來源：學恒的海外觀察

　　核心觀點

　　美國四季度GDP超市場共識后，市場變積極。四季度GDP超市場共識之后，伴隨著通脹如期下行，市場也變得更加積極，1月份標普與納斯達克分別反彈6%與10%。議息會議之后，市場呈現(xiàn)的變化是“既要經(jīng)濟更好，又要通脹更低，還要失業(yè)更少，也要早點降息”樂觀局面。這樣的組合在通脹尚處高位時恐怕不夠穩(wěn)定。我們認為原油價格、勞動力成本、時薪以及業(yè)績下修四個方面的壓力猶在。

　　我們判斷當前的走勢依然是反彈，不能視其反轉。直到按照美債底、時薪底、周期信鴿表現(xiàn)、股市底/消費底、GDP底的順序依次確認，才能夠形成數(shù)據(jù)與邏輯間的互恰。

　　PMI快速恢復，IMF上調2023年中國經(jīng)濟增速。12月份疫情政策調整時，國內的PMI尚處在低位，隨著1月份疫情第一波沖擊過去，PMI快速恢復至50.1的水平。從新訂單-生產(chǎn)情況（可以作為供需匹配的參考），1月份更是回到了3年以來的次高水平。此外，IMF大幅上調對中國2023年經(jīng)濟預測至5.2。

　　在以往的周期框架中，一般先觀察到社融或M2的低點，再觀察到M1的低點，然后股市上行。但本次呈現(xiàn)的特征是預期在先，指標在后，預計社融與M1的轉折要在一個季度以后。

　　從反彈幅度、估值分位、股息率、增持四個維度尋找機會。

　　港股連續(xù)三個月的上行之后，短線進入到調整階段，目前呈現(xiàn)的是一種從高到低切換的格局。互聯(lián)網(wǎng)整體雖然漲幅較高，但是由于它們四季報、一季報展望都是正面的，相較其他行業(yè)更為確定，且股價尚未回到俄烏沖突之前的位置，依然可以堅定持有；此外，機會存在于幾個方面：

　　1、從反彈幅度看：計算機、房地產(chǎn)、建筑材料、鋼鐵、電子、汽車、家用電器、美容護理、機械設備等中游行業(yè)尚未有超越指數(shù)的漲幅，這些板塊補漲的概率更高；

　　2、從估值看，周期類上游（煤炭、石油石化、有色金屬）的估值較高；地產(chǎn)鏈中的建筑材料、鋼鐵、地產(chǎn)、銀行估值較低；中游制造的電子、計算機、家電、汽車較低；

　　3、從股息率與分紅看，港股中大量的高分紅公司，該指標可以結合反彈幅度與估值共同分析；

　　4、從2022年以來，公司董事、非董事對公司進行了增持，以及企業(yè)也回購了股票，我們將倒掛的公司（目前股價低于增持或者回購價格）列示出來，以便投資者尋找機會。

　　風險提示：疫情發(fā)展的不確定性，盈利短期低于市場共識的風險，俄烏局勢發(fā)展的不確定性，美聯(lián)儲持續(xù)加息引發(fā)經(jīng)濟衰退的風險。

　　美國：在四季度GDP超預期后，市場變積極

　　通脹如期下行，四季度GDP超預期，加息25BP

　　美國四季度實際GDP增速為2.9%，為2021年第四季度以來新高，高于預期的2.6%，低于前值的3.2%。另外，四季度核心PCE為3.9%，不及預期的4%，前值為4.7%。

　　“經(jīng)濟上，通脹下”，是經(jīng)濟有韌性的有力證據(jù)。但是，擔憂也依然存在：個人消費支出四季度增長僅為2.1%，低于市場預期，增幅較前一季度的2.3%明顯回落。以及，扣除通脹因素后對國內買家的最終銷售額，增長只有0.8%。有經(jīng)濟學家表示，“當我們觀察作為美國經(jīng)濟支柱的消費情況時，明顯能看到增長動能正在消失”。

