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　　來源：太平橋策略隨筆

　　原標(biāo)題：風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓有所緩釋

　　大勢(shì)與風(fēng)格

　　核心指標(biāo)止跌，居民信心仍有待恢復(fù)。12月金融數(shù)據(jù)總量上略低于預(yù)期，但部分?jǐn)?shù)據(jù)也呈現(xiàn)出了積極的變化：12月新增社融1.94萬億元，其中人民幣貸款依然是本月社融主要支撐項(xiàng)。貸款結(jié)構(gòu)上，居民短貸優(yōu)于前值及季節(jié)性均值，相較之下，居民中長貸弱于歷史同期水平，一定程度上顯示居民購房意愿尚未得到明顯修復(fù)；12月企業(yè)貸款尤其是企業(yè)中長貸出現(xiàn)了明顯回暖，一定程度上或預(yù)示著歲末年初財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)項(xiàng)目融資需求回溫。此外，我們看到12月M1M2剪刀差有所收窄，存量社融增速也持續(xù)緩慢回溫，這些均表明當(dāng)前信用環(huán)境底部溫和修復(fù)。雖然居民部門信心相對(duì)疲弱，但本周上海、廣深等地紛紛出臺(tái)相關(guān)政策放松住房限購或通過城中村改造提振住房市場(chǎng)需求，購房政策的放松仍在進(jìn)行中。

　　增量政策及數(shù)據(jù)驗(yàn)證或?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)情緒修復(fù)重要拐點(diǎn)。本周市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷，但相較開年第一周市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所緩和。市場(chǎng)風(fēng)格方面，相較上周的價(jià)值風(fēng)格全面占優(yōu)，本周市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了一定程度的分化。美容護(hù)理、商貿(mào)零售及電力設(shè)備為代表的此前超跌板塊走強(qiáng)，成長股后半周熱度再起，帶動(dòng)中盤成長及小盤價(jià)值風(fēng)格本周相對(duì)占優(yōu)。當(dāng)前來看，在內(nèi)需預(yù)期疲弱、增量政策釋放相對(duì)乏力的背景下，本周市場(chǎng)投資者觀望情緒依然濃厚，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，市場(chǎng)情緒反復(fù)磨底，政策底->市場(chǎng)底->數(shù)據(jù)底的邏輯被打破，右側(cè)交易成為當(dāng)前投資者更優(yōu)選擇。因此，當(dāng)前市場(chǎng)情緒的修復(fù)需要更為有力的政策釋放以及宏觀高頻數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)驗(yàn)證。在此之前，市場(chǎng)仍將以避險(xiǎn)情緒為主導(dǎo)，啞鈴型策略或仍將成為年前市場(chǎng)的主旋律。我們?cè)谀甓炔呗灾刑岬剑久娴拈L期偏弱預(yù)期與貨幣正常的持續(xù)寬松是造成這一風(fēng)格特征的主要原因。往后看，只有貨幣寬松向?qū)嶓w信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)得到疏通，市場(chǎng)情緒和風(fēng)格才會(huì)迎來切實(shí)拐點(diǎn)。

　　中觀行業(yè)與景氣

　　本周市場(chǎng)整體震蕩走弱，僅6個(gè)一級(jí)行業(yè)錄得正絕對(duì)收益，行業(yè)表現(xiàn)分化明顯。本周領(lǐng)漲行業(yè)主要為超跌反彈特征較為明顯的電新、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)，中國中免業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期疊加?xùn)|北旅游景氣，消費(fèi)者服務(wù)和商貿(mào)零售漲幅居前。超跌背景下，組件開工率好于預(yù)期、及海外鋰礦產(chǎn)能波動(dòng)等事件催化電新行業(yè)本周領(lǐng)漲。本周出于對(duì)公募凈賣出及“雪球敲入”等資金面的討論加劇了市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，TMT行業(yè)周初調(diào)整幅度較深，另一方面，此前較熱的紅利相關(guān)行業(yè)本周整體開啟整固。

