□西南證券 周興政

　　本周一內地A股市場再現暴跌行情，而H股市場的跌勢則相對有限。兩地同時上市的A+H股份的A股表現和H股表現之間差別明顯。

　　中石油是H股股價和A股股價表現差別最大的A+H股份之一。周一中石油A股大幅下跌5.27%至21.91元人民幣，H股則平盤收至11.54港元。以0.916的港元匯率計算，目前中石油H股股價為其A股股價的48.2%，H/A比價為最近一段時間的新高。

　　從最近一段時間的情況看，A股市場的下跌行情通常會給H股市場帶來顯著的負面影響，對于A+H股份的個股通常也是如此。中石油H股和A股的差別表現，很大程度上應該歸因于其H股股價已經沒有了進一步下跌的空間。從未來現金流折現可計算出中石油的每股價值在8-9元人民幣左右，目前其H股股價距離其每股價值已經十分接近，若未來H股市場的整體估值沒有出現重大變化，中石油H股將很難跌破這一價值區間。

　　不可否認的是，原油價格的大幅上漲在目前的條件之下對中石油而言是非常不利的。相對于中石化和中海油而言，盡管中石油的原油產量相對大得多，但原油畢竟并非直接對外大量出售的產品。原油價格的上漲雖然令其勘探與生產業務板塊的收入和利潤大幅增加，但卻也大大增加其煉油板塊的生產成本，兩者抵消后中石油的整體毛利對于原油價格并不敏感。原油價格的負面影響則主要在于石油特別收益金，從我們的預測結果來看，如果今明兩年公司原油實現平均價格達到每桶75美元和80美元，石油特別收益金負擔將分別達到719億元和857億元，對公司每股收益的影響則達到0.39元和0.47元。

　　未來成品油價格的上漲則將可確保中石油未來盈利的穩健增加。盡管目前并無明確的成品油漲價消息，且原油加成本法的成品油定價新機制也已被擱置逾一年之久，但這些并不能使得成品油價格上漲的預期發生改變。中石油的成品油產量和銷售量明顯低于中石化，而后者肩負著國內50%左右的成品油供應任務且80%的原油需以市場價格從外部購入；在原油價格持續上行而成品油價格沒有改變的情況之下，中石化將逐漸陷入虧損狀態，國內成品油供應也將無法得到保證。按照成品油價格年均上漲10%的幅度預期，在扣除石油特別收益金之后，中石油2007-2009年的每股收益亦可達到0.81元、0.98元和1.07元。

　　值得注意的是，中石油A股也將不會無限制的下跌。盡管目前其A股較其H股的溢價幅度仍然很大，但A股較H股的溢價已經是一種客觀存在，且溢價比率在多種因素的制約之下通常不會發生重大改變。按照中石油H股18-20倍的市盈率預期，未來一年中公司的H股目標價格為17.7—19.3港元；而以0.5-0.6的H/A比價測算，中石油A股目標價格區間將能達到28.2—33.84元人民幣。