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　　記者 任子青

　　10月18日，受兩大利空消息影響，白酒板塊深度回調(diào)。貴州茅臺(tái)跌超6%，市值單日蒸發(fā)近1500億。此外，五糧液也跌超8%，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)等紛紛跌停。

　　近期消費(fèi)板塊的行情是反彈還是反轉(zhuǎn)？消費(fèi)股未來(lái)將會(huì)如何演繹？對(duì)此，多家私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在經(jīng)歷了年內(nèi)的大幅調(diào)整后，消費(fèi)板塊的估值已經(jīng)處于相對(duì)合理的區(qū)間，配置價(jià)值逐步凸顯，不過(guò)消費(fèi)板塊是否處于拐點(diǎn)仍需觀察。

　　白酒板塊整體回調(diào)

　　茅臺(tái)市值單日蒸發(fā)近1500億

　　10月18日，兩市股指探底回彈，板塊分化明顯。煤炭、風(fēng)電板塊大幅，而白酒板塊深度調(diào)整，跌幅居兩市第一。

　　截至收盤，白酒指數(shù)跌7.96%，其中貴州茅臺(tái)跌超6%，市值蒸發(fā)近1500億元。五糧液跌超8%，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)等紛紛跌停。

　　多只海外基金減持茅臺(tái)

　　消費(fèi)稅引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒

　　今日白酒板塊緣何大跌？簡(jiǎn)單分析，主要是受海外基金減持茅臺(tái)以及市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)稅的擔(dān)憂情緒的影響。

　　其一，多只海外基金減持茅臺(tái)。全球持有貴州茅臺(tái)最多的基金3季度減持貴州茅臺(tái)。美國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)2.6萬(wàn)億美元的資管巨頭-資本集團(tuán)旗下多只基金日前披露9月底持倉(cāng)信息。其中，美洲基金-歐洲太平洋成長(zhǎng)基金今年前三個(gè)季度不斷減持茅臺(tái)。一季度末至三季度末的持倉(cāng)數(shù)量分別為694.87萬(wàn)股、655.36萬(wàn)股、582.32萬(wàn)股。與二季度末相比，美洲基金-歐洲太平洋成長(zhǎng)基金三季度末持有貴州茅臺(tái)股份數(shù)降低11.19%。除此之外，安本標(biāo)準(zhǔn)旗下的AS（SICAV）中國(guó)A股股票基金在9月對(duì)茅臺(tái)減持幅度達(dá)18.53%；富達(dá)國(guó)際旗下富達(dá)基金-中國(guó)消費(fèi)新動(dòng)力基金在9月對(duì)茅臺(tái)減持幅度達(dá)4.08%。

　　對(duì)此，華鑫證券發(fā)布研報(bào)指出，短期來(lái)看，近期基金減持白酒龍頭股以及市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)稅的擔(dān)憂可能會(huì)影響白酒股的表現(xiàn)，但中長(zhǎng)期高端白酒依舊具有高景氣度，次高端酒具有高成長(zhǎng)性。大眾品雖然仍面臨上游成本壓力，但整體出現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，主要是板塊經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，估值已處于合理偏低水平。

　　其二，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)稅的擔(dān)憂情緒。對(duì)此，中信證券最新研報(bào)指出，雖然《扎實(shí)推動(dòng)共同富裕》提及消費(fèi)稅環(huán)節(jié)料仍會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)對(duì)于白酒的擔(dān)憂，但若消費(fèi)稅真正實(shí)施，判斷其對(duì)強(qiáng)勢(shì)品牌酒企的實(shí)質(zhì)性影響有限。未來(lái)1-2季度經(jīng)濟(jì)增速存在一定的下行壓力，消費(fèi)或同樣面臨一定的環(huán)境壓力，但考慮到基數(shù)和邊際趨勢(shì)，預(yù)計(jì)總體穩(wěn)健，結(jié)合估值比較，認(rèn)為消費(fèi)板塊的配置吸引力趨于提升。白酒行業(yè)持續(xù)景氣，龍頭公司在消費(fèi)升級(jí)和集中度提升的驅(qū)動(dòng)下望持續(xù)量?jī)r(jià)齊升，短中長(zhǎng)期基本面確定性較高，龍頭白酒公司在連續(xù)調(diào)整后估值已處于合理區(qū)間

