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　　一、火炬電子：市場或低估電容景氣度和新材料業務成長性

　　股權激勵暗示高增長

　　2021年3月29日，火炬電子發布《2021年限制性股票激勵計劃》，擬授予限制性股票83.90萬股，約占總股本0.18%。激勵對象為152人，包括任職董事、高級管理人員、核心骨干人員及20年以上工齡資深員工。授予價格為30元/股，折扣約為5折。限售期1年+解鎖期2年。

　　本次激勵計劃授予的限制性股票自授予登記完成之日起滿12個月之后分兩期解除限售，比例均為50%。考核目標分別為：1）以2020年營收為基數，2021年營收增長率不低于30%或以2020年凈利潤為基數，2021年凈利潤增長率不低于30%；2）以2020年營收為基數，2022年營收增長率不低于69%或以2020年為基數，2022年凈利潤增長率不低于69%。其中，凈利潤是指不計算股份支付費用的歸母凈利潤。

　　我們維持盈利預測不變。公司當前股價對應2021/2022年32.3x/  23.7x  P/E。公司自產元器件、代理業務和新材料三大板塊均呈高增長態勢，疊加股權激勵帶來市場預期變化，我們維持跑贏行業評級和目標價87.08元不變，對應2021/2022年47.3x/34.7x P/E，當前價格62.55元。

　　公司專注電容行業三十年，目前是軍民兩大領域核心供應商。自產陶瓷電容、特種陶瓷材料助力公司再次騰飛。

　　公司業務分為自產及代理兩大業務，自產業務包括陶瓷電容、特種陶瓷新材料等，且自產業務比重逐年上升，目前占比達31%，毛利占比則為65%，是未來業績的主要增長點。上市以來，公司歸母凈利潤CAGR超過25%，目前發力陶瓷新材料，有望實現品牌再次躍升。

　　陶瓷電容業務受益于軍工電子信息化高速發展，以及民用5G、汽車電子等需求旺盛等，迎來新發展機遇，未來三年自產MLCC業務增速有望保持高速增長。民用領域，隨著5G、汽車電子滲透率的提高，MLCC產品需求激增，根據村田官網預測，2019-2024年全球MLCC市場CAGR為7.8%左右；軍用領域，我國軍工電子信息化加速建設，拉動軍用陶瓷電容業務快速發展。目前公司積極投產，應對下游需求爆發，自產及代理業務業績預計同步增厚。

　　工業大米

　　MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）是片式多層陶瓷電容器英文縮寫。是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個類似獨石的結構體，故也叫獨石電容器。

　　MLCC 被譽為“電子工業大米”。MLCC 具備體積小、體積與容量比高、易于 SMT 等優點，廣泛應用于消費電子、通訊、汽車電子、家電等領域。2019 年全球出貨量達到 4.5 萬億顆，市場規模達到 120 億美元。原材料和工藝構筑 MLCC 行業高壁壘。MLCC 核心原材料陶瓷粉料的微細度、均勻度和可靠性、對薄層化、多層化工藝以及陶瓷粉料和金屬電極的共燒技術共同決定了下游 MLCC 產品的尺寸、電容量和性能的穩定。

　　根據 MuRata 的預測，以 2019 年 MLCC 市場為基準，到 2024 年，預計智能手機用 MLCC市場規模約增長 50%，CAGR 約 8.45%；基站用 MLCC 市場規模增長約 40%，CAGR 約 6.96%；計算機存儲和服務器用 MLCC 市場規模增長約 30%，CAGR 約 5.39%。短期來看，MLCC 行業景氣度回升。自2020 年 Q4，各大 MLCC 廠商訂單飽滿，交貨周期拉長，價格具備向上彈性。

　　兩個相互靠近的導體，中間夾一層不導電的絕緣介質，這就構成了電容器。電容器有兩大基本性質，一是儲存電荷，二是不使直流電流通過，而使交流電流通過。這種特點以各種形式被應用在日常使用的電子產品的電路中，發揮著重要作用。在電路中，電容器可以起到蓄電、平滑、耦合和去耦四種作用。蓄電是指利用儲存的電荷，平滑即使電壓變動變得平滑，而耦合能夠阻斷直流電流僅讓信號成分（交流電流通過），去耦則能對頻率高的噪聲成分起到旁路作用。

