好于預期；歐美經濟維持較強韌性。

　　一、油價反彈帶動1月美國通脹數(shù)據走強

　　去年11月、12月美國通脹數(shù)據快速回落后，市場對未來通脹降溫的形勢較為樂觀，進而引發(fā)加息預期降溫、降息預期升溫，帶動美元指數(shù)持續(xù)回落。

　　但是，前期通脹數(shù)據的降溫仍然是以油價下跌為主導，而服務通脹并未放緩，仍處在高位。CPI方面，自2022年6月至2023年1月，美國CPI同比自高點9.1%降至6.4%，共下降2.7個百分點。其中，能源、核心商品價格分別貢獻3.0、1.2個百分點的同比降幅，核心服務價格貢獻1.1個百分點的同比漲幅。同樣，PPI方面，2022年6月至2023年1月，美國PPI同比自高點11.1%降至6.0%，共下降5.1個百分點。其中，能源、貿易、核心商品價格分別貢獻2.5、1.4、0.9個百分點的同比降幅。

　　因此，隨著油價從單邊下行轉向震蕩格局，對通脹影響也逐步趨緩。1月油價階段性反彈，帶來美國CPI、PPI環(huán)比明顯抬升，同比下行速度放緩，市場因此又轉向緊縮交易，預期加息將持續(xù)至6月。

　　二、如何看待未來油價上行風險？

　　今年以來，由于國內需求恢復快于預期、歐美經濟韌性強于預期，疊加原油供給偏緊，油價開始企穩(wěn)反彈，市場也因此擔憂若未來油價進一步上漲，將帶來通脹前景惡化。

　　我們認為，今年油價出現(xiàn)單邊上漲的概率較低，大概率維持高位震蕩，且上行風險更多集中在上半年。

　　首先，去年12月以來，油價企穩(wěn)主要源于供需、流動性等多因素轉向。

　　一是，中國疫情快速過峰，經濟復蘇推升原油需求。

　　11月，中國疫情反復帶來油價下行壓力。但12月初，中國防疫政策大幅優(yōu)化，推動國內疫情快速過峰，自12月下旬起，出行強度逐步修復，持續(xù)推升原油需求。中國也成為今年原油市場最重要的需求增量來源。

　　二是，歐盟對俄制裁落地，俄羅斯石油開啟主動減產。

　　去年下半年以來，由于歐盟對俄制裁存在緩沖期，加之俄羅斯原油貿易流多數(shù)轉向亞洲，俄羅斯原油出口和產量基本未受影響。

　　12月5日，歐盟對俄原油貿易制裁落地后，俄羅斯開始釋放主動減產意愿。12月23日，俄羅斯方面表示，俄方可能在2023年初將石油產量削減5%至7%，并停止向支持對俄石油設置價格上限的國家進行銷售。1月俄羅斯石油出現(xiàn)實質性減產，據彭博報道，1月俄羅斯石油產量降至910萬桶/日，較12月下降72萬桶/日，相較去年2月俄烏沖突前水平下降107萬桶/日。2月5日，歐盟對俄成品油貿易制裁落地，2月10日，俄羅斯表示，為應對制裁，石油產量每日減少50萬桶。

　　三是，前期加息預期趨緩，美元指數(shù)由強轉弱。

　　去年下半年之后，油價大幅回落，一方面與俄原油供給風險消退有關，另一方面，很大程度上受美聯(lián)儲持續(xù)加息影響，削弱原油金融屬性。但隨著10月美國通脹數(shù)據確認見頂，11月、12月通脹數(shù)據接連降溫后，市場普遍預計后續(xù)加息幅度減弱，對應美元指數(shù)快速走低，對油價也構成支撐。

　　目前看，由于中國需求回暖、俄羅斯石油減產以應對制裁，以及美國適時回購戰(zhàn)略石油儲備的訴求，短期內油價底部已經形成。去年12月以來，布倫特原油價格已在75美元/桶上方站穩(wěn)。

　　全年看，今年在原油供給趨緊，需求相對韌性的情況下，供需維持緊平衡。但相較2022年，地緣風險已被多數(shù)消化，加息背景下海外經濟放緩預期仍在逐步推進。我們預計今年布倫特原油價格以85美元/桶為中樞，維持高位震蕩。

　　上半年，需求抬升疊加供給受限，油價仍存在上漲風險。需求方面，國內疫后復蘇紅利釋放、歐美經濟相對韌性，以及后續(xù)季節(jié)性需求抬升，將推動原油需求上行。供給方面，2月5日，歐盟對俄成品油出口制裁落地后，短期內俄羅斯部分成品油出口受限，開啟主動減產，對油價形成支撐；OPEC作為關鍵的邊際定價者，在11月大規(guī)模減產后，產量維持平穩(wěn)；美國頁巖油由于資本開支不足，仍在緩慢增產。總體來看，全球原油供給端彈性較差。