　　對(duì)增量資金期待的邏輯誤區(qū)。在熊市階段，對(duì)資金面的討論往往會(huì)陷入“一體兩面”的困惑，一方面，從討論基本面的弱，到開始討論資金面，本身意味著熊市進(jìn)入到尾聲階段。另一方面，對(duì)于資金面的側(cè)重分析所得到的負(fù)面結(jié)論（即，看不到增量資金），又迫使投資者無法期待后續(xù)行情提振。

　　這里的邏輯誤區(qū)便已廣泛存在，即沒有增量資金，行情就一定不會(huì)啟動(dòng)么？從A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，行情啟動(dòng)的初期并不需要依賴明顯增量資金，場(chǎng)內(nèi)資金換手率提高，成交額上行即可實(shí)現(xiàn)自發(fā)的行情提振。2012年年底全A熊牛轉(zhuǎn)換階段，當(dāng)時(shí)無北向資金，兩融資金提升并不明顯，同期公募基金發(fā)行增量亦并不明顯，行情轉(zhuǎn)換初期僅依靠場(chǎng)內(nèi)資金便實(shí)現(xiàn)提振目標(biāo)。

　　當(dāng)前階段，我們看到對(duì)于A股資金面的討論愈演愈烈，從去年對(duì)量化資金、融券制度的規(guī)范，到今年開年以來，對(duì)“雪球敲入”、公募基金凈賣出、即將到期的封閉基金打開高峰等的關(guān)注討論，投資者從增量資金層面展望對(duì)于行情的信心愈發(fā)減弱。結(jié)合歷史簡(jiǎn)單案例來看，對(duì)于增量資金的認(rèn)識(shí)誤區(qū)需要扭轉(zhuǎn)，能觀察、跟蹤到的增量資金信號(hào)通常發(fā)生在行情啟動(dòng)后的趨勢(shì)性上行強(qiáng)化階段，而行情的啟動(dòng)初期或熊牛轉(zhuǎn)換拐點(diǎn)往往不需要明確增量資金入場(chǎng)信號(hào)，場(chǎng)內(nèi)資金的換手率、成交額提升即能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，在這一時(shí)期，增量資金的信號(hào)往往是一個(gè)滯后指標(biāo)，而非領(lǐng)先和同步指標(biāo)。

　　CES2024召開，AI成最大亮點(diǎn)，AIPC、AIXR等消費(fèi)端產(chǎn)品密集發(fā)布，更廣義的硬件產(chǎn)品包括機(jī)器人、智能汽車等也均有新品亮相，其中多款嵌入AI端側(cè)大模型。此外，OpenAI上線GPT store、ChatGPT Team，提供面向企業(yè)與個(gè)人用戶的應(yīng)用服務(wù)。科技產(chǎn)業(yè)周期的演繹往往有著從基礎(chǔ)設(shè)施到硬件終端再到應(yīng)用軟件的規(guī)律，例如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)從3G、4G到智能手機(jī)再到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)也正遵循這一規(guī)律演繹，2023年海內(nèi)外AI基礎(chǔ)大模型紛紛落地，2024年基于各類AI模型的消費(fèi)電子產(chǎn)品包括AIPC、AIXR等紛紛亮相，軟件端類似app store的GPT store上線，ChatGPT Team面向企業(yè)用戶開始收費(fèi)，作為本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的引領(lǐng)者，OpenAI本次的產(chǎn)品發(fā)布對(duì)于其他AI應(yīng)用的上市與商業(yè)化落地具有重要的標(biāo)桿及媒介作用。科技板塊的軟硬科技具有相互促進(jìn)、螺旋上行的特征，AI消費(fèi)電子與AI應(yīng)用有望形成軟硬科技閉環(huán)，相互驅(qū)動(dòng)需求抬升，而這一邏輯有望在2024年開始逐步迎來驗(yàn)證，值得持續(xù)關(guān)注。