　　電容器主要有鉭電解電容、鋁電解電容、陶瓷電容器和薄膜電容器四種類型。四種不同類型的電容有著不同的特點：陶瓷電容小型化優勢明顯，尤其適用于消費電子設備，其電容量比較小，適用于高頻領域；電解電容容量比較大，適用于低頻領域；薄膜電容的電容量介于前兩者之間，突出的優點是耐高壓，可靠性好。前瞻產業研究院數據顯示，2019 年全球陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電解電容和薄膜電容的市場規模將分別達到 114 億美元、72 億美元、16 億美元和 18 億美元，較 2018 年分別增長 3.82%、3.77%、1.31%和 1.67%。

　　汽車電子為未來另一較大增量市場，汽車電子化率和新能源車滲透率的提升驅動車用MLCC用量爆發。駕駛性能的提高和車用娛樂的普及，帶來了汽車電子化率的提升，每輛汽車使用的MLCC數量不斷增加。根據公司2019年年報公告，在未來新能源汽車的MLCC使用數量方面，相對于先用的燃油車將呈現顯著增長。特斯拉Model 3單車MLCC用量約為9200只，ModelS和ModelX的單車用量均在10000只以上，目前單臺汽車對MLCC需求約為8000個。

　　業績高速增長

　　特種陶瓷材料產線預計2020年9月全面投產，有望大幅增厚公司利潤，助力公司2021年凈利潤較2019年翻倍。特陶業務主要成品為陶瓷基復合材料（CMC），根據全球調查機構GVR的預測，2018年CMC全球市場規模已達32.9億美元，至2025年預計達77億美元，CAGR達12.9%。此外，2019-2025年軍用領域（除航空航天以外）CAGR將高達14.3%，顯示出下游軍工領域的需求迫切。

　　公司CASAS-300預計2020年9月全面建設完成，根據公司公告預測，12年期測算中年均營收有望達5.3億，增厚凈利潤3億元。

　　CMC獨特的優異性能是航空航天領域耐高溫材料的最佳選擇，目前國內CMC領域加工及應用尚屬起步階段。國外CMC材料已逐步應用于航空航天、能源電力、電子等領域，并在軍用領域應用廣泛。根據GVC的報告，目前航空航天用量約占36%，其他國防軍用約占25%，美國、歐洲等已在多個發動機型號上成功應用CMC取代高溫合金。國內CMC的加工應用研究尚處于摸索與起步時期，仍未能滿足航空發動機熱端構件工程化應用需求。航空發動機為當下嚴重制約我軍航空武器裝備和航空工業發展的瓶頸，隨著國產化替代推進，發展輕質高強韌、耐高溫、長壽命、抗燒蝕、抗氧化的碳化硅陶瓷基復合材料為重中之重。

　　公司深度綁定國際巨頭，建立長期穩定合作關系，保障代理業務穩健發展。公司貿易業務主要由子公司通過授權非獨家代理完成，屬于買斷式銷售，采用直銷方式，以終端用戶為主，面向工業及消費類民用領域。

　　申銀萬國分析師預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為4.70、6.22、8.04億元，對應EPS為1.04、1.37、1.78元/股，目前股價（2020年3月30日股價為22.21元/股）對應PE分別為21、16和12倍。選取與公司同為電容器等電子元器件供應公司作為可比公司，進行對比參考，可比公司20-22年的PE中值分別為26、21、17倍，公司估值水平低于可比公司中值水平。考慮到公司電容器業務持續向好、CASAS-300項目臨近建成新材料業務產出量有保證，公司未來業績有望保持快速增長，給予2020年30倍估值，預計向上空間40%以上。

　　二、歐科億：刀具翹楚盈利增長亮眼、經營質量持續提升，2021年產能大幅釋放值得期待

　　1、利潤高速增長

　　公司經營業績穩步增長，2020年實現營業收入7.02億元，同比增長16.45%；實現歸母凈利潤1.07億元，同比增長21.50%。ROE水平連續提升。預計公司2021-2022年歸母凈利潤1.52、2.02億，當前市值對應公司未來三年盈利表現分別為27.95、20.94、15.89X，公司近期股價有所調整，我們認為主要系交易性資金行為，公司基本面強勁，維持買入評級。

　　公司刀具產品及合金制品需求旺盛，增速較高，分產品毛利率均維持穩定較高水平。公司盈利能力整體呈現逐年提升，主要原因系一方面盈利能力更強的刀具產品占比快速提升，另一方面費用率控制能力優秀。國產替代化+刀具行業增長，公司充分受益，我們估計公司在2021年刀具產能有望提升。研發能力強，技術創新提高競爭力，在刀具種類上有明確優勢。

