意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： 鐘正生 張璐 范城愷

　　貨幣政策：11月中旬開始Taper，力度符合預期

　　美聯(lián)儲11月議息會議聲明官宣Taper（縮減資產購買）：11月中旬以后將正式開始實施Taper。10月中旬以來的資產購買計劃會按以往節(jié)奏完成（800億美元國債+400億美元MBS）；11月中旬開始的月度計劃將僅購買700億美元國債和350億美元MBS，合計減少150億美元的資產購買；12月中旬開始的月度計劃將僅購買600億美元國債和300億美元MBS，比上月再減少合計150億美元的資產購買。本次官宣Taper以及其力度基本符合市場預期。

　　其他貨幣政策基本不變，包括維持聯(lián)邦基金利率（0-0.25%），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

　　美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度微調 Taper節(jié)奏或存變化

　　美聯(lián)儲11月議息會議聲明中，有關通脹的表述發(fā)生微妙調整：9月聲明中認為通脹上升主要反映了“暫時性的”（transitory）因素，而本次將這些因素描述為“預計是暫時性的”（expected to be transitory）。這與美聯(lián)儲近期對于通脹看法的轉變是吻合的：鮑威爾此前已經(jīng)提到供應鏈瓶頸比預期得更加持久，亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克則稱通脹不應被稱為“暫時的”、而是會持續(xù)一段時間。不過，美聯(lián)儲仍然認為未來通脹能夠緩和，某種程度上也仍在堅持“通脹暫時論”。本次聲明新增，“疫苗進展以及供應鏈瓶頸的緩和，預計將同時支持經(jīng)濟、就業(yè)增長以及降低通脹”。

　　關于削減資產購買計劃（Taper），聲明宣布了美國經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)了“進一步實質性進展”，本月（11月）晚些時候就會開始實施Taper，力度是每月減少100億美元國債和50億美元機構MBS（抵押貸款支持證券）的購買。至于這一節(jié)奏是否會改變，注意到，本次聲明只宣布了未來2個月的具體計劃，這也意味著不能排除明年1月以后美聯(lián)儲改變Taper節(jié)奏的可能性。本次聲明僅提到，未來美聯(lián)儲會以“類似的”（similar）節(jié)奏執(zhí)行Taper，但也補充道，如果經(jīng)濟前景發(fā)生變化，美聯(lián)儲對于調整購買速度也是有準備的。我們認為，美聯(lián)儲為加快購債埋下了伏筆，但這一節(jié)奏的改變最早需等到明年。

　　鮑威爾講話：“談加息色變”

　　鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。整場采訪對Taper的關注很有限，反而大量問題圍繞“加息”，以及與加息有關的“最大就業(yè)”判定等問題。不過，鮑威爾“談加息色變”，一再強調本次會議的關注點在Taper而不是加息，盡量不回應有關加息的問題，而對于加息所需的“最大就業(yè)”條件也顯得含糊其辭。具體來看：

　　1）關于經(jīng)濟前景的看法。由于本次會議是首次宣布Taper，鮑威爾在開場白中對于美國經(jīng)濟前景的表述比此前更為詳細。其強調美國今年上半年經(jīng)濟強勁，而下半年由于Delta疫情反撲，疊加供給約束與供應鏈瓶頸，使經(jīng)濟出現(xiàn)下行、8月和9月就業(yè)恢復也放緩。然而，其對未來經(jīng)濟前景并不悲觀，認為今年四季度美國經(jīng)濟有望企穩(wěn)回升，經(jīng)濟走勢的大方向仍是邁向復蘇。

　　2）關于通脹和加息。第一個記者提問就是加息：“市場預期明年加息1-2次，市場錯了嗎？”鮑威爾停頓許久，體現(xiàn)其對加息問題的慎之又慎；隨后稱，本次會議的關注點不在加息。

　　鮑威爾強調了目前通脹對于居民生活的影響，認為通脹問題確實棘手，而美聯(lián)儲對此略顯無奈，因為“我們不能直接減輕供應鏈瓶頸”，也很難去預測通脹的持續(xù)性。不過他仍預計，明年2、3季度通脹會下降，“我們仍有時間等待和觀察通脹的演繹”。

　　3）關于Taper的節(jié)奏。記者會有兩個問題關于Taper節(jié)奏。第一個問題是，Taper提速的條件是什么？鮑威爾只提到，未來Taper的節(jié)奏是“類似的”，即重復了聲明中所用的表述。但目前對于改變這一節(jié)奏的條件，并沒有詳細信息。第二個問題是，為什么這一次Taper的力度是上一次的兩倍？鮑威爾稱，目前的經(jīng)濟形勢與2013年很不同，當年就業(yè)很差、通脹也并未達標，而本輪美國經(jīng)濟非常非常強勁（very very strong）。

　　4）關于“最大就業(yè)”。其實有關“最大就業(yè)”的問題基本等同于“加息”，因前者是后者的必要條件，更可能是在通脹已經(jīng)達標后的充分必要條件。記者們在看到“加息”問題碰壁后，紛紛選擇迂回地詢問美聯(lián)儲對于就業(yè)的看法，以試圖尋找加息時點的線索。關于如何判斷“最大就業(yè)”，鮑威爾稱這是一個綜合問題，需要看很多指標，但整體來看其對就業(yè)市場比較樂觀，比如其提到目前工資增長強勁，意味著離職人員未來有望找到下一份工作，而不是長期失業(yè)。有記者問，這一輪最大就業(yè)和此前相比會不會“長得不一樣”，鮑威爾則稱，美聯(lián)儲需要謙虛地（humble）去面對就業(yè)市場的長期變化。我們認為，美聯(lián)儲未來的加息選擇將帶有很強的主觀性。

