意見領袖 | 任澤平團隊

　　1 美聯儲“溫和”Taper

　　1）美聯儲宣布11月開始縮債。美聯儲在近期會議中表示11月將開始縮債進程，11月與12月每月減少150億美金的購債規模。此前，美聯儲的購債規模約為800億美金的國債和400億的MBS；同時，維持超額準備金利率(IOER) 0.15%與隔夜逆回購利率（ON RRP）0.05%不變。

　　2）美聯儲對加息的態度仍然偏鴿。從鮑威爾表述來看，美聯儲仍遵循“平均通脹目標制”，利率將持續維持現區間直至就業達到最大化水平，縮債結束并不對加息開始時間點有明確的指導意義。

　　3）美聯儲政策轉向具有其必然性：經濟恢復取得進展、就業修復向好、通脹壓力陡增、財政刺激放緩。

　　4）美聯儲貨幣政策變動可能的路徑是先根據美債發行調整資產購買速度和購買結構，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產負債表規模縮減。從時間節奏看，預計本輪Taper縮減購債將在8個月后即2022年6月結束，預計2022年下半年到2023年美聯儲會根據經濟和就業復蘇狀況討論后續加息和縮表相關進程。

　　5）從更長期看，由于美國債務規模快速上升、拜登大規模刺激計劃、美國經濟復蘇存在不確定性以及中美大國博弈，美聯儲貨幣政策易松難緊，基調整體偏鴿派，這也是支撐美股持續創新高的重要原因。

　　6）中美經濟周期錯位，國內貨幣政策“以我為主”，逐步打開寬信用窗口。歷史上中美也有發生過貨幣政策的錯位。從全球經濟運行周期階段看，本輪我國經濟比美國恢復的早，貨幣政策正常化也早，經濟再度放緩的時間所以也更早一些。當前中國經濟加速放緩，3季度經濟增速破“5”，可能已經跌破潛在增長率。

　　7）全球大類資產或綜合呈現美元回流、美債上漲，大宗商品價格筑頂、權益波動抬升局面。

　　2 FOMC會議宣布縮債，對加息態度偏鴿

　　美聯儲宣布11月開始縮債。美聯儲在近期會議中表示11月將開始縮債進程，11月與12月每月減少150億美金的購債規模。此前，美聯儲的購債規模約為800億美金的國債和400億的MBS；同時，維持超額準備金利率(IOER)0.15%與隔夜逆回購利率（ON RRP）0.05%不變。

　　經濟將繼續改善，但受疫情影響。本次FOMC會議再次肯定了疫苗接種對經濟與就業的積極作用。預計未來隨著疫苗的接種，經濟活動、就業以及通貨膨脹等都將得到進一步改善。同時美聯儲也表示，未來經濟的預期走勢仍然與疫情情況密切相關，疫情所導致的經濟風險仍然存在。

　　就業缺口仍存在。美聯儲認為受到疫情壓制，就業缺口仍然存在，未來在未達到充分就業的情況下不會加息。

　　通脹是暫時的。美聯儲再次鑒定了通脹是暫時的論調。認為通脹是由疫情與供應鏈堵塞等暫時性因素所造成的，暫未形成工資與通脹的螺旋上升邏輯。

　　美聯儲對加息的態度偏鴿。從鮑威爾表述來看，美聯儲仍遵循“平均通脹目標制”，利率將持續維持現區間直至就業達到最大化水平。同時鮑威爾在發言中明確表示，縮債結束并不對加息開始時間點有明確的指導意義。

　　市場對此反應積極，當天納斯達克指數收漲1.04個百分點，10年期美債收益率為1.575，小幅下跌0.23%，美元指數為94.25，上漲0.4299%，黃金價格為1780.41美元，上漲0.6%。

　　3 美聯儲Taper的原因：經濟恢復、就業修復、通脹壓力、財政刺激放緩

　　3.1 經濟恢復取得進展

　　今年以來，美國經濟供需兩端持續恢復、需求端快于供給端；復蘇沿著房地產、商品消費、設備投資、服務消費順序依次展開；就業需求旺盛、但勞動力供給仍然不足；物價創歷史新高。