　　在數(shù)據(jù)公布后，我們對比了1月底同12月底市場預期的變化，彭博收錄的50多家宏觀機構，對2023年經(jīng)濟增速進行了一定幅度的調整：

　　1、GDP小幅上修：2023年實際GDP增速從0.3（百分之，下同）上修至0.5；

　　2、通脹小幅下修：2023年CPI從4.0下修至3.7，PCE從3.5下修至3.4，但核心PCE依然保持3.6不變；

　　3、就業(yè)上修：從-1萬，上修至-0.4萬，失業(yè)率從4.4下修至4.2；

　　4、美債利率下修：將全年的央行利率從4.7上修至4.75，10年期美債收益率則從3.51下修至3.39。

　　以及，從季度的數(shù)據(jù)調整來看：

　　5、市場依舊“堅定”地認為，從Q3開始美聯(lián)儲就會降息，盡管鮑威爾在2023年2月1日的議息會議上表示加息工作尚未完成，今年不會降息；

　　簡而言之，市場目前準備了一份“美麗的期待”，是一個“既要、又要、還要、也要”的期待：即要經(jīng)濟更好，又要通脹下降，還要就業(yè)不差，也要早些降息。

　　通脹可能依然會有擾動

　　我們關注的幾個方面：

　　一是原油價格，在70元有明確的支撐：俄烏沖突的影響，前幾年原油公司資本開支不足的影響，也有OPEC不減產(chǎn)的影響等等。這樣，雖然在過去的兩三個月里其同比序列一路走低，但預計從2月之后，下跌降變得不那么顯著，即對通脹下行的影響邊際變小。這部分直接、間接影響1/3的通脹。

　　二是勞動力成本。我們曾在2022年下半年投資策略中詳細拆解了勞動力成本問題，結論是2017年以后，因為勞動力供給不足，所帶來的勞動力缺口不斷刷新新高，在不放開移民政策，或者不經(jīng)歷經(jīng)濟深度衰退的情形下，該缺口始終將是個難以去化的頑疾。

　　數(shù)據(jù)可見，由于失業(yè)率并沒有飆升而是在1月創(chuàng)出了新低3.4，另一方面勞動力凈缺口（口徑是職位空缺數(shù)-當前具有工作意愿的人數(shù)）不僅沒有如期下降，反而在9月之后繼續(xù)向上運行。

　　這將導致，由服務業(yè)貢獻的那部分通脹，下降的速度可能緩慢。例如，通脹部分的能源，以及與之相關的交通運輸，在過去幾個月下降顯著，但是醫(yī)療保健、娛樂、教育通信、其他商品與服務并沒有明顯的下降，部分還在上行。

　　三是勞動者的實際收入，即實際時薪。如果通脹不能按照市場預期的那樣比較穩(wěn)定的下行，則實際時薪=名義時薪-PCE，就遲遲起不來。這將影響消費者的潛在購買力，進一步說，它將會拖延消費復蘇的節(jié)奏。

　　當下依然不能判斷實際時薪增速是否見底，我們在年度策略報告中提及，實際時薪增速領先消費與股市，倘若實際時薪增速尚未見底，目前呈現(xiàn)的一種“既要、又要、還要、也要”的樂觀主義，尚不夠穩(wěn)定。

　　四是標普的EPS修正情況。從數(shù)據(jù)上看，從去年5月份開始，標普EPS開始被下修，目前下修的企業(yè)家數(shù)為305家，上修的企業(yè)家數(shù)為156家，下修家數(shù)明顯超越上修家數(shù)。

　　因此，在下修家數(shù)超越上修家數(shù)如此顯著的情形下，很難判斷短期的EPS下修將會結束。這意味著盈利可能會在Q4、Q1仍有低于市場預期的風險。

　　我們對美股依然保留謹慎態(tài)度

　　至今以來，距離2022年的1月4日標普高點已經(jīng)過去1年多，按照美股通常下跌4-9個月，跌幅15-25%之間，從時間上、空間上都滿足了，所以市場中或有樂觀聲音認為美股跌不動了。

