□西南證券 周興政

　　H股市場復活節后的漲勢以及同期外圍股市的強勢表現似乎并沒有給內地A股市場帶來任何正面刺激。本周三53只A+H股份的H/A比價均值較前一交易日小幅上漲1.24%至0.489。

　　H股市場的強勢未能給A股市場帶來反彈動力，原因不難理解：即便從目前的比價水平來看，H股較對應A股的折價程度仍然十分嚴重，并且低于合理波動范圍的下限。在這種情況下，差價收窄的趨勢將很難把H股市場的強勢行情傳遞到A股市場。與此相反的兩種情況是，由于H股和A股的差價巨大，若A股市場出現反彈，H股市場將能受到帶動；而若H股市場再度下跌，A股也很大可能將受到拖累，原因是A+H股份的差價是不能無限制擴大的。

　　H股市場的強勢和A股市場的低迷形成鮮明對比，這種狀況使得中國平安等A+H股份的H股價格在不計匯率的情況下躍升至對應A股價格之上。這種現象在H股較A股整體高折價的背景下令市場頗感興奮，不過可以確定的是，目前的市場條件并不能支撐大量的A+H股份出現比價倒掛的情況。事實上，由于目前港元兌人民幣的匯率已經降至0.91之下，因此一些“表面倒掛”的A+H股份，其H股較A股計入匯率因素后的實質性折價仍十分明顯，因此這種現象并不能令人感到奇怪。一種假設情況，盡管A+H股份H/A比價可以0.5為界限上下各占半數，但若港元兌人民幣匯率跌至0.5左右或以下，那么將有半數A+H股份出現股價“表面倒掛”的現象，且部分低折價H股港元股價將接近其A股人民幣股價的近兩倍之多。此外，在整體高折價的情況下，“表面倒掛”一定程度上可顯示部分A+H股份的A股已經處于明顯的超跌狀態。

　　部分A股的超跌和此前的暴漲一樣，都有非理性的嫌疑。而對于市場的分析也應更加理性。近日有媒體報導稱，國內機構30元買中石油卻在25元不計成本地拋售，原因是借此通過H股市場做空獲利。這種說法令人難以信服：除數據來源無法明確之外，正常情況下這種邏輯思路也有很大問題。對于中石油這只A+H股份而言，A股的下跌和H股的下跌并無必然性的聯系，兩地市場很難建立起來有效的對沖盈利機制。此外，也有媒體稱巴菲特在12港元左右減持中石油是因為這一價位是中石油股價頂部，這種說法也有問題。一種更加合理的解釋是，12港元之上繼續持有中石油已經很難獲取像此前幾年持有這只股份那樣的超額收益，但這并不限制市場推動因素給中石油帶來的股價上漲空間，歷史表現可以為證。

　　中石油A股和H股表現較差的原因除市場上的非理性下跌因素之外，還在于投資者對其08年的盈利狀況沒有很好的預期。不過，這種不好的預期可能隨時改變。按照我們的假設條件和測算結果，中石油08年盈利對原油價格和成品油價格都有高度的敏感性。而目前的情況是，原油價格已經難以無限制上漲，成品油價格雖然短期內難以提升，但漲價卻是一種不可避免的趨勢，而且，在宏觀經濟方面的問題消除之后，成品油價格的單次漲幅可能在10%以上，甚至可能達到20%-30%之多。