意見領袖丨楊德龍

　　#2023.02.03  周五

　　2月1號起，主板全面實施注冊制，這也是繼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實施注冊制之后全面推行注冊制改革，落實了新《證券法》的要求，同時也是與成熟市場接軌。注冊制是成熟市場普遍采取的一種新股發(fā)行方式，相對于審核制來說會更加市場化，從新股的詢價到發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)，讓市場來決定發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格以及是否能發(fā)行成功。從過去實施注冊制的試點經(jīng)驗來看，整體運行平穩(wěn)，但有時候會出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象，因為在審核制之下，為了防止新股發(fā)行價過高，會有一些指導性的定價，比如說市盈率不能超過23倍或者不能超過同行的平均市盈率等等。但是在注冊之下，是由詢價機構按照一定的規(guī)則進行詢價，可能會存在行情好的時候定價偏高的問題，而詢價機構為了獲得打新資格有可能報價偏高，所以在上市之后就出現(xiàn)了破發(fā)的現(xiàn)象，在行情低迷的時候破發(fā)的現(xiàn)象尤其明顯，使得打新不敗的神話被打破。

　　事實上在成熟市場，破發(fā)是普遍存在的一種現(xiàn)象，打新不敗本身就是一種制度套利，有一部分資金長期在打新市場里面進行套利，并不創(chuàng)造價值。在實施注冊制之后，通過市場化的詢價，由市場來決定發(fā)行價，會形成一個自我反饋的機制，比如很多人擔心注冊制之后會不會導致新股發(fā)行數(shù)量過多，導致市場擴容的問題。實際上以往在審核制之下，對新股發(fā)行數(shù)量人為進行控制，并沒有改變市場運行的大方向。行情好的時候，上市的公司比較多，但是行情依然好，牛市還是牛市。在熊市的時候，為了救市可能會控制新股發(fā)行數(shù)量，甚至歷史上多次暫停發(fā)行新股，但并沒有改變市場的下跌，熊市還是熊市。因為新股發(fā)行數(shù)量的多少只是對短期資金面形成影響，對市場大勢并沒有影響。而實施注冊制之下，相當于由市場來決定發(fā)行節(jié)奏，哪些公司可以上市？有多少公司能夠發(fā)行成功？這個要看市場的環(huán)境，同時也要看投資者對于擬上市公司是否看好，這就是由市場來說了算。市場本身具有這種反饋機制，也可以認為是糾偏機制。比如說這段時間行情比較差，而新股發(fā)行數(shù)量比較多，破發(fā)的現(xiàn)象就非常明顯，可能上市十家公司有八家破發(fā)，自然會使得大家打新的意愿下降。如果很多人都不打新，那么新股發(fā)行失敗就大量增加，這時候新股發(fā)行的數(shù)量自然就會減少。等行情起來大家對于擬上市公司基本面比較看好，破發(fā)現(xiàn)象減少，打新又有利可圖，這時候新股發(fā)行數(shù)量自然也會隨著行情的升溫而增加。

　　成熟市場是由市場自身來調(diào)節(jié)新股發(fā)行數(shù)量以及融資金額，定價高低也是由詢價機構來確定的，這個其實就是市場化的機制。新股發(fā)行市場也是一個類似于商品買賣的市場，符合經(jīng)濟學上的供求規(guī)律，需求增加會導致價格上漲，供給增加會導致價格下降，所以本身市場經(jīng)濟就有自身的糾偏機制，我們把它叫做無形的手，所以注冊制改革本質(zhì)上是更加市場化、法制化、規(guī)范化。證監(jiān)會將審批權下放到交易所，由交易所審批，由證監(jiān)會注冊，而證監(jiān)會要起到更好的監(jiān)督功能，把更多的時間放在監(jiān)管上，對上市公司一些違法違規(guī)行為進行嚴厲查處，對于一些中介機構在承銷期間可能出現(xiàn)的傷害投資者利益的行為進行嚴格的監(jiān)督，為投資者營造一個公開、公平、公正的三公市場環(huán)境，這是注冊制改革的初衷。