　　私募大佬但斌也在微博轉(zhuǎn)發(fā)了海通國(guó)際的研報(bào)，研報(bào)內(nèi)容表示，消費(fèi)稅改革推進(jìn)多年，白酒影響仍不確定。消費(fèi)稅改革較為復(fù)雜，最終方案仍不確定，短期難以準(zhǔn)確評(píng)估，即使是討論最多的征收環(huán)節(jié)后移，也可能因稅率變化、征收難度、品牌實(shí)力等具體因素不同，對(duì)不同公司產(chǎn)生利弊截然不同的實(shí)際結(jié)果，從白酒消費(fèi)稅歷次改革影響看，白酒行業(yè)股價(jià)走勢(shì)漲多跌少，且未改變行業(yè)景氣度上行、集中度提升、高端化發(fā)展的長(zhǎng)期邏輯。

　　消費(fèi)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去

　　今年以來(lái)，以白酒、醫(yī)藥為代表的消費(fèi)板塊遭遇回調(diào)，不斷震蕩調(diào)整，經(jīng)歷短暫反彈后，10月18日白酒板塊再度大跌。面對(duì)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)，消費(fèi)板塊后續(xù)布局機(jī)會(huì)如何已然成為當(dāng)前市場(chǎng)熱議的話題。

　　星石投資聯(lián)合創(chuàng)始人楊玲在第六屆中國(guó)FOF&MOM基金管理人年會(huì)主論壇上表示，長(zhǎng)期來(lái)看，星石投資相對(duì)看好消費(fèi)板塊，一是今年以來(lái)消費(fèi)板塊回調(diào)較大，二是隨著疫情的邊際效應(yīng)遞減，這時(shí)候配大的消費(fèi)板塊，是相對(duì)安全的方向。她認(rèn)為，當(dāng)前消費(fèi)股已迎來(lái)?yè)羟騾^(qū)，高壁壘公司價(jià)值凸顯。

　　星石投資強(qiáng)調(diào)，進(jìn)入三季度，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)微妙的變化。預(yù)期低、漲幅低的消費(fèi)板塊則從9月份開始企穩(wěn)，尤其是9月中旬開始，資金向消費(fèi)板塊切換的跡象尤為明顯，反映市場(chǎng)投資者的新共識(shí)可能正在消費(fèi)板塊凝聚。往后看，認(rèn)為消費(fèi)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，底部已經(jīng)非常堅(jiān)實(shí)。在通脹中樞抬升、增長(zhǎng)逐步企穩(wěn)、流動(dòng)性“松油門”的宏觀組合下，消費(fèi)板塊相對(duì)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯；隨著核心CPI逐步回升、PPI-CPI剪刀差逐步收斂，低估值的、偏消費(fèi)的后周期行業(yè)重估在即。

　　玄元投資表示，從中長(zhǎng)期角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論是從供給端品牌的稀缺性給白酒為代表的高端消費(fèi)品創(chuàng)造持續(xù)跑贏通脹的品類屬性，還是說(shuō)需求老齡化的人口結(jié)構(gòu)變化給大醫(yī)藥提供的持續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，這兩個(gè)板塊拉長(zhǎng)來(lái)看一定是持續(xù)有投資機(jī)會(huì)的。階段性來(lái)說(shuō)，消費(fèi)、醫(yī)藥內(nèi)部細(xì)分賽道會(huì)有不同的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一些是長(zhǎng)久期的穩(wěn)定ROE增長(zhǎng)的資產(chǎn)，有一些是具備低滲透率或者低集中度屬性的成長(zhǎng)型消費(fèi)。當(dāng)前階段，可能穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)估值端的提升受到DCF模型中分母端的壓制，階段性地成長(zhǎng)型消費(fèi)里機(jī)會(huì)會(huì)更多一些。

　　“因?yàn)楦叨司苹蛘呦M(fèi)酒是需要消費(fèi)環(huán)境逐漸向好，它才會(huì)有趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。今年的消費(fèi)股配置一直比較低，現(xiàn)在我們回頭來(lái)看，也在逐漸增加這方面的配置，但不是說(shuō)完全從估值角度考慮，我們會(huì)逐漸關(guān)注和增持一些有獨(dú)特成長(zhǎng)性的公司。”清和泉資本投資總監(jiān)吳俊峰說(shuō)道。

　　仁橋資產(chǎn)指出，消費(fèi)持續(xù)低迷的原因主要體現(xiàn)在兩方面，一方面來(lái)自國(guó)內(nèi)疫情的嚴(yán)格管控，消費(fèi)活動(dòng)受到抑制；另一方面是來(lái)自地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)調(diào)控，居民的消費(fèi)在很大比例上和地產(chǎn)是息息相關(guān)的，二季度以來(lái)，地產(chǎn)的一系列調(diào)控政策開始顯現(xiàn)效果，和地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)必將持續(xù)受到影響。所以，基于以上判斷，在可預(yù)見的幾個(gè)月內(nèi)，消費(fèi)品的基本面很難顯著改善。除了基本面以外，如果我們來(lái)看看估值，結(jié)論也是一致的，茅臺(tái)等白酒股仍處在長(zhǎng)期歷史均值向上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，這個(gè)位置顯然還不是一個(gè)有安全邊際可投資的區(qū)域，短期再次泡沫化的概率是很低的。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)并存

