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來源：中信證券研究
原標(biāo)題：軍工｜景氣“新常態(tài)”，精選長賽道：2022年投資策略
“十四五”期間軍工行業(yè)核心投資邏輯的切換，已經(jīng)從前期的“主題投資”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動”為主導(dǎo)。展望2022年，一方面基本面持續(xù)向好仍是板塊向上的核心驅(qū)動，大訂單落地和核心企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)體現(xiàn)了行業(yè)成長的高確定性，估值體系已具備切換至遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)；另一方面國企混改有望成為重要主題，電科集團(tuán)或接力航空工業(yè)成為資本運作主力，同時政策引導(dǎo)下股權(quán)激勵也有望提速。我們認(rèn)為2022年軍工行業(yè)的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進(jìn)入“新常態(tài)”，應(yīng)優(yōu)先選擇長賽道和高景氣方向，優(yōu)先推薦航空發(fā)動機、軍隊信息化、軍工新材料三個細(xì)分產(chǎn)業(yè)方向。
▍回顧：“十四五”預(yù)期提升，行業(yè)投資邏輯切換。
回顧2021年軍工行業(yè)的表現(xiàn)，最大的變化是行業(yè)核心投資邏輯的切換，已經(jīng)從前期的“主題投資”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動”為主導(dǎo)。核心軍工企業(yè)2021年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤236.59億元，同比增長48.89%，在中信一級行業(yè)指數(shù)中排名第7，較2019Q1~Q3增長103.91%，排名第5，核心軍工企業(yè)持續(xù)釋放業(yè)績，表明行業(yè)景氣度保持高位。不同于過去通常只有上游公司兌現(xiàn)業(yè)績，2020年-2021年中游分系統(tǒng)及下游主機廠的業(yè)績表現(xiàn)也大幅提升，隨著企業(yè)管理水平提升或者定價機制改革，中下游企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)能力有望持續(xù)提升。
▍展望：基本面持續(xù)向好仍是板塊向上的核心驅(qū)動。
從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，部分核心主機廠和分系統(tǒng)公司已公告大額合同負(fù)債，而上游企業(yè)由于通常議價能力有限，未體現(xiàn)大額預(yù)收，但是結(jié)合過往業(yè)績表現(xiàn)，并不影響其利潤高增長兌現(xiàn)；從細(xì)分領(lǐng)域看，航空發(fā)動機及軍機產(chǎn)業(yè)鏈增長最為明顯，而由于目前軍隊信息化、導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的多集中于上游配套環(huán)節(jié)，其預(yù)收數(shù)據(jù)尚無法提前反映下游訂單的高景氣度。我們認(rèn)為核心主機廠和分系統(tǒng)公司預(yù)收的大幅增加，保障了軍工板塊未來幾年的持續(xù)增長，其估值體系已具備切換至遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)。2020年下半年開始，陸續(xù)有軍工企業(yè)公告擬融資進(jìn)行新產(chǎn)線建設(shè)，中航重機、航天電器等企業(yè)的積極擴(kuò)產(chǎn)表明了行業(yè)的高景氣度，而多數(shù)產(chǎn)線預(yù)計至少2022年年底才開始投產(chǎn)，也表明了行業(yè)“十四五”末仍具備訂單支撐。
▍展望：國企混改持續(xù)推進(jìn)，有望帶動新一輪板塊行情。
軍工集團(tuán)一直是軍工產(chǎn)業(yè)的核心參與者，并擁有絕大多數(shù)的核心資產(chǎn)，所以“國企混改”對于提升軍工板塊的資產(chǎn)質(zhì)量和整體盈利能力有著“立竿見影”的影響。目前軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率仍有明顯提升空間，近兩年電科集團(tuán)推進(jìn)資產(chǎn)證券化節(jié)奏正明顯提速，我們預(yù)計2022年電科集團(tuán)的資本運作將進(jìn)一步提升市場關(guān)注度。軍工企業(yè)的股權(quán)激勵明顯提速，2016年至今板塊內(nèi)上市公司推動的股權(quán)激勵66次，其中2020年以來占一半。股權(quán)激勵的實施激發(fā)了國企的發(fā)展?jié)摿Γ破髽I(yè)加速釋放業(yè)績。
▍景氣“新常態(tài)”，優(yōu)先選擇長賽道高景氣領(lǐng)域。
進(jìn)入2022年，當(dāng)采購正常下發(fā)、新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理進(jìn)入新階段，軍工行業(yè)的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進(jìn)入“新常態(tài)”。行業(yè)的長期發(fā)展確定性正得到持續(xù)驗證，當(dāng)不同細(xì)分領(lǐng)域自2022年開啟“新常態(tài)”后，其邊際增速將重塑估值體系，所以我們認(rèn)為展望2022，應(yīng)優(yōu)先選擇長賽道和高景氣方向，優(yōu)先推薦航空發(fā)動機、軍隊信息化、軍工新材料三個細(xì)分產(chǎn)業(yè)方向。
▍風(fēng)險因素：
軍隊武器裝備建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期，軍民融合政策支持低于預(yù)期，軍工領(lǐng)域國企改革進(jìn)度慢于預(yù)期等。
▍投資策略：
“十四五”是軍工行業(yè)前所未有的黃金發(fā)展期，在2021年實現(xiàn)投資邏輯的最大切換，即從前期的“主題投資”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動”為主導(dǎo)后，軍工行業(yè)即將在2022年開啟景氣發(fā)展的“新常態(tài)”。基本面的持續(xù)向好仍將是板塊上漲的核心驅(qū)動力，而國企混改的持續(xù)推進(jìn)有望提振市場情緒，帶動新一輪板塊行情。展望2022，當(dāng)不同細(xì)分領(lǐng)域開啟“新常態(tài)”后，其邊際增速將重塑估值體系，我們認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先選擇長賽道和高景氣方向。推薦：
1）航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈：推薦中航重機、撫順特鋼（維權(quán)），關(guān)注航宇科技、航發(fā)控制、派克新材；
2）軍隊信息化：推薦紫光國微、航天電器、火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子、新雷能，關(guān)注雷電微力；
4）軍機產(chǎn)業(yè)鏈：推薦三角防務(wù)、北摩高科、愛樂達(dá)；
5) 主機廠：推薦板塊龍頭中航沈飛，關(guān)注航發(fā)動力。
責(zé)任編輯：陳悠然
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