　　英偉達(dá)發(fā)布RTX 40 SUPER系列顯卡及多款A(yù)I應(yīng)用，多家廠商AIPC產(chǎn)品將要面市。北京時(shí)間1月9日，英偉達(dá)在CES 2024發(fā)表特別演講，推出GeForce RTX 40 SUPER系列顯卡，包括RTX 4080 SUPER、RTX 4070 Ti SUPER和RTX 4070 SUPER三款，均由英偉達(dá)開發(fā)的Ada Lovelace 架構(gòu)（第三代 RTX）提供動(dòng)力支持。在由AI驅(qū)動(dòng)的DLSS 3技術(shù)加持下，RTX 40 SUPER系列實(shí)現(xiàn)性能翻倍式增長，支持500 多種RTX 游戲和App。英偉達(dá)表示宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯(lián)想、微星等各大OEM廠商將推出一系列基于RTX 40 SUPER系列的AI筆記本電腦，與使用NPU相比，RTX AI筆記本電腦的性能可提升20-60倍。同時(shí)英偉達(dá)還發(fā)布了諸多生成式AI驅(qū)動(dòng)的PC應(yīng)用和服務(wù)，例如：ACE 支持玩家與NPC進(jìn)行自然語言交互，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)反饋；TensorRT顯著提升了文生圖AIGC應(yīng)用Stable Diffusion的出圖速度，讓“每秒百圖“成為現(xiàn)實(shí)；Chat with RTX技術(shù)Demo可將PC端側(cè)大模型與本地?cái)?shù)據(jù)進(jìn)行連接，更好地理解用戶。硬件端與軟件端齊發(fā)力，AIPC行業(yè)迎重磅催化，PC消費(fèi)或?qū)⑦M(jìn)入AIPC時(shí)代，AIPC有望引領(lǐng)新一輪PC消費(fèi)熱潮。

　　AIXR產(chǎn)品密集亮相，AI加成下的XR可穿戴終端有望驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈新的增長曲線。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，此次有超過 350 家 AR/VR 展商，涵蓋了核心零部件、光學(xué)解決方案、內(nèi)容生成制作、人機(jī)交互技術(shù)和硬件等環(huán)節(jié)。終端廠商中，創(chuàng)維數(shù)字旗下創(chuàng)維 XR 新一代 MR PANCAKE 2 全球首次亮相，MR PANCAKE 2 采用單眼 4KMicro-OLED 屏，雙眼 8K 分辨率（3552*3840*2），是國內(nèi)第一臺(tái)單眼 4K MR 產(chǎn)品。此外，TCL 孵化投資的 AR 品牌雷鳥創(chuàng)新推出第二代雙目全彩 MicroLED+ 衍射光波導(dǎo) AR 眼鏡雷鳥 X2 Lite，搭載自研新一代全彩 MicroLED 光引擎。億道信息子公司億境虛擬則在 CES 上正式推出其首款打通 C 端市場(chǎng)的全新一代入門級(jí) MR 一體機(jī) VisionSE。對(duì)于頭戴式 AR 眼鏡來說，AI 大模型不僅僅是一個(gè)內(nèi)容生成式工具，自然對(duì)話工具，借助 TTS 與系統(tǒng)深度集成，也是一種人機(jī)交互工具，對(duì)于目前內(nèi)容相對(duì)匱乏，交互有限的 AR 眼鏡來說，它可能帶來的是顛覆式的體驗(yàn)提升。

　　NVIDIA Isaac等平臺(tái)助力AI與機(jī)器人技術(shù)的融合，機(jī)器人智能化水平有望快速提升。英偉達(dá)機(jī)器人和邊緣計(jì)算副總裁Deepu Talla在特別演講中，介紹了生成式 AI 在機(jī)器人技術(shù)中的應(yīng)用。NVIDIA Isaac和Jetson平臺(tái)等NVIDIA技術(shù)能夠?yàn)锳I機(jī)器人的開發(fā)和部署提供助力，加快機(jī)器人從概念驗(yàn)證到實(shí)際部署的速度，現(xiàn)已被超過120萬開發(fā)人員和10000名客戶以及合作伙伴所使用。Talla指出，物流、倉儲(chǔ)和制造業(yè)對(duì)智能機(jī)器人的需求十分迫切，而下一波新生需求將自農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)、醫(yī)療健康和零售業(yè)中衍生。AI+機(jī)器人技術(shù)的引入將加速智能機(jī)器人的開發(fā)和部署，有望在物流、制造、醫(yī)療等多行業(yè)加速滲透。