　　鑒于美國加息預期反復，持續(xù)擾動金融屬性，油價大概率曲折前行。此外，美國計劃從戰(zhàn)略石油儲備中再出售2600萬桶原油，預計在4月至6月之間交付，將部分對沖原油供給缺口。因此，我們預計上半年布倫特原油價格在80-95美元/桶區(qū)間震蕩，總體上行高度有限。

　　下半年，隨著俄羅斯成品油貿易逐步向歐盟以外地區(qū)轉移，減產空間有望收窄，疊加美國經濟步入結構性衰退，或將帶動油價中樞小幅下移。

　　2月13日，俄羅斯副總理曾表示，俄羅斯計劃在2023年將80%以上的原油和75%的石油產品轉向出口“友好國家”，指向俄羅斯正通過出口轉向等方式，逐步擺脫歐盟制裁。從俄羅斯海運原油轉移至亞洲地區(qū)的經驗看，成品油貿易也將通過多種方式逐步擺脫制裁，包括組建自有船隊、建立影子船隊、船對船轉移、折價銷售等方式。因而，隨著成品油貿易逐步轉向，預計下半年俄羅斯石油減產風險有望降低。

　　但總體而言，未來油價下行空間有限，我們預計下半年布倫特原油價格處在75-85美元/桶區(qū)間震蕩。

　　一是，當前全球原油閑置產能主要集中在OPEC國家，其通過產量調節(jié)，能夠有效控制油價。鑒于其維護財政平衡的訴求，挺價意愿較強。若未來需求過快回落，OPEC大概率采取減產挺價措施。

　　二是，美國存在回購戰(zhàn)略石油儲備的需求。去年10月，白宮曾承諾，當油價在每桶67至72美元或以下時，政府將會回購原油以填充戰(zhàn)略石油儲備。此前，美國為了平抑高汽油價格，2022年3月底宣布在6個月內從戰(zhàn)略石油儲備中釋放1.8億桶石油。截至今年2月初，美國戰(zhàn)略石油儲備庫存降至3.7億桶，達到近40年最低水平。今年4-6月，美國會再次釋放2600萬桶戰(zhàn)略石油儲備，此后庫存將降至3.45億桶，接近國際能源署要求的最低戰(zhàn)略石油儲備（要求成員國覆蓋90天的凈進口量，對應3.15億桶）。

　　三、預計6月實際利率大概率回正，美聯(lián)儲加息或步入尾聲

　　當前，隨著油價從單邊下行步入震蕩階段，以及能源分項權重下調，油價波動對于美國通脹的影響趨于收斂。今年1月，美國勞動部將能源分項權重下調至6.9%，去年1-12月權重平均為8.1%。去年上半年，美國能源價格環(huán)比平均上漲3.5%，拉動CPI環(huán)比上升0.3個百分點；下半年環(huán)比平均下降2.2%，拉動CPI環(huán)比下降近0.2個百分點。對于今年，假設在樂觀情況下，平均每月能源價格環(huán)比上漲1.5%（對應油價環(huán)比上漲約4%），拉動CPI環(huán)比上升0.1個百分點。

　　因此，未來通脹下行速度更多取決于滯后的住房價格何時回落，以及勞動力成本何時緩解。對于前者，從領先指標看，預計今年二季度或將看到住房通脹的回落。對于后者，由于超額儲蓄尚在、勞動力供給緊缺、居民債務負擔較低，美國勞動力市場和消費領域形成正反饋效應，持續(xù)加息對于抑制居民消費效果較弱，勞動力成本的緩解仍然偏慢，等待未來非農數(shù)據釋放進一步降溫信號。

　　從美國通脹讀數(shù)來看，6月CPI同比大概率低于5%，在預計5月美聯(lián)儲加息至5%-5.25%的基礎上，對應實際利率回正。今年1月CPI單月環(huán)比跳升至0.5%，若假設今年2月-6月CPI單月環(huán)比分別為0.5%、0.4%（去年下半年核心CPI月環(huán)比均值為0.4%），下半年月環(huán)比均回落至0.3%，則預計6月CPI同比將分別回落至4.6%、4.1%，此后進入平臺期。

　　因此，若上半年內住房通脹開始回落、勞動力薪資增速延續(xù)收斂，在實際利率已經回正的基礎上，年中之后再度加息概率較低。這也意味著市場當前交易的緊縮預期或步入尾聲，近期美債、美元指數(shù)、黃金價格的調整或告一段落。