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　　來源：華爾街見聞

　　近日，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超對(duì)A股配置方向和風(fēng)格進(jìn)行分析和展望。李超表示，影響去年股票市場(chǎng)調(diào)整的四大宏觀因素都已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)逐漸走向動(dòng)態(tài)均衡，美聯(lián)儲(chǔ)加息也進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)新發(fā)展模式進(jìn)入逐漸明朗化的過程，最后一個(gè)是疫后經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始修復(fù)。

　　當(dāng)這4個(gè)大的不確定因素都出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)的時(shí)候，實(shí)際上股市已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)牛市狀態(tài)，只是大家感受沒那么深刻，還沒有形成太強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。后邊股市上漲的斜率主角取決于一個(gè)核心變量——超額儲(chǔ)蓄。

　　由于經(jīng)濟(jì)本身是一個(gè)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，實(shí)際上是一個(gè)比較明顯的經(jīng)濟(jì)向上和向下的彈性都不足，所以逆周期和順周期現(xiàn)在還投不了。

　　所以在這種情況下，市場(chǎng)自發(fā)選擇了中特估和人工智能AI這兩個(gè)方向，這兩個(gè)都是靠流動(dòng)性的，所以大家還是要關(guān)注流動(dòng)性。另外就是地產(chǎn)，地產(chǎn)這一塊也很難消耗儲(chǔ)蓄。所以對(duì)于儲(chǔ)蓄，大概率是繼續(xù)儲(chǔ)蓄，小概率進(jìn)入A股。要想進(jìn)入A股，它必須得有明顯的賺錢效應(yīng)，目前還不夠。而且這個(gè)錢如果進(jìn)來，它肯定是羊群效應(yīng)進(jìn)來，不會(huì)慢慢進(jìn)來。

　　李超強(qiáng)調(diào)，要重點(diǎn)關(guān)注核心資產(chǎn)就是中特估。李超認(rèn)為，未來中特估會(huì)發(fā)很多的被動(dòng)ETF，甚至國資委可能會(huì)改變考核機(jī)制，比如市值考核、考核分紅等等，這些都是有利于絕對(duì)收益資金進(jìn)去配置的。如果進(jìn)去配置，它估值又低，對(duì)指數(shù)影響要大，當(dāng)這個(gè)指數(shù)起來之后，散戶看到賺錢效應(yīng)有可能就會(huì)進(jìn)來，形成快牛的格局。

　　李超也看好AI這個(gè)方向，因?yàn)樗鼜椥员容^大，所以后邊大家要高度關(guān)注超額儲(chǔ)蓄變量。

　　此外，李超認(rèn)為地產(chǎn)除了一二線城市核心區(qū)一些豪宅，它可能有點(diǎn)漲的跡象，但總體機(jī)會(huì)不大；商品總體偏震蕩，不會(huì)有太大的趨勢(shì)，看天氣異常，有沒有農(nóng)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。

　　李超還比較看好黃金，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)比較多，歐債危機(jī)有可能會(huì)推動(dòng)，再加上美元貶值和實(shí)際利率下行的預(yù)期。對(duì)于美國的實(shí)際利率，只要美國通脹一下行，實(shí)際利率就下來了，實(shí)際利率和物價(jià)這次一定是同上同下，因?yàn)槿ツ晔峭系?，所以今年一定是同下?/p>

　　最后，李超提出，在未來的投資中，大家還要高度關(guān)注中美關(guān)系，這是一個(gè)非常重要的影響變量，容易對(duì)估值形成情緒上的壓制，是大家核心需要關(guān)注的。

　　延伸閱讀：

　　李超：四大因素逆轉(zhuǎn)，股市已進(jìn)入牛市狀態(tài)，重點(diǎn)關(guān)注中特估

　　前期AI整個(gè)漲幅最大，四五月份應(yīng)該是一個(gè)震蕩格局，有個(gè)消化期。

　　核心觀點(diǎn)：

　　1、影響去年股票市場(chǎng)調(diào)整的四大宏觀因素都已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)逐漸走向動(dòng)態(tài)均衡，美聯(lián)儲(chǔ)加息也進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)新發(fā)展模式進(jìn)入逐漸明朗化的過程，最后一個(gè)是疫后經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始修復(fù)。