　　但是我們的判斷是：這次是非常之時，通脹在高位，本身就是幾十年以來美國經(jīng)濟的巨大的挑戰(zhàn)，對各行業(yè)的盈利修復造成的壓力都是艱巨的。不能用小周期的漲跌統(tǒng)計來套用這個十幾年甚至幾十年才出現(xiàn)的特別情景。

　　我們認為當前的走勢依然是反彈，不能判斷其反轉。直到我們給定的美債底、時薪底、周期信鴿表現(xiàn)、股市底/消費底、GDP底的順序依次確認，才能夠形成數(shù)據(jù)與邏輯間的互恰。

　　國內：PMI快速恢復，IMF上調2023年中國經(jīng)濟增速

　　制造業(yè)PMI快速恢復

　　12月份疫情政策調整時，國內的PMI尚處在低位，隨著1月份疫情第一波沖擊過去，PMI快速恢復至50.1的水平。

　　從新訂單-生產(chǎn)情況（可以作為供需匹配的參考），1月份更是回到了3年以來的次高水平。

　　IMF大幅上調了中國2023年GDP增速

　　IMF在10月份對中國2023年的GDP增速預期僅為4.4%，在1月份底，其更新的中國2023年GDP增速達到了5.2%之多。與此同時，IMF維持了對印度2023年GDP增速6.1%的預測，這兩個亞洲經(jīng)濟大國將在2023年貢獻超過50%的全球增長。

　　另外，按照IMF對儲蓄率的橫向對比，可以看出，目前中國的儲蓄率為世界大經(jīng)濟體中最高的。因此，一旦A股股票市場預期扭轉，回報預期提升，則會有更多的資金可以直接或者間接地配置到股市。

　　社融與貨幣扭轉，尚可能需要一個季度左右

　　在以往的周期框架中，一般先觀察到社融或M2的低點，再觀察到M1的低點，然后股市上行。

　　在本輪，2022年10月31日可視為大盤的起點，早于社融與M2的低點，更早于M1。

　　這和幾個方面的因素有關：

　　第一是M2的同比增速去年維持在較高的水平，全年的流動性充盈；

　　第二是上證權重成份的金融、地產(chǎn)下跌的時間足夠長，從2021年2月算起，到2022年10月接近了20個月，悲觀的預期已經(jīng)充分吸收；

　　第三是隨著疫情放開，對預期的巨大，結合他國的經(jīng)驗，大多數(shù)投資者會認為經(jīng)濟恢復是確定的；

　　第四是在黨的二十大之后，系列的宏觀經(jīng)濟刺激政策出臺，也為后續(xù)市場信心的提振提供了強有力的保障。

　　因此，在這樣的背景下，預期在先，指標在后，成為本輪復蘇的一個鮮明特征。

　　港股：在經(jīng)歷了3個月的快速上行后，機會在哪里？

　　從整體看：定位2023年是修復年，從超跌入手貫穿全年

　　修復年，意味著估值跌幅更大的公司，相對比較優(yōu)勢更明顯。

　　我們按照2021年高點以來到現(xiàn)在的跌幅（縱軸），以及未來2年行業(yè)增速的CAGR（橫軸），將公司分成三大類：

　　第一梯隊包含了幾個行業(yè)：社服、醫(yī)藥、輕工制造、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)）、汽車、計算機、電力設備、綜合、商貿零售、美容護理，這個部分主體特征是互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)藥；

　　第二梯隊包含環(huán)保、電子、國防軍工、房地產(chǎn)、家用電器、非銀金融、機械設備、建筑材料、食品飲料，這個部分主體特征是中游制造；

　　第三梯隊包含鋼鐵、石油石化、銀行、有色金屬、交通運輸、通信、公用事業(yè)、建筑裝飾、紡織服裝、基礎化工、煤炭，這個部分主體特征是周期與高股息。

　　修復從低到高，某一個板塊短期修復明顯，則市場將會切換到其他低估值的板塊中，最后整個港股市場水漲船高，諸多板塊都會修復一遍。所以，在2023年里，板塊修復將遵循從第一梯隊到第二梯隊再到第三梯隊的順序。