　　消費是主導本輪經濟復蘇的主要力量，當前美國商品消費已超過疫情前水平，服務消費處于持續修復階段。美國9月零售同比14.28%，較2019年同期增長23.06%，環比0.74%。消費重心正從“線上+商品”轉向“線下+服務”。四季度在“黑色星期五”以及圣誕節的刺激下，消費需求仍旺。但考慮到目前儲蓄水平以及可支配收入增長速度均已回歸均值，明年商品消費或將見頂回落。

　　但服務消費尚未接棒成為支撐本輪海外經濟修復的主要力量。受勞動力市場、海運交通阻塞等引發的供應鏈限制，對海外經濟修復速度帶來擾動；疊加疫情影響，服務業恢復進程仍有反復，3季度醫療、交運、娛樂等服務業分項消費量較2019年4季度仍有下滑。

　　從PCE消費價量拆解來看，疫情后美國耐用品消費“價量雙增”，而服務業消費“價增量減”，非耐用品消費價量變動相對溫和。當前美國服務業仍有較大修復空間，從消費絕對量來看，當前美國PCE服務月消費修復至疫情前98%分位。

　　3.2 總量就業修復，結構性就業意愿不足

　　就業方面，需求旺盛但供給不足，隨著疫情好轉以及救濟政策退出將促進就業恢復。從整體就業數據來看，9月份美國新增非農就業19.4萬人，低于預期。主要是受教育行業的拖累，剔除后整體新增就業持續恢復。教育行業就業不佳，主要是因為學校受疫情影響招聘節奏出現變化，導致地方政府教育就業調整較大。而休閑酒店，零售以及運輸倉儲新增就業人數均持續恢復。服務相關行業的職位空缺率仍處于高位，服務業就業未來仍有恢復空間。

　　11月FOMC議息會議中美聯儲認為在疫苗接種取得進展和強有力的政策支持下，經濟活動和就業指標修復繼續增強。在對未來就業預期的邊際調整下，經濟對逆周期貨幣政策依存度降低，美聯儲中期貨幣政策轉向具有必然性。

　　3.3 通脹成為制約美聯儲繼續釋放超量流動性的關鍵變量

　　美國9月CPI同比達5.4%，連續5個月維持5%以上，9月PPI同比達8.6%，PPI漲幅更劇烈，連續6個月維持在6%以上。分項來看，由于受到Delta疫情擾動，外出活動相關服務與商品受到影響。其中，租車服務、二手車、船票、機票以及運輸費用環比較上月有所上升，但仍處于下降的負值區間。整體來看，受全球供應鏈堵塞及就業影響，上下游通脹水平均超預期。隨著“黑色星期五”以及圣誕節的到來，商品消費將再次迎來高峰。預計年內通脹或將維持高位，或直至明年才有所緩解。

　　再多超量貨幣財政政策工具刺激亦無法紓解供應限制，這也引發了美聯儲對于通脹容忍程度表態的變動，認為通脹水平可能比預期中要產生更長時間的影響，鮑威爾在11月會議中強調“供應限制的持續時間、以及對通脹的持續影響很難預測”。因此美聯儲不得不面臨在逆周期調節政策影響下經濟修復和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標偏離的問題之間取得平衡。

　　3.4 赤字式大規模財政刺激不可持續

　　一方面，2020年以來的落地的多輪財政刺激法案使財政赤字率激增，今年8月債務上限再生效、10月兩黨終達成提高短期債務上限決議，允許增加限額4800億美元，將債務上限延長至12月。歷史經驗來看，未來面臨的債務上限問題或與財政支出法案、兩黨博弈等問題交織在一起，拜登財政議案縮水通過或有較大概率。

　　另一方面，美國國內產業鏈供應缺口問題以及兩年來美元流動性泛濫導致的美元階段性貶值，引發貿易赤字在年內不斷擴大。財政和貿易雙赤字擴大，亦對未來美國政府未來繼續大規模赤字式財政支出造成階段性約束，高赤字支撐式的財政支出不可持續。