　　2、4個(gè)大的不確定因素都出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)的時(shí)候，實(shí)際上股市已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)牛市狀態(tài)，只是大家感受沒那么深刻，還沒有形成太強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。 

　　3、要重點(diǎn)關(guān)注核心資產(chǎn)就是中特估，當(dāng)指數(shù)起來之后，散戶看到賺錢效應(yīng)有可能就會(huì)進(jìn)來，形成快牛的格局。

　　4、黃金我們還是比較看好，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)比較多，歐債危機(jī)有可能會(huì)推動(dòng)，再加上美元貶值和實(shí)際利率下行的預(yù)期。

　　5、從時(shí)間節(jié)奏上，由于前期AI整個(gè)漲幅確實(shí)是最大的，所以四五月份這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是一個(gè)震蕩格局，有個(gè)消化期。

　　6、地產(chǎn)我們認(rèn)為除了一二線城市核心區(qū)一些豪宅，它可能有點(diǎn)漲的跡象，但總體機(jī)會(huì)不大。

　　4月17日，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超，在富國基金4月投資專場(chǎng)“四月決斷，科技創(chuàng)新or核心資產(chǎn)？”的策略會(huì)上，對(duì)A股配置方向和風(fēng)格進(jìn)行分析和展望。

　　以下是投資作業(yè)本 整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

　　影響市場(chǎng)的四大因素出現(xiàn)系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)

　　影響去年股票市場(chǎng)調(diào)整的四大宏觀因素都已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)，這里包括地緣政治問題、海外流動(dòng)性問題、房地產(chǎn)問題、疫情問題都沖擊了市場(chǎng)。

　　現(xiàn)在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)逐漸走向動(dòng)態(tài)均衡，美聯(lián)儲(chǔ)加息也進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)新發(fā)展模式進(jìn)入逐漸明朗化的過程，最后一個(gè)是疫后經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始修復(fù)。

　　首先對(duì)于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，實(shí)際上都在看這個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)還能不能打得下去，現(xiàn)在明顯消耗過大，雙方都打不動(dòng)了，大概都有和談意愿，可能進(jìn)入一個(gè)談?wù)劥虼虻慕诲e(cuò)過程，但是對(duì)市場(chǎng)其實(shí)影響不大。

　　另外是美聯(lián)儲(chǔ)加息。美國現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、居民資產(chǎn)負(fù)債表都比較健康，美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)也還可以。所以美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾就想通脹還是下不去，因?yàn)槊绹?dāng)前出現(xiàn)了工資和物價(jià)的螺旋式上升，就是老百姓要求漲工資，漲完之后繼續(xù)買東西，物價(jià)繼續(xù)漲，漲完了繼續(xù)要求漲工資。

　　對(duì)于這種負(fù)向循環(huán)，他想通過加息的方式抑制，所以美聯(lián)儲(chǔ)就給了一個(gè)更強(qiáng)的加息預(yù)期，從25bp想再加回50bp，這在歷史上從來沒發(fā)生過，一般加息加的幅度小之后就不加了。

　　所以在這過程中美國出現(xiàn)了一些金融穩(wěn)定問題，最典型的就是硅谷銀行出現(xiàn)流動(dòng)性問題，而且開始向其他銀行傳染。美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)還是非?？欤蟻砭驼f這是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們必須全力支持聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司把風(fēng)險(xiǎn)控制住。所以美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已經(jīng)是擴(kuò)表和加息的組合，自己在扭曲，擴(kuò)表實(shí)際上就是解決流動(dòng)性問題。

