交銀國際 溫天納

　　香港新股市場在2008年的發展可以說是波折重重，對投資者來講，簡直是布滿地雷陣。繼今年頭兩個月新股發行差不多處于休克狀況外，到了3月份市場的波動繼續使投資者無從入手，大熱新股跌破招股價，大型新股取消上市，市場反應始終沒法熱起來。

　　投資界對于一些繼續發行的新股估值走勢也感到非常意外，一家本在1月份希望用22倍市盈率發行的新股，在重新發行時，市盈率竟然只有11倍，大跌一半，市場極為詫異。朋友們問筆者這是否代表了投資銀行或企業在之前的融資計劃中試圖渾水摸魚，更嚴重的是，投資者是不是隨時有可能買入脫離了市價的天價投資？

　　香港新股市場在2003年底開始了一個較為長的升浪，這一浪在2007年年底結束，期間雖然是有一些波動，但市場復元還是挺快的。其中，中國人壽(2628.HK)新股在港上市，可以說是一個亮麗的賺錢好例子，股價在這段時間內以神話式的速度上升了十幾倍。

　　不過新股并不是一直都是好光景的，如果我們把計算的時間表拉長，情況就不一樣了。在上世紀90年代初期，新股市場的表現也非常不錯，投資者差不多在每家新股上的投資都是賺錢的，可是新股市場在1994年和1996年之間陷入了大低潮，原因有很多，1994年內地實施的宏觀調控措施是主因之一，當時推行16項調控措施，采用了一刀切的政策及行政手段方式給經濟急剎車。

　　在紅籌熱潮下，新股市場在1997年全面復蘇。不過當年因為亞太地區的金融風暴，旺了不到一年又結束了。在1999年和2000年期間，新股在科網股狂潮下，再次恢復過來，不過很快又結束了。之后市場又出現了幾個小陽春，不過都不是十分持久，直到進入2003年至2007年的升浪為止。

　　在這一波升浪當中，部分企業的股價上升了差不多10倍，一家在2003年上市融資3億的項目，筆者可以大膽說，同樣的企業在2007年市場的高峰中是可以融資30億的，因此很多企業家都說生不逢時。以前美資投資銀行不愿處理的小型項目，突然變成他們的搶手貨，銳變為區域性的中型融資項目。但是如果我們在2008年的時候，新股繼續以2007年的高峰價作為定價標準的話，投資界是不會接受的。恒生指數回落了10000點，三分一的市值不見了，就算用最基本的邏輯思維去看，新股的定價也應該調整約三分一，投資者也是相當現實的。

　　不過，“上山容易下山難”，企業的老板在股市的高潮中開始準備上市，突然叫他們在進入終站前，來個“半價酬賓”，這個行動對企業家來說是代表了幾十億的損失，筆者相信他們是難以接受的。不過，在這一場零和游戲中，企業家不接受，不代表投資界不接受，投資者當然是喜歡價廉物美的投資機會。筆者的個人理論是，世界上是“沒有賣不出去的股票，只有賣不出去的價格”。

　　3月份成功上市的股票，股價表現欠理想的原因，就是定價上的問題———企業和投資者之間的博弈。如果定價過高，上市后的股價表現當然會下跌，就算不下跌，升幅也會有限。在內地和美國經濟因素沒有出現根本性改變前，投資者必須謹慎行事，對每一個投資機會作嚴格的篩選。