　　在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，玄元投資認(rèn)為，四季度的A股主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于海外市場(chǎng)的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在11月啟動(dòng)taper，全球流動(dòng)性首先將在量的層面開始邊際收緊。近期美債收益率在9月的非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情況下，仍然出現(xiàn)了明顯上行，顯示出市場(chǎng)已經(jīng)開始在交易taper預(yù)期，需要關(guān)注美債美元美股的聯(lián)動(dòng)影響，以及海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢影響。就國(guó)內(nèi)情況而言，四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然存在下行壓力，但是政策端工具相對(duì)充分，財(cái)政專項(xiàng)債、碳中和政策體系和消費(fèi)政策等都可能逐步落地。經(jīng)濟(jì)退政策進(jìn)的組合意味著A股仍然存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

　　玄元投資補(bǔ)充道，從四季度來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境為經(jīng)濟(jì)向下尋底，政策邊際放松，同時(shí)疊加海外通脹回升、流動(dòng)性的邊際收緊的組合。在此背景下，難以出現(xiàn)特別大的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，也難以出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)依舊保持著震蕩行情，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)并存。

　　不過(guò)，銀葉投資首席投資官許巳陽(yáng)在對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)中指出，對(duì)中國(guó)來(lái)講，如果看更長(zhǎng)周期，機(jī)會(huì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)只是短期貨幣政策的擾動(dòng)，中國(guó)的供應(yīng)鏈，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)能力，過(guò)去幾年都能看到明顯在向上走，因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是非常看好的。

　　四季度保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度

　　對(duì)于四季度國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境，康曼德資本預(yù)期將保持平穩(wěn)，中國(guó)在國(guó)際上的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也繼續(xù)保持，政策調(diào)節(jié)的工具和空間仍然充足。整體上，仍然保持對(duì)四季度及明年謹(jǐn)慎樂(lè)觀的看法。同時(shí)，康曼德資本提示稱，在國(guó)內(nèi)外滯脹預(yù)期加強(qiáng)的情況下，需要注意海內(nèi)外金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，以及風(fēng)險(xiǎn)的累積與釋放。未來(lái)將聚焦挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在合理控制總體風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)不斷優(yōu)化組合，為投資人繼續(xù)謀求持續(xù)穩(wěn)健的資本增值。

　　展望后市，于翼資產(chǎn)研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張亞輝指出，要在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行和市場(chǎng)震蕩輪動(dòng)中做好防御。“我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，流動(dòng)性收緊預(yù)期依然在，疊加近期限產(chǎn)限電政策糾偏及中美關(guān)系頻現(xiàn)改善信號(hào)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，市場(chǎng)大概率仍將震蕩分化。結(jié)構(gòu)上四季度風(fēng)格預(yù)計(jì)將出現(xiàn)一定均衡，偏在防御性。一方面，從過(guò)往十年的季節(jié)效應(yīng)來(lái)看，前三季度高收益板塊在后季表現(xiàn)將相對(duì)較弱，而前期相對(duì)跑輸板塊則會(huì)相對(duì)占優(yōu)。另一方面，醫(yī)藥、消費(fèi)等板塊基本面存在改善預(yù)期或者具備一定的估值修復(fù)動(dòng)力及空間。”他解釋道。

　　在操作層面，張亞輝表示，未來(lái)的總體配置思路以防御為主，保持中低倉(cāng)位。重點(diǎn)關(guān)注高景氣度且有較大調(diào)整，以光伏、新能源車、半導(dǎo)體等高端制造科技板塊；增配跌幅較大的行業(yè)中增速與估值重新匹配的醫(yī)藥和消費(fèi)。

　　具體到四季度的投資機(jī)會(huì)，玄元投資主要關(guān)注以下三方面，首先是前期漲幅較大，當(dāng)前處于盤整消化估值的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，例如新能源，電子，軍工。其次是回調(diào)幅度較深，回調(diào)時(shí)間較長(zhǎng)的部分低估值品種以及消費(fèi)醫(yī)藥中的部分子行業(yè)，隨著宏觀環(huán)境的變化驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格回歸均衡之后，存在一定的機(jī)會(huì)。最后是部分中下游的行業(yè)，例如一些公司具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力，但是二、三季度大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)了巨大的成本壓力，使股價(jià)出現(xiàn)了大幅回撤。這些前期調(diào)整較為充分的公司，在未來(lái)原材料價(jià)格回落后將會(huì)重新進(jìn)入成長(zhǎng)周期。

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責(zé)任編輯：王涵