文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　10月，疫情沖擊疊加限電限產，制造業供需兩端繼續放緩，地產投資緩步下滑，消費延續疲弱，基建投資反彈，出口韌性十足。政策引導下，信貸投放邊際改善，加之專項債發行提速，預計10月社融增速企穩反彈。通脹方面，預計PPI沖高見頂，CPI觸底反彈，上游利潤占比拐點顯現。

　　一、流動性：社融增速將會呈現企穩反彈

　　預計10月新增社會融資規模約1.64萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約為10.1%，其中，社融口徑的新增人民幣貸款約為6800億元。

　　表內融資方面，在疫情散發、限產限電、原材料漲價等多重因素擾動下，企業信貸需求仍然處于邊際放緩態勢之中，且購房政策趨嚴對居民信貸的抑制仍未完全消除；但在政策引導下，商業銀行的信貸投放意愿依然較為強烈。綜合考慮，預計10月表內融資規模約在6800億元左右。

　　一則，7月以來，在疫情散發、限產限電、原材料漲價等多重因素擾動下，生產、消費、投資等宏觀數據總體呈現出下行趨勢，表征實體經濟景氣度的中采制造業PMI連續7個月處于邊際下行態勢，且9月和10月已經進入榮枯線以下的收縮區域。在實體經濟增速面臨較大趨緩壓力的背景下，央行調查貸款需求指數連續兩個季度呈現下行態勢，表明企業信貸需求仍然處于邊際放緩態勢之中。

　　二則，自人民銀行于8月23日召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會以來，國務院、人民銀行以及銀保監會等部門多次組織召開會議，要求“做好跨周期設計，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。

　　另外，針對前期關于房地產等特定行業融資的強監管政策，9月29日，人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會。會議要求，金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。同時，結合央行三季度貨幣政策例會來看，監管層已經注意到了，房地產行業融資監管政策在落地執行層面存在的一些問題，并開始糾偏。

　　預計在政策引導下，商業銀行的信貸投放意愿及積極性仍將維持強勁。我們可以看到，相較于7月、8月以及9月末的票據融資沖量行為，10月末的票據融資沖量呈現出明顯緩和的跡象，這在一定程度上表征著10月的表內信貸應該不會很差。

　　三則，8月以來，地方政府專項債發行持續加速，而專項債配套項目的推進，預計也將會增加銀行配套信貸的需求。

　　表外融資方面，考慮到監管層面仍在持續壓縮房地產等行業表外融資，并計劃于2021年“將行業融資類信托在去年的基礎上再壓縮20%”，我們認為信托貸款收縮的趨勢仍將延續。同時，考慮到本月票據承兌額和到期額均有所上行，以及票據貼現承兌比略高于往年同期，預計新增未貼現銀行承兌匯票跌幅將會呈現走闊態勢。綜合考慮，預計10月表外融資規模約在-1773億元左右。

　　直接融資方面，預計10月政府債券凈融資額約9350億元左右，較去年同期多增約4419億元；企業債券融資額初步估算約在696億元左右，較去年同期少增1567億元；非金融企業境內股票融資初步估算約在802億元左右，較去年同期少增125億元，綜合考慮10月直接融資規模約在10848億元左右。

　　綜合考慮表內融資、表外融資、直接融資及其他融資途徑后，我們預計10月新增社會融資規模約為1.64萬億元，對應社會融資規模存量同比增速約為10.1%，其中，社融口徑的新增人民幣貸款約為6800億元。

　　二、通脹：PPI沖高見頂，CPI觸底反彈

　　預計10月CPI同比反彈至1.4%，與低基數、食品價格上漲有關。

　　食品方面，鮮菜價格大幅上漲，豬肉價格觸底反彈。豬肉方面，10月中旬以來，受消費回暖、第二輪中央豬肉收儲啟動、生豬出欄體重下降等因素影響，豬肉價格開啟觸底反彈。10月，豬肉平均批發價環比降幅自上月的7.0%收窄至0.1%。但考慮到今年四季度到明年一季度，生豬生產仍在慣性增長，本輪豬價下行周期尚未結束，反彈空間有限。鮮菜方面，受北方低溫、多雨天氣影響，鮮菜供應減少，加之化肥、能源價格上漲抬升鮮菜生產流通成本，10月，28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲20.4%，遠高于過去五年環比均值-3.0%。

　　非食品方面，預計服務業價格漲幅放緩，原材料漲價將繼續向CPI傳導。一方面，受疫情和天氣影響，十一假期內，居民出行強度弱于往年同期，10月服務業PMI自上月的52.4%小幅下降至51.6%，預計服務價格表現略低于季節性；另一方面，受國際油價持續上漲，10月國內汽油、柴油價格環比漲幅擴大，將帶動10月交通和通信價格環比回正。

　　預計10月PPI環比漲幅擴大，同比快速上行至12.9%，形成年內高點。

　　10月PMI原材料、出廠價格指數快速上行至72.1%、61.1%，接近歷史高位，二者指向PPI環比漲幅將再度擴大。其中，煤炭價格快速上漲，預計是造成10月PPI漲幅擴大的主要原因。10月，秦皇島動力煤（Q5500）價格環比上漲57.6%，上月為24.7%。同時，受高耗能行業限產影響，水泥、化工、有色、黑色價格漲幅繼續擴大。10月，水泥價格指數環比為23.9%，上月為17.5%；化工產品價格指數環比為15.6%，上月為-2.8%；長江有色銅價環比為4.2%，上月為-0.1%；鋼材綜合價格指數環比為2.2%，上月為2.1%。