　　越注重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)金融危機(jī)的概率越小，反而越注重道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)金融危機(jī)的概率越大。所以聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在只是有點(diǎn)不甘心，因?yàn)橥涍€沒有完全控制下來，它是加息加擴(kuò)表，本身的扭曲行為一定會(huì)有一個(gè)變化，我們認(rèn)為它遲早會(huì)加不動(dòng)，進(jìn)入了尾聲。

　　當(dāng)然還有其他風(fēng)險(xiǎn)，海外的流動(dòng)性演繹并沒有結(jié)束，主要就是歐央行現(xiàn)在也比較剛，歐央行的主席拉加德又加息、又縮表，尤其縮表對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性影響很大，容易出現(xiàn)歐債危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　這是5月份我們需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于中國，中期來看，歐洲和美國就停止加息了，實(shí)際上停止加息和縮表對(duì)中期A股是利好。

　　另外，“三低”運(yùn)行民營(yíng)企業(yè)做不到，所以就進(jìn)入過渡期。現(xiàn)在過渡期供給端的政策出的差不多了，人民銀行的三支箭、十六條這些放松保障房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性（的政策）都出完，但需求側(cè)沒出完。

　　從業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的角度，大家總想找預(yù)期差，預(yù)期差到底在哪？就是年輕人消費(fèi)，不管后面是甲流還是疫情反復(fù)，年輕人基本上不受影響。這里邊年輕人的消費(fèi)行為值得認(rèn)真研究，95后現(xiàn)在進(jìn)入的消費(fèi)形態(tài)叫“Z世代”，“Z世代”消費(fèi)會(huì)非常多元化、小眾化。

　　股市已經(jīng)進(jìn)入牛市狀態(tài)

　　當(dāng)這4個(gè)大的不確定因素都出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)的時(shí)候，實(shí)際上股市已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)牛市狀態(tài)，只是大家感受沒那么深刻，還沒有形成太強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。

　　后邊股市上漲的斜率主角取決于一個(gè)核心變量——超額儲(chǔ)蓄。

　　一、二月份大家一起找景氣賽道，由于經(jīng)濟(jì)本身是一個(gè)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，實(shí)際上是一個(gè)比較明顯的經(jīng)濟(jì)向上和向下的彈性都不足，所以逆周期和順周期現(xiàn)在還投不了。

　　所以在這種情況下，市場(chǎng)自發(fā)選擇了中特估和人工智能AI這兩個(gè)方向，這兩個(gè)都是靠流動(dòng)性的，所以大家還是要關(guān)注流動(dòng)性。

　　對(duì)于流動(dòng)性，過去三年一共積累了4萬億的超額儲(chǔ)蓄，這需要高度重視的。這個(gè)超額儲(chǔ)蓄產(chǎn)生的原因并不源自于疫情，主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的，總體在抬升制造業(yè)和壓低服務(wù)業(yè)。

　　當(dāng)前我們?cè)谕苿?dòng)共同富裕幫居民降成本，這些都是幫助大家省錢，比如房子租購并舉、在教育上打擊教培、在醫(yī)藥上是醫(yī)藥集采，這些實(shí)際上都在降成本。降成本之后，在最強(qiáng)制消費(fèi)里邊其實(shí)是消費(fèi)不出去，可選、必選更困難，所以它很難形成消費(fèi)。

　　另外就是地產(chǎn)，地產(chǎn)這一塊也很難消耗儲(chǔ)蓄。所以對(duì)于儲(chǔ)蓄，大概率是繼續(xù)儲(chǔ)蓄，小概率進(jìn)入A股。要想進(jìn)入A股，它必須得有明顯的賺錢效應(yīng)，目前還不夠。而且這個(gè)錢如果進(jìn)來，它肯定是羊群效應(yīng)進(jìn)來，不會(huì)慢慢進(jìn)來。