　　小鵬匯天飛行汽車亮相CES，產(chǎn)業(yè)政策暖風(fēng)頻吹，飛行汽車產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注。1月9日，小鵬匯天陸空一體式飛行汽車首次亮相于CES 2024，整車造型采用超跑設(shè)計(jì)風(fēng)格，智能座艙可實(shí)現(xiàn)陸行、飛行兩種駕駛模式的自由切換，還配備了多項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)，如可折疊方向盤、透明儀表盤以及駕駛艙透明底盤等。同時(shí)，小鵬匯天宣布另一款分體式飛行汽車“陸地航母”將于2024年四季度開啟預(yù)訂，“陸地航母”由陸行體和飛行體構(gòu)成，兩部分能夠自動(dòng)分離和結(jié)合，陸行體可完全收納飛行體進(jìn)行地面移動(dòng)，計(jì)劃在2025年第四季度開始量產(chǎn)交付。如果順利實(shí)現(xiàn)，“陸地航母”將成為全球首款面向個(gè)人用戶量產(chǎn)交付的分體式飛行汽車。此前，工信部等四部門于2023年10月聯(lián)合發(fā)布《綠色航空制造業(yè)發(fā)展綱要（2023-2035）》，針對(duì)eVTOL（電動(dòng)垂直起降航空器）和飛行汽車做出明確的時(shí)間規(guī)劃：到2025年實(shí)現(xiàn)試點(diǎn)運(yùn)行，到2035年建立完整、先進(jìn)、安全的綠色航空制造體系，新能源航空器成為主流。2023年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明確將“低空經(jīng)濟(jì)”確定為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。隨著飛行汽車逐步走向量產(chǎn)，在相關(guān)政策的扶持下，飛行汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程有望進(jìn)一步提速。

　　OpenAI推出GPT Store和ChatGPT Team，助力AI應(yīng)用端蓬勃發(fā)展。北京時(shí)間1月11日，OpenAI 推出了兩款新年重磅產(chǎn)品和服務(wù)：GPT Store和ChatGPT Team。GPT Store，相當(dāng)于大模型領(lǐng)域的蘋果App Store，其主要作用是向ChatGPT Plus、團(tuán)隊(duì)和企業(yè)用戶提供GPT推薦及交易服務(wù)。OpenAI在GPT Store設(shè)置了“Top Picks（最佳之選）”欄目，用戶看到最受歡迎和最熱門的GPT，還可以按照類別進(jìn)行搜索，例如寫作、研究、生活方式、教育等。自GPT Store發(fā)布兩個(gè)月以來，用戶開發(fā)的定制ChatGPT數(shù)量已超300萬個(gè)。OpenAI表示，GPT創(chuàng)作者收入計(jì)劃將很快啟動(dòng)，并將根據(jù)用戶參與度向美國的GPT創(chuàng)作者支付費(fèi)用。OpenAI這一舉措將極大程度上激勵(lì)創(chuàng)作者的開發(fā)熱情，豐富GPT的產(chǎn)品種類，同時(shí)GPT Store展示了用戶對(duì)原生應(yīng)用的需求偏好，通過雙向篩選激勵(lì)進(jìn)一步優(yōu)化服務(wù)質(zhì)量，提高GPT在定制化場(chǎng)景下的使用頻率。

　　ChatGPT Team是OpenAI主要面對(duì)企業(yè)類客戶的新產(chǎn)品，適用于用戶數(shù)量少于150人的企業(yè)，定制化服務(wù)由To B端拓展到To C端。支付方式為按年支付平均每個(gè)用戶每月支付25美元；或是按月支付每個(gè)用戶每月支付30美元。它包括一個(gè)共享工作區(qū)，并允許團(tuán)隊(duì)構(gòu)建自己的GPT，提供團(tuán)隊(duì)專用協(xié)作區(qū)。ChatGPT Team將AI集成到日常組織工作流程中，可以提高團(tuán)隊(duì)效率和工作質(zhì)量。ChatGPT Team和GPT Store都是OpenAI公司新的收入驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)對(duì)于AI應(yīng)用的廣泛落地，也有望起到重要的標(biāo)桿和媒介作用，助力AI應(yīng)用蓬勃發(fā)展。