　　從反彈幅度看：傳媒/互聯(lián)網(wǎng)一騎絕塵，中游諸多行業(yè)待補漲 

　　從2022年10月31日恒指低點到現(xiàn)在，反彈已有三個月，恒生指數(shù)實現(xiàn)了48%的漲幅。在板塊中，互聯(lián)網(wǎng)一騎絕塵，大幅跑贏其他行業(yè)，高達101%。

　　盡管互聯(lián)網(wǎng)板塊的上漲幅度較大，但考慮市場還有上漲空間，我們將2022年初的股價做一個參照，當時正是去年上市企業(yè)的一個回購高峰（另一個高峰是2022年的9-10月），也就是說，恒生指數(shù)對應23500-24000點，恒生科技指數(shù)5600點左右，騰訊440元左右，實業(yè)公司依然覺得自己的價值被低估了，而二月的俄烏沖突與隨之而來的PCAOB，導致了一撥流暢的下跌。故而，我們認為今年諸多企業(yè)、行業(yè)應該回到2022年初的位置，這并不依賴過多樂觀的假設。

　　而計算機、房地產(chǎn)、建筑材料、鋼鐵、電子、汽車、家用電器、美容護理、機械設備等中游行業(yè)尚未有超越指數(shù)的漲幅，我們認為這些板塊補漲的概率更高。

　　從估值看：整體估值不高，地產(chǎn)/中游制造/互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)藥/食品飲料依然機會較大，同時大量小市值公司存在補漲機會 

　　當下港股市場的估值分位，回到了2019年以來的44%分位。其中，

　　1、周期類上游（煤炭、石油石化、有色金屬）的估值較高；

　　2、地產(chǎn)鏈中的建筑材料、鋼鐵、地產(chǎn)、銀行估值較低；

　　3、中游制造的電子、計算機、家電、汽車較低；

　　4、傳媒與醫(yī)藥依然較低，但由于在反壟斷格局下，這些企業(yè)是暫時失去了發(fā)展?jié)摿Γ€是更長時間的基本面受到影響，需要再結合行業(yè)基本面分析；

　　5、食品飲料估值也不高，其中乳制品、頤海國際、達利食品等估值較低。

　　由于過去的3個月，港股上漲主要以大市值龍頭公司為主，因此，在行業(yè)PB中位統(tǒng)計時，估值僅為33%分位。

　　港股通估值中位數(shù)為33%，與市值加權估值的44%相差較多，體現(xiàn)為大量的小市值公司還有較大的補漲空間。汽車、食品飲料、輕工、房地產(chǎn)、銀行、非銀金融、石油石化中，這類的公司較多。

　　與A股比較看：港股通龍頭企業(yè)價值較容易被內外資同時認可

　　有部分投資者會關心，是否能夠尋找A股估值高，但是港股估值低的板塊作為投資機會參考。比如投資者期望發(fā)現(xiàn)A股貴，港股更便宜的公司。但這涉及到了兩個市場的“企業(yè)質地”與“選美標準”迥異，因此，該策略不見得是主導市場走勢的有效策略。

　　港股的大市值企業(yè)價值容易被內資和外資同時發(fā)現(xiàn)，體現(xiàn)港股通/陸股通的PB估值比（市值加權）達到了94%，而港股通/陸股通的PB估值比（中位數(shù)）僅為41%。

　　表面上看，受到“追捧”的港股行業(yè)是社會服務、紡織服飾、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)）、商貿零售、非銀金融、銀行，但是這和基本面有關。其中：