　　所以要么繼續(xù)震蕩行情，要么形成快牛，這種快牛就是儲(chǔ)蓄搬家進(jìn)來，這里邊需要賺錢效應(yīng)。

　　重點(diǎn)關(guān)注中特估

　　剛才提到4月決斷，我們認(rèn)為要重點(diǎn)關(guān)注核心資產(chǎn)就是中特估。中特估我覺得有很多因素，未來我們會(huì)發(fā)很多的被動(dòng)ETF，甚至國資委可能會(huì)改變考核機(jī)制，比如市值考核、考核分紅等等，這些都是有利于絕對(duì)收益資金進(jìn)去配置的。

　　如果進(jìn)去配置，它估值又低，對(duì)指數(shù)影響要大，當(dāng)這個(gè)指數(shù)起來之后，散戶看到賺錢效應(yīng)有可能就會(huì)進(jìn)來，形成快牛的格局。

　　總結(jié)

　　到這里，股票市場(chǎng)的所有驅(qū)動(dòng)邏輯其實(shí)就比較清晰了，這里我大概把大類資產(chǎn)最后再總結(jié)一下。

　　前面提到我們最看好的股票這類資產(chǎn)，它的宏觀驅(qū)動(dòng)因素首先不確定因素全部都消除了，第二個(gè)市場(chǎng)斜率主要靠流動(dòng)性推動(dòng)，流動(dòng)性推動(dòng)主要看賺錢效應(yīng)，賺錢效應(yīng)就看中特估這個(gè)估值能不能拔起來。

　　當(dāng)然對(duì)于AI這個(gè)方向我們也看好，因?yàn)樗鼜椥员容^大，所以后邊大家要高度關(guān)注超額儲(chǔ)蓄變量。

　　第二個(gè)就是債券，我們認(rèn)為利率到二季度基本上是一個(gè)接近頂部的位置，可能有情緒的上升，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還在修復(fù)沒結(jié)束，二季度應(yīng)該是一個(gè)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高點(diǎn)。之后利率可能會(huì)震蕩下降，但總體利率的變化不大。

　　反而是在信用上大家要多挖掘，尤其是很多人擔(dān)心地方債務(wù)，越擔(dān)心它就存在預(yù)期差，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)信用債的投資機(jī)會(huì)。

　　地產(chǎn)我們認(rèn)為除了一二線城市核心區(qū)一些豪宅，它可能有點(diǎn)漲的跡象，但總體機(jī)會(huì)不大。

　　商品我們認(rèn)為總體偏震蕩，不會(huì)有太大的趨勢(shì)，看天氣異常，有沒有農(nóng)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。

　　黃金我們還是比較看好，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)比較多，歐債危機(jī)有可能會(huì)推動(dòng)，再加上美元貶值和實(shí)際利率下行的預(yù)期。對(duì)于美國的實(shí)際利率，只要美國通脹一下行，實(shí)際利率就下來了，實(shí)際利率和物價(jià)這次一定是同上同下，因?yàn)槿ツ晔峭系模越衲暌欢ㄊ峭隆?/p>

　　只要通脹開始下來，關(guān)注這個(gè)指標(biāo)，美債就是大牛市，因?yàn)槊x利率等于實(shí)際利率加通脹，如果這兩個(gè)都下來，名義利率就會(huì)下很多，如果下很多納斯達(dá)克其實(shí)也是個(gè)牛市，對(duì)著港股也會(huì)有系統(tǒng)性的修復(fù)，同時(shí)黃金形成2~3年維度的行情。

　　如果沒有，假設(shè)物價(jià)就是下不來，這幾類資產(chǎn)就都是震蕩，所以這幾類資產(chǎn)都是高度跟美國的通脹掛鉤，這是我們關(guān)于后邊經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)。

　　最后，在未來的投資中，大家還要高度關(guān)注中美關(guān)系，這是一個(gè)非常重要的影響變量，容易對(duì)估值形成情緒上的壓制，是我們核心需要關(guān)注的。

　　李超 從業(yè)證書編號(hào)：S1230520030002

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責(zé)任編輯：張恒星 SF142