　　注冊制的實施要和退市制度密切的配合，一個是進，一個是出。一方面鼓勵代表經(jīng)濟轉型方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過注冊上市登陸資本市場獲得寶貴的資本，另一方面對于績差股、題材股，對于一些已經(jīng)不符合上市條件的公司要及時的退市。退市新規(guī)更加嚴格，并且從這兩年的情況來看，退市公司的數(shù)量出現(xiàn)了較大幅度增長，但是從退市比例來看，現(xiàn)在和美國等成熟市場相比是遠遠不夠的。美股一年退市的公司數(shù)量比率大概在6%左右，高峰的時候達到8%，同時有大量的公司通過注冊上市，這樣才能實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，形成一個源頭活水，讓好的公司及時登陸資本市場來上市，讓差的公司及時退市，不要出現(xiàn)“不死鳥”的現(xiàn)象。以前有很多績差的公司，通過一些財務上的處理扭虧為盈，或者是通過其他的方式進行保殼，實際上讓A股市場上市公司質(zhì)量整體受到很大的影響，良莠不齊。美股正是通過大量的優(yōu)勝劣汰，使得上市公司總的數(shù)量增長并不多，但是進行了大換血，我們可以看納斯達克，作為一個創(chuàng)業(yè)板市場，現(xiàn)在納斯達克的上市公司大概是三四千家，歷史上退市的公司超過1萬家。通過大浪淘沙，留下來的公司更具有成長性，給投資者能創(chuàng)造更多的價值，而通過優(yōu)勝劣汰，也能夠讓資本市場始終成為時代最強硬的代表。好的企業(yè)可以在資本市場上市發(fā)展壯大，而經(jīng)濟轉型淘汰的企業(yè)要及時的清理出去。通過執(zhí)行嚴格的退市制度，是提高A股市場整體上市公司質(zhì)量的重要抓手，也是A股市場逐步走向成熟的表現(xiàn)，同時能夠防止一些損害投資者利益的行為。很多投資者虧錢，很大程度上是買了一些績差股、題材股或者受到游資炒作的股票，一些財務造假的公司也多數(shù)都是績差股，很少有業(yè)績優(yōu)良的白馬龍頭股企業(yè)財務造假，很多白龍馬股企業(yè)恨不得隱藏利潤，擔心市值過大。所以往往這種不符合上市條件的公司才有更多的造假動機，是很多投資者虧錢的根源。我認為在實施注冊制的同時一定要嚴格執(zhí)行退市制度，讓A股市場成為源頭活水，讓A股市場上市公司質(zhì)量不斷提高，為投資者創(chuàng)造價值。

　　全面實施注冊制對于A股市場的生態(tài)會形成很大的影響，會推動價值投資成為最主流的投資理念，改變很多投資者炒小、炒差、炒新的習慣，打新不敗的神話勢必會被打破，這個從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實施注冊制以來大家都看得到了。很多投資者在A股市場投資虧錢，其實很大程度上是投資方法的問題。很多投資者喜歡炒作一些題材股、垃圾股，喜歡追漲殺跌，頻繁交易，試圖通過博取差價來賺市場的錢。著名的投資大師芒格明確表示：“我不會賺市場的錢”，巴菲特和芒格都是賺企業(yè)成長的錢，所以芒格曾經(jīng)說過，“我寧愿以一個普通的價格買一個偉大的公司，也不會為以一個偉大的價格買一個普通的公司”，意思就是說我寧愿付的價格高一點去買一個偉大的公司，和偉大的企業(yè)一起成長，也不愿意去貪便宜買一些垃圾股。

　　事實上很多投資者虧錢甚至踩雷，就是因為沒有價值投資理念，去炒作一些題材股、垃圾股，甚至可能被莊家割韭菜。在全面實施注冊制之后，上市公司的殼資源的價值會大幅下降，因為隨著上市流程變短，審核效率變高，很多擬上市公司會更多選擇通過注冊上市，而不是花幾個億甚至幾十個億的代價去買一個毫無價值的殼。很多殼資源實際上基本面已經(jīng)非常爛，沒有任何的價值，甚至還有很多負債，所以殼資源的價值在全面注冊制之下會出現(xiàn)大幅回落，這也使得一些投資者去炒ST的股票，去炒那些可能會被借殼的企業(yè)，遭受比較大的損失。所以對于這一點，中小投資者一定要有清醒的認識，以前那種雞毛飛上天、烏雞變鳳凰的故事會越來越少。A股市場的生態(tài)環(huán)境會逐步轉向價值投資，好的企業(yè)會給予更高的溢價，而差的企業(yè)有可能就無人問津，甚至成交量可能越來越低迷，淪為類似于仙股一樣的股票。

　　現(xiàn)在A股市場的股票數(shù)量已經(jīng)達到了5000只，已經(jīng)出現(xiàn)了一批比較差的股票，成交量非常的低，將來在全面注冊制之下，上市公司的數(shù)量還會進一步增加，而新上市的企業(yè)在不同的板可能有不同的特征，比如在主板上市的以業(yè)績優(yōu)良的大盤藍籌股為主，在創(chuàng)業(yè)板上市的以成長型的創(chuàng)新企業(yè)為主，在科創(chuàng)板上市的以硬核科技的初創(chuàng)企業(yè)為主，而在北交所上市的可能更偏向于初創(chuàng)期業(yè)績還不穩(wěn)定的企業(yè)。所以不同的板的定位不同，投資者在投資的時候要根據(jù)自己的風險偏好選擇不同的板進行股票買賣。我認為大家一定要記住巴菲特說的這句話，“如果你不把股票當股票看，而是當成企業(yè)的股東證，你就離價值投資不遠了”。其實股票的本質(zhì)是企業(yè)的股權，要用投資企業(yè)的方法去投資股票，才能擺脫虧錢的命運。在很多中小投資者眼里，股票就是一串代碼或者是在屏幕上漂移的一條曲線，把做股票當成賭博，就符合十賭九輸?shù)母怕省Ｖ挥凶龊霉镜墓蓶|，或者通過買優(yōu)質(zhì)基金間接做這些好公司的股東，才能真正分享企業(yè)的成長，分享改革開放的成果，增加自己的財產(chǎn)性收入。