　　社會服務：由于博彩類公司的歷史ROE較高，PB較高，這主要體現(xiàn)的是兩地標的質地的差別；

　　商貿零售：主要是中國中免的影響，目前8.9倍PB；

　　傳媒（互聯(lián)網(wǎng)）：港股大多是龍頭公司，輕資產(chǎn)，ROE較高，故而PB高；

　　非銀金融：主要是友邦保險、港交所的獨特的商業(yè)模式；

　　銀行：香港的零售銀行恒生銀行、匯豐銀行估值更高；

　　從股息率與分紅看：港股中大量的高分紅公司

　　與A股相比較，港股一個鮮明的特征是分紅比例高。這些公司不一定如部分投資者想象的那樣只有穩(wěn)定的股息收益，其中也不乏彈性十足的公司。一般來說，在相似的條件下（如成長性、估值），分紅比例高的公司，往往是外資的首選。我們將分紅比例超過50%的公司，即過去三年累計分紅與累計利潤之比超過50%的公司羅列如下，以便投資者參考。

　　從增持與回購看：部分公司還存在著倒掛

　　有三組數(shù)據(jù)，可以反映港股個股的潛在機會。一是公司董事的增持往往更能讓投資者增加信心，二是非董事的增持也可作為參考，三是企業(yè)回購也是反映從企業(yè)層面上判斷公司價值的參照。

　　我們統(tǒng)計了從2022年初至今，公司目前股價低于董事增持、非董事增持、或者企業(yè)回購的三組數(shù)據(jù)。

　　南向資金凈流入

　　最近一個月，南向資金加倉前十名：中國移動、先聲藥業(yè)、比亞迪股份、中國海洋石油、快手-W、藥明生物、中國聯(lián)通、榮昌生物-B、中國石油股份、中教控股；

　　南向資金減倉前十名：騰訊控股、建設銀行、吉利汽車、香港交易所、安踏體育、碧桂園服務、舜宇光學科技、碧桂園、九毛九、李寧。

　　隨著港股的快速反彈，南向資金1月凈流入已經(jīng)接近零，表明南向資金的短期態(tài)度開始變得更加謹慎。

　　投資建議

　　港股連續(xù)三個月的上行之后，短線進入到調整階段，目前呈現(xiàn)的是一種從高到低切換的格局，互聯(lián)網(wǎng)整體雖然漲幅較高，但是由于它們四季報、一季報展望都是正面的，相較其他行業(yè)更為確定，且股價尚未回到俄烏沖突之前的位置，依然可以堅定持有；此外，接下來的機會，可以在如下幾個方向尋找：

　　1、從反彈幅度看：計算機、房地產(chǎn)、建筑材料、鋼鐵、電子、汽車、家用電器、美容護理、機械設備等中游行業(yè)尚未有超越指數(shù)的漲幅，我們認為這些板塊補漲的概率更高；

　　2、從估值看，周期類上游（煤炭、石油石化、有色金屬）的估值較高；地產(chǎn)鏈中的建筑材料、鋼鐵、地產(chǎn)、銀行估值較低；中游制造的電子、計算機、家電、汽車較低；傳媒與醫(yī)藥依然較低，但由于在反壟斷格局下，這些企業(yè)是暫時失去了發(fā)展?jié)摿Γ€是更長時間的基本面受到影響，需要再結合行業(yè)基本面分析；食品飲料估值也不高，其中乳制品、頤海國際、達利食品等估值較低；

　　3、從股息率與分紅看，港股中大量的高分紅公司，該指標可以結合反彈幅度與估值共同分析；

　　4、此外，從2022年以來，公司董事、非董事對公司進行了增持，以及企業(yè)也回購了股票，我們將還存在的倒掛的公司（目前股價低于增持或者回購價格）列示出來，以便投資者尋找機會。

　　風險提示

　　疫情發(fā)展的不確定性，盈利短期不達預期的風險，俄烏局勢發(fā)展的不確定性，美聯(lián)儲持續(xù)加息引發(fā)經(jīng)濟衰退的風險。

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責任編輯：陳詩瑩