　　隨著煤炭價格自高位快速回落，后續PPI漲幅將快速收斂，預計10月為本輪PPI上行周期的高點。10月下旬，煤炭保供穩價政策持續加碼，動力煤價格自2592元/噸的高位（10月20日），持續回落至1250元/噸（11月1日）。目前，山西等產地坑口價以不超過1200元/噸的限價標準執行，若假設11月煤炭價格維持在1200元/噸，較10月均價下降43.1%，則預計對11月PPI環比拖累約1個百分點。

　　三、實體：內需疲弱，出口韌性十足

　　預計10月份固定資產投資累計增速6.1%。10月，疫情對于工業生產的約束有所減弱，但能耗雙控的影響在持續釋放，制造業供需兩端繼續放緩。10月專項債發行繼續提速，基建領先指標持續反彈，預計基建投資增速有望反彈。

　　1）制造業投資：PMI繼續走弱、內外需訂單雙雙回落。10月制造業PMI錄得49.2%，比上月回落0.4個百分點，繼續落于榮枯線之下。第一，在能耗雙控目標約束下，10月部分地區的限產活動持續；第二，訂單指數繼續回落，內需回落尤甚。10月新訂單PMI相對上月回落0.5個百分點，但新出口訂單PMI上行0.4個百分點，國內訂單對新訂單PMI造成拖累。第三，出口拉動中游設備制造盈利修復，但盈利結構分化繼續加劇，利潤繼續向上游采礦業集中。綜合考慮，預計制造業投資環比可能會繼續維持弱復蘇。

　　2）房地產投資：商品房銷售增速小幅止跌，預計投資增速繼續緩步下滑。10月30大中城市商品房成交面積同比下滑25%，比9月的-30%小幅止跌，本年度“金九銀十”傳統銷售旺季表現較差。10月20日，劉鶴副總理在2021年金融街論壇年會講話表示，目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。劉鶴副總理講話一方面表明，政策針對表內信貸投放將予以糾偏；但另一方面，強調房地產風險總體可控，依然在健康發展，就表明不會全面放松開發商的融資監管。預計房地產投資將繼續處于低速下滑的區間中。

　　3）基建投資：10月專項債發行小幅提速，基建投資有望反彈。10月建筑業PMI為56.9%，低于上月0.6個百分點，但相比往年同期來看，建筑業生產活動并不算弱。10月專項債發行繼續放量，新增專項債發行5134億元，與9月的5230億元基本持平。但是，在15號文約束了城投公司的融資行為、地方政府存量債務到期壓力大、財政部對于專項債項目考核趨嚴等因素的制約下，9月基建反彈的力度較弱。10月，預計隨著專項債發行，基建能夠小幅反彈，但是反彈力度較弱。

　　4）綜上，預計10月份固定資產累計同比增速6.1%。

　　四、生產：能耗雙控影響持續，上游利潤占比拐點出現

　　受限電限產以及疫情沖擊，10月工業生產繼續放緩，預計10月規上工業增加值同比增速3.0%，相比2019年同期兩年平均增速為4.9%。

　　10月生產PMI為48.4%，比上月回落1.1個百分點，繼續降至臨界值以下，再次創下年內新低。在能耗雙控目標約束下，10月部分地區的限產活動持續，云南等地對“兩高”行業推行的限產措施持續到年底，使得工業生產持續受到影響。分行業來看，紡織、非金屬礦物制品、黑色冶煉加工等行業生產指數均位于45.0%以下收縮區間。

　　從高頻數據來看，10月上中旬粗鋼產量環比下滑3.2%；螺紋鋼產量環比下滑12.7%；開工率來看，10月高爐開工率環比下滑4.7%，PTA開工率環比下滑3.3%，整體來看，我們預計10月工業生產繼續放緩，同比增速預計為3.0%。

　　盈利增速繼續放緩，結構分化縮窄，預計10月規上工業企業利潤同比增長13.5%，相比2019年同期兩年平均增速為20.6%。

　　9月工業企業盈利增速略微回升，但兩年平均增速繼續下滑，量的貢獻大幅走弱，價格貢獻繼續支撐。另外9月中游裝備制造業利潤增速反彈明顯，上游原材料加工業利潤增速明顯回落，使得上游企業利潤占比拐點形成。

　　進入10月，限電限產疊加疫情影響，工業生產對盈利驅動繼續減弱；在價格方面，10月，PMI原材料、出廠價格指數快速上行至72.1%、61.1%，接近歷史高位，指向PPI環比漲幅繼續擴大，工業品價格仍在高位運行，對企業盈利繼續形成支撐；在利潤率方面，伴隨上游企業盈利占比下降，利潤率已呈現出邊際下滑趨勢。因此，整體來看，10月的企業盈利增速仍然會維持在較高增速區間，但盈利增速邊際放緩的趨勢已經形成。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)