　　股票市場是大家低成本參與好企業(yè)股權投資的市場，而不是用來賭的市場，只有樹立這樣的正確理念，大家才能夠真正在資本市場立于不敗之地，真正能夠從長期獲得企業(yè)成長的錢。我覺得全面實施注冊制對于推動A股市場生態(tài)的轉變，推動價值投資的推廣是有重大意義的，這也標志著A股市場向成熟市場又邁進了一大步。

　　兔年的行情已經(jīng)開啟了，從這段時間市場表現(xiàn)來看，成交量已經(jīng)多個交易日放大到萬億，外資流入搶籌的跡象非常明顯。據(jù)統(tǒng)計在今年的1月份，外資流入A股資金量達到1412億，創(chuàng)出單月歷史新高，而上一次的高點是2021年12月，當月流入了不到900億，也就是說外資正在大量流入到A股進行搶籌。A股市場走出結構性牛市的特征越來越明顯，1月份表現(xiàn)比較突出的像消費，在新十條公布之后，被壓抑三年的消費需求集中爆發(fā)，又加上春節(jié)因素，所以消費板塊是率先起來的；另一方面，兔年開啟的這一周的交易，主要是新能源這些成長股開始表現(xiàn)。可以說在2023年，隨著經(jīng)濟面逐步復蘇，投資者信心也在逐步的抬升。現(xiàn)在實施全面注冊制改革是我們資本市場發(fā)展的一個里程碑的事件，全面注冊制之下，業(yè)績優(yōu)良的白龍馬股將會受到更多資金的配置，無論是外資還是內(nèi)資。隨著機構投資的占比越來越高，白龍馬股有望在2023年王者回來。2016年我就提出白龍馬股的概念，即白馬股加行業(yè)龍頭，高度概括了這一批改革開放以來最有競爭力，并且經(jīng)濟轉型受益行業(yè)的龍頭企業(yè)，包括大消費、新能源以及一些科技互聯(lián)網(wǎng)的巨頭，這些企業(yè)代表了中國經(jīng)濟轉型的方向，也是最有競爭力的企業(yè)。

　　我們從外資流入的前20大重倉股就可以看出，幾乎清一色都是這些業(yè)績優(yōu)良的白龍馬股，因為外資看重的是企業(yè)長期的競爭力，看重的是企業(yè)本身的價值，不會去買那些績差股、題材股，這一點是值得我們普通投資者好好學習的。為什么外資被稱為聰明的錢？確實在市場很多關鍵的時點，特別市場悲觀的時候，往往外資會過來抄底。從去年10月份大盤觸及底部區(qū)域以來，外資持續(xù)凈流入A股市場，去年A股市場出現(xiàn)比較大的下跌，外資流入的速度減慢，從之前每年3000億降到900億。但市場一旦趨勢反轉，今年1月份外資就流入了1400多億，外資流入的標的也都是這些好股票，這一點也是值得我們學習的。在全面實施注冊制之下，預計未來白龍馬股的估值還會享受更高的溢價，而那些差的公司有可能逐步的被邊緣化。普通投資者如果自己沒有選股能力，或者沒有好的心態(tài)應對市場的波動，也可以通過選擇一些優(yōu)質(zhì)基金來進行投資。

　　前海開源基金一直倡導價值投資理念，逆向投資是我們重要的方法。大家還記得在去年10月份市場悲觀的時候，前海開源基金宣布以2.9億元的自有資金自購旗下基金，自購的資金量在所有公布的基金公司中是排第一位的，體現(xiàn)出我們知行合一、看多做多中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的策略。從事后來看，我們是在市場比較低的點，市場比較絕望的時候進行了左側建倉。現(xiàn)在市場已經(jīng)趨勢反轉，2023年A股市場有望走出結構性牛市的行情，好企業(yè)將會出現(xiàn)恢復性上漲。這個時候大家要保持信心和耐心，如果你錯過了去年10月份左側建倉的機會，現(xiàn)在就不要錯過右側建倉的機會。右側就是市場的趨勢已經(jīng)反轉，這時候我們更應該趁市場短期的調(diào)整去配置好的公司或者好的基金。今年無論是業(yè)績優(yōu)良的消費等價值風格的股票，還是像新能源這些成長型的股票，還有一些科技龍頭企業(yè)，其實在今年都是有機會的。很多公司的股價雖然和去年10月份相比已經(jīng)漲了一波，但是和2021年1月份的高點相比還有很大的空間，有的股價還只有高點的六折，甚至有的還只有五折，所以這時候仍然是一個建倉的機會。現(xiàn)在全面實施注冊制之后，相當于政策上的不確定性落地，這對于今年A股市場進一步走強還是有比較大的推動作用。我建議大家一定要保持信心和耐心，堅持價值投資，不要再做頻繁交易，而是要好好研究，配置優(yōu)質(zhì)企業(yè)或者優(yōu)質(zhì)基金來抓住2023年市場的機會。

　　（觀點供參考，投資需謹慎，封面配圖出處：網(wǎng)絡）

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經(jīng)濟學家)