　　硬質合金數控刀具“高精度、高效率、高可靠性和專用化”，貼合數字化發展的趨勢。硬質合金刀具是參與數字化制造的主導刀具。2017-2019年全球數控機床產業規模呈逐年增長態勢，2019年全球數控機床產業規模為1492億美元，同比增長4%。其中數控金屬切削機床規模為783.3億美元，占總規模比重為52%。中國、日本和德國為全球數控機床產業主要生產國家。

　　數控刀具產品主要是數控刀片，是數控機床實現切削功能的“牙齒”，是工作母機的關鍵部件，廣泛應用于加工不銹鋼、鋼、鑄鐵、有色金屬等金屬材料工件。

　　（全球數控機床產業規模）

　　歐科億從事硬質合金制品和數控刀具產品的研發、生產和銷售，具有自主研發和創新能力。公司起步于小型精密切削刀片（鋸齒刀片），發展于數控刀具產品，目前是國內鋸齒刀片生產規模最大的企業，數控刀片產量2019年在國內企業中排名第二。公司核心技術人員專業背景較強，生產的部分產品已達到行業先進水平。近年來，公司營業收入保持了穩定增長，從2017年的4.28億元增加至2019年的6.03億元，CAGR達18.63%，其中核心產品數控刀具的CAGR達38.61%。

　　國產化黃金期

　　數控刀具工業耗材順周期好賽道，國產化黃金期來臨。機床刀具為典型的工業耗材，全球市場規模2400億，中國市場規模400億，與制造業景氣密切相關，2021年起量價齊升。數控化率提升（中國2020年僅43%，對標發達國家80%+）、硬質合金占比提升（中國占比47%，對標國際63%），硬質合金數控刀具發展前景廣闊。硬質合金數控刀具行業為技術密集型及資金密集型，進入壁壘高，國產化率不足30%，刀具行業仍存在較大的國產化替代空間。目前國內領先品牌依靠技術進步、性價比及本地化服務優勢，已逐步實現進口替代。

　　厚積薄發，數控刀具開啟公司第二成長曲線，有望迎來數控刀具業務規模快速增長時期。公司硬質合金制品業務相對穩定，數控刀具產品有望迎來快速增長時期，主要得益于：（1）技術積累深厚，公司產品性能達到行業先進水平，面臨進口替代機遇；（2）產能提升，帶動公司數控刀片規模增長，預計2021年公司產能提升至7000萬片，IPO募投的高端數控刀片4000萬片產能于未來1-2年釋放，（3）產品結構改善，新增產能側重于高毛利的銑削刀片及精加工刀片等，產品單價及盈利能力將隨之提升。
橫縱向布局，打造數控刀具綜合解決方案提供商。在發展戰略上，公司采取了橫向拓展金屬陶瓷等產品，縱向逐步拓展刀盤刀桿，發展交鑰匙工程能力的戰略。

　　一方面，公司自2017年開始立項開發金屬陶瓷產品，金屬陶瓷刀片為公司重點開發項目，現已推出多款產品。另一方面，公司針對特定行業應用領域推出專用刀具產品，進一步豐富產品類型，擴展刀體、刀桿、工具系統等配套刀具產品，推廣棒材及整體刀具，加強刀具應用技術，以服務為載體銷售產品，為用戶企業提供切削加工整體解決方案，提高產品附加值，提高公司綜合服務能力和市場競爭力。

　　中國刀具消費額占機床消費額比例也在不斷提高，從2010市場規模17.50%上升到2019年的25.26%，但是與德國、美國和日本等制造業強國每年50%的比例對比，中國市場的刀具消費仍有較大提升空間。

　　中國刀具出口金額逐年增多，進口額2019年下降明顯，2019年中國出口金額明顯大于進口金額，2019年中國刀具進口金額為111億元，出口金額為184億元，這為公司帶來了廣闊的市場空間。

　　華創分析師預計公司2020-2022年實現營業收入7.02億、9.20億、12.05億，同比增長16.5%、31%、31%，實現歸母凈利潤1.07億、1.61億、2.09億，同比增長20.9%、50.4%、29.8%，對應EPS為1.07、1.61、2.09元，對應PE為40倍、26倍、20倍，公司作為國內硬質合金數控刀具行業內領先企業，考慮工業耗材類可比公司30-40倍平均估值水平，結合公司成長前景，給與歐科億2021年40倍估值，目標市值64億，對應目標價64元。（綜合華創證券、中金公司、天風證券）

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責任編輯：逯文云