　　總的來看，未來美債供給速度邊際放緩。美聯儲通過持續性資產購買擴表的速度也會有所降低，縮減資產購買具有內在必然性。根據11月3日美國財政部公布的21年4季度和22年1季度債券發行計劃，財政部將在11月15號后有序減少7年、10年、20年等長久期國債的到期發行量，4季度財政部預計將新發1.01萬億美元債券、22年1季度預計新發0.47萬億美元債券。

　　4 美聯儲貨幣政策正常化的歷史對比與展望：本輪加息縮表步伐更加謹慎，幅度有限

　　美聯儲貨幣政策變動可能的路徑是先根據美債發行調整資產購買速度和購買結構，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產負債表規模縮減。從時間節奏看，預計本輪Taper縮減購債將在8個月后即2022年6月結束，預計2022年下半年到2023年美聯儲會根據經濟和就業復蘇狀況開展后續加息和縮表相關進程。

　　回顧美聯儲上一輪貨幣周期。流動性拐點開始于2013年5月，伯南克在聽證會提及縮減資產購買計劃。半年后2013年12月開始正式縮減資產購買規模，由此前每月購買850億美元開始，每月縮減購買100億美元。2014年時完成資產購買縮減。2014年4季度開始，美聯儲資產負債規模基本維持在4.5萬億美元水平，并于2014年9月公布《貨幣政策正常化原則及綱領》，確定FOMC將上調聯邦基金利率目標區間，并以漸進的方式減少聯儲的債券持有量。2015年12月開始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯邦基金目標利率上限調整至2.25%，并于2017年9月開始正式縮表，2019年8月美聯儲資產負債表降至3.8萬億美元。

　　但當前流動性拐點產生的經濟通脹背景與財政政策背景較上一輪周期相比有明顯差異。

　　一方面，與上一輪加息縮表周期相比，當前階段，影響美聯儲政策框架目標的兩個關鍵因素——“就業和通脹”的結構性表現較為不同。2021年9月美國CPI同比達5.4%，核心CPI同比達4%，而2013年5月美聯儲開始正式提及縮減資產購買計劃時，美國CPI同比僅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年9月美國失業率降至4.8%，2013年5月美聯儲開始正式提及縮減資產購買計劃時，美國整體就業狀況向好，失業率雖也顯現出穩中下降趨勢，但整體失業率水平仍在7.5%。

　　另一方面，與上輪周期相比，本輪周期中美聯儲貨幣政策調整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規模財政刺激計劃推出使美國財政赤字率達到前所未有的高度，疊加未來拜登政府政策框架內可能延續的支出法案，政府債務負擔壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內得以完成，而公共債務及利息支出壓力、信貸資產質量等問題也會使美聯儲的加息縮表步伐更加謹慎，加息幅度有限。

　　5 中美經濟周期錯位，未來中國貨幣政策“以我為主”仍是主基調

　　歷史上中美也有發生過貨幣政策的錯位。2014年我國經濟則面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加的局面，經濟壓力加大，貨幣政策轉向寬松。央行自2014年11月起實施了6次降息，1年期存款基準利率由3%降至1.5%，貸款基準利率由6%降至4.35%。于2014年4月和6月兩次實施定向降準，幅度為0.5%-2%；自2015年2月5日總計實施5次降準，包含4次普遍降準和5次定向降準，大型存款機構存款準備金率由20%降至17%，中小型金融機構由18%降至15%。而美國經濟經過長期寬松后就業率和經濟增速有了明顯提升，美聯儲從2013年底到2018年開展了5年的貨幣政策正常化過程。

　　從全球經濟運行周期階段看，本輪我國經濟比美國恢復的早也恢復的好，經濟周期和貨幣政策正常化都更領先。2020年二季度貨幣政策執行報告提出“完善跨周期設計和調節”顯示貨幣政策回歸中性。