　　5）關于就業(yè)和通脹的關系。我們認為，美國當前“類滯脹”格局對貨幣政策帶來空前挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲和市場對此都有較為充分的認識。但注意到，本次鮑威爾對于“滯”與“脹”的看法，比想象中更加樂觀：其認為，未來如果通脹能夠下降，則就業(yè)也會修復，即未來通脹和就業(yè)都會往好的方向發(fā)展。其中一個邏輯可能是，目前的疫情因素同時抑制了就業(yè)、加劇了供應鏈瓶頸，但未來疫情影響如果消退，則就業(yè)和通脹問題都能有所緩和。

　　美聯(lián)儲11月議息會議聲明發(fā)布及鮑威爾講話后，美股連續(xù)拉升，標普500指數(shù)由跌轉升、整日收漲0.65%；10年美債收益率由聲明前的1.56%上升5bp至1.61%；美元指數(shù)由94上方滑落至93.8。

　　Taper來了，加息還會遠嗎？

　　Taper和加息到底有怎樣的關系？美聯(lián)儲持續(xù)努力引導市場預期，試圖“切割”Taper與加息。但由于美聯(lián)儲在9月會議中已經(jīng)明示，加息大概率需要到Taper結束以后，因此Taper的節(jié)奏、何時結束，將關系到美聯(lián)儲是否具備更早加息的靈活性。因此，明年1月以后，市場仍會關注美聯(lián)儲是否調整Taper節(jié)奏，并以此為線索對加息進行預判。

　　近期市場對于美聯(lián)儲加息的預期大幅提前。據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，市場預計2022年6月至少加息1次的概率，在近一個月由20%左右大幅躍升至60%左右（圖表3）。由于Taper與加息多少存在聯(lián)系，在Taper來臨之際市場對于加息的討論增多。此外，客觀上美國通脹持續(xù)時間超預期、供應鏈瓶頸問題也很直觀，美聯(lián)儲近期對于通脹的態(tài)度發(fā)生調整，市場擔心美國通脹有所失控下，美聯(lián)儲將不得不提前加息以應對通脹。再加上，包括英國、加拿大、澳大利亞等發(fā)達經(jīng)濟體央行表現(xiàn)出更加鷹派，市場認為美聯(lián)儲可能需要“迎頭趕上”。多因素疊加后，市場加息預期大幅提前。

　　至此，美聯(lián)儲本輪貨幣政策路線圖已經(jīng)較為清晰。假設美聯(lián)儲未來Taper的節(jié)奏基本不變，并（如市場所預期）將于2022年6月首次加息25bp，那么，美聯(lián)儲將于2022年5月執(zhí)行最后一次資產購買，并在此后的1個月里開始加息。與歷史相比，本輪美聯(lián)儲Taper過程的斜率更陡，且加息可能來得更早（圖表4）。2014年11月美聯(lián)儲基本停止資產購買，時隔約1年以后，于2015年12月首次加息。

　　雖然本輪美國經(jīng)濟復蘇確實更快，但政策正常化路徑也是全新的，市場對此不免仍有擔憂和懷疑。雖然類似2013年市場大幅震蕩、美元大幅回流的“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）或難再現(xiàn)，市場對此也有較強共識，但我們對美聯(lián)儲行動造成的市場波動風險也不宜過于忽視。事實上，“緊縮恐慌2.0”（即加息預期的波動）近期在債券市場上已經(jīng)有所反應：近一個月，美債市場開始price in美聯(lián)儲加息，2年期美債利率在10月躍升了20bp，期間10年和2年美債利差縮窄、美債收益率曲線平坦化（圖表5）。其他發(fā)達經(jīng)濟體債市方面，鷹派央行的短端國債利率更快上行（圖表6）。

　　近期，加息預期也一定程度上帶動了美元指數(shù)上行（圖表7），不過尚未直接削弱美股表現(xiàn)（圖表8）（這或與美股三季度財報超預期有關）。

　　展望后續(xù)，對于未來美聯(lián)儲政策正常化的影響，我們表示謹慎樂觀。一方面，我們看到本次美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟仍有較強信心，對于“滯脹”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安撫市場。客觀而言，四季度的美國經(jīng)濟確實很難比三季度更差，經(jīng)濟基本面的企穩(wěn)回升也是市場信心的來源之一。另一方面，橫向比較，與此前不同的是，美聯(lián)儲是市場和同行的“追隨者”。這意味著，其后續(xù)即使邊際加快政策收緊步伐，市場對此或具有一定容忍度。

　　尤其未來1個季度，美聯(lián)儲Taper的節(jié)奏是確定的，市場環(huán)境相對清晰，加息預期也有望緩和，市場風險偏好或難回落。10年美債收益率仍有上行空間，在通脹預期短時間可能仍然維持高位的情況下，下一波拉升或是因美國經(jīng)濟改善而帶動實際利率上升。美股等風險資產有望繼續(xù)維持強勢。美元指數(shù)則可能因風險偏好較強而上升動能趨弱。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領域的政策研究。)