　　當前階段，我國前三季度GDP兩年復合同比分別增長5.0%、5.5%和4.9%，今年5月以來經濟開始放緩。受房地產市場銷售遇冷、金融信用政策收緊、基建增速下滑、就業和消費低迷、上游成本大漲等因素影響，8-10月經濟出現加速下滑。三駕馬車中消費和投資實際增速基本零增長，經濟增長的內生動力不足。當前兩大傳統寬信用渠道基建和房地產受阻，寬貨幣受制于通脹。預計從今年年底到明年上半年，在大宗商品保供、長協價協議簽署影響下，通脹壓力將逐步緩解，國內貨幣政策“以我為主”，逐步打開寬信用窗口。

　　6 全球大類資產或綜合呈現美元回流、美債上漲，大宗商品價格筑頂、權益波動抬升局面

　　匯率方面，隨著基建議案推進下新一輪積極財政政策預期不斷升溫、以及美聯儲貨幣政策開啟正常化，“寬財政、緊貨幣”的政策組合繼續階段性利多美元，美元指數有望繼續維持在回升通道。巴西、俄羅斯等新興市場國家不得已從今年年初提早開啟加息周期，以應對美聯儲貨幣政策收緊、美元從新興市場回流對本國的匯率沖擊。美元指數已經從2021年5月相對低點89連續三個月回升到此前高點94附近。

　　大宗商品方面，在需求周期逐步見頂、貨幣流動性高峰已過等影響下逐步見頂，在全球碳中和等環保約束下長期波動中樞抬升，部分海內外主要供給來源國別不同的品種存在較大價格彈性差異。

　　從全球流動性環境看，當前全球貨幣流動性快速釋放的階段已過，將緩和全球大宗商品價格快速上漲。美聯儲已開啟實質性貨幣政策轉向、歐央行或將從2022年3月PEPP購債計劃到期后開啟收緊。

　　從供需來看，本輪因疫情產生的生產供應限制對供給端沖擊更深，疊加全球雙碳戰略下帶來長期落后不環保產能出清、供給邊際約束、全球優質資源稀缺性等問題，長期來看大宗價格運行中樞邊際抬升。但需求端海外商品耐用品消費見頂、服務消費面臨疫情條件下的場景約束、國內疫情后K型復蘇，有效需求彈性階段性弱化，大宗商品過快上漲階段或已過去。

　　利率方面，實際收益率見底、新一輪財政支出刺激的預期延續是對美債利率形成支撐必要因素，全球大宗商品價格高位筑頂分化、通脹預期逐步弱化又會對名義利率形成向下的擾動。

　　三季度后，隨著美國PPI和CPI同漲到相對高位，雖美聯儲一直強調通脹的暫時性，但不可否認的是，隨著美國經濟進一步正常化、就業進一步修復后，“脹”的層面將是美聯儲貨幣政策更觀注的問題。

　　未來隨著美國經濟周期向滯脹進一步演進，后續需關注實際利率見底抬升空間，通脹預期逐步筑頂但實際通脹表現仍有一定支撐。此外，隨著美聯儲貨幣政策逐步收緊，美債收益率長期看有上升空間，但是大幅趨勢性上行仍需等待Taper實質性進行到一定階段或是實質性進入加息周期兌現。

　　權益方面，中期美股可能受情緒和流動性擾動。一方面，在經歷2020年二季度QE后，美股整體估值水平快速上行修復，當前整體估值處于近10年來相對較高水位。另一方面，隨著美元資本回流以及拜登基建類財政支出政策預期影響，私人設備投資、基建投資等部門或會對起到階段性支撐，美股盈利預期增速整體出現大幅扭轉的可能性較低，對美國估值水平起到平滑作用。進一步考慮到今年4季度到2022年2季度美聯儲收縮資產購買預案，貨幣政策收緊影響流動性偏好等因素會對權益市場情緒產生邊際影響。

　　特別鳴謝：華炎雪、王一淥、劉派

　　對本文數據整理有貢獻

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)