9月23日，新浪財(cái)經(jīng)傾力打造的2022新浪財(cái)經(jīng)海外投資峰會(huì)盛大開幕，本次論壇有幸邀請(qǐng)納斯達(dá)克、新交所、香港貿(mào)發(fā)局等領(lǐng)導(dǎo)致辭，并邀請(qǐng)了包括沈明高、肖耿、韓竹、陶冬、Aidan Yao、 Christy Tan、梁文濤、黃亮等國內(nèi)外知名學(xué)者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家，大家共聚于此，眼觀全球局勢(shì)，緊扣市場(chǎng)脈搏，探討大灣區(qū)機(jī)遇，碰撞智慧火花，為投資者奉上了一場(chǎng)財(cái)富盛宴。

　　啟錸研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東提到強(qiáng)勢(shì)美元下的資產(chǎn)配置問題，表示美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐央行和英國央行也跟著加息，日本沒有跟，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)仍然處在擴(kuò)張區(qū)域，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨滯漲，日本經(jīng)濟(jì)受到能源漲價(jià)抑制，所有因素綜合導(dǎo)致美元升值。全球各大型經(jīng)濟(jì)體央行扮演的角色已經(jīng)從最后貸款人轉(zhuǎn)向最后購買人，兜底市場(chǎng)，有流動(dòng)性危機(jī)就立馬打開機(jī)器印錢，所以大型經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性大大降低，但中小經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展中國家在美元強(qiáng)勢(shì)的背景下將面臨金融危機(jī)的威脅。全球整體流動(dòng)性收緊，投資者開始防風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)體量大、貨幣流動(dòng)性好的資產(chǎn)就是投資的核心資產(chǎn)。

　　以下是演講全文。

　　大家好，我是啟錸研究院的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東，今天給大家分享的是強(qiáng)勢(shì)美元下資產(chǎn)怎么配。

　　俄烏沖突導(dǎo)致了歐洲和日本持續(xù)滯脹的條件下，國家的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表真會(huì)惡化，但要各區(qū)域的央行把職能從過去的最后貸款人角色，變成最后購買人角色，也就是即便出現(xiàn)了金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，銀行直接印錢購買，也有驚無險(xiǎn)。盡管目前美元指數(shù)不斷創(chuàng)新高，歐元和日元走勢(shì)低迷，但由于兩大經(jīng)濟(jì)體體量雄厚，并不需要過度擔(dān)憂出現(xiàn)匯率問題。

　　面對(duì)美元持續(xù)升值，我們更需要擔(dān)憂的是那些過去比較活躍、經(jīng)濟(jì)體量又不足夠大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。因?yàn)橘Y金的流出很容易演化為上世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)。

　　俄羅斯能源供應(yīng)減少，歐洲有錢也買不到貨，經(jīng)濟(jì)滯漲，中高端制造業(yè)也受到很大影響

　　首先我們先分析一下能源。9月2號(hào)七國集團(tuán)決定對(duì)俄羅斯的石油和天然氣產(chǎn)品實(shí)施限價(jià)，隨后俄羅斯宣布完全停下北溪—1號(hào)管道天然氣運(yùn)輸。俄聯(lián)邦安全會(huì)議副主席梅德韋杰夫更直接警告，歐洲將直接沒有俄羅斯天然氣可用。為了保證居民用氣，歐洲很多工業(yè)生產(chǎn)由于缺乏能源供應(yīng)，將面臨停產(chǎn)。我們來看看歐洲的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)和過去對(duì)俄羅斯能源的依賴度，就知道為何全球都在擔(dān)心這個(gè)冬天歐洲人會(huì)不會(huì)用柴火取暖了。因?yàn)槊禾勘仁偷臒嵝实停陀直忍烊粴獾臒嵝矢停瑲W洲在努力推進(jìn)綠色發(fā)展經(jīng)濟(jì)的過程中，更多地依賴天然氣和石油，煤炭幾乎就淡出了。所以，我們看到2021年歐洲的能源消費(fèi)33.47%依靠的是石油，24.95%依靠的是天然氣，兩者加起來占到58.42%，歐洲除了挪威和荷蘭生產(chǎn)一些天然氣之外，石油和天然氣更多的都依賴進(jìn)口。其中主要是向俄羅斯進(jìn)口。接近30%的進(jìn)口石油來自俄羅斯，接近33%的天然氣進(jìn)口來自于俄羅斯。天然氣的進(jìn)口一方面是依靠船LNG，也就是液態(tài)天然氣通過專業(yè)的運(yùn)輸船運(yùn)輸。另一方面就是通過管道運(yùn)送。現(xiàn)在俄羅斯把連接歐洲的天然氣管道北溪—1關(guān)閉，對(duì)歐洲來說要短期內(nèi)找替代能源幾乎不可能。即便在中東、美國、非洲等區(qū)域，找得到天然氣供應(yīng)，短時(shí)間也不可能有航運(yùn)碼頭和航運(yùn)船只可以承載如此的體量，因?yàn)檫\(yùn)輸和裝卸LNG是需要專用設(shè)備和碼頭的，所以，對(duì)全球其它經(jīng)濟(jì)體而言，面臨的是俄羅斯能源供應(yīng)減少之后隨之而來的價(jià)格高企。但對(duì)歐洲來說，面臨的就是有錢也買不到貨的境地。

　　對(duì)歐洲影響最大的其實(shí)是歐洲產(chǎn)業(yè)園，我們知道全球有三大產(chǎn)業(yè)園，一個(gè)是北美產(chǎn)業(yè)園，一個(gè)是東亞產(chǎn)業(yè)園，另外一個(gè)就是歐洲產(chǎn)業(yè)園。歐洲在中高端制造業(yè)方面具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，但制造業(yè)都依賴于原材料和能源。之前主要是俄羅斯供給他們，地理位置的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)輸成本自然比較低。假如戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，以便歐洲在其他地區(qū)找到了替代石油和天然氣，但成本也將會(huì)提升很多，其結(jié)果將會(huì)引發(fā)很多跨國企業(yè)搬離歐洲。還記得1997年東南亞金融危機(jī)嗎？結(jié)果導(dǎo)致“亞洲四小龍”很多制造業(yè)企業(yè)搬到匯率相對(duì)安全的我國。從全球的三大產(chǎn)業(yè)來說，歐洲受傷會(huì)比較嚴(yán)重，東亞產(chǎn)業(yè)因?yàn)榭梢越邮盏蕉砹_斯的天然氣和石油，所以傷害性相對(duì)小一些。北美因?yàn)樽约壕褪翘烊粴夂褪偷倪M(jìn)出口地區(qū)，價(jià)格上漲還可以增加收入。但歐洲不一樣，8月份歐元區(qū)通脹率達(dá)到了9.1%，創(chuàng)了歷史新高，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹是最糟糕的一個(gè)情況。

　　第二，我們分析有沒有金融危機(jī)。在高杠桿和高通脹并存的時(shí)候，金融市場(chǎng)其實(shí)很脆弱，隨時(shí)可能因?yàn)榭只徘榫w的蔓延導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭。2008年次貸危機(jī)和2012年的歐債危機(jī)，相信每一位投資者都記憶猶新。歐洲和日本這兩大經(jīng)濟(jì)體的能源更多都是依賴進(jìn)口，而且之前俄羅斯就是他們的大客戶。一旦這個(gè)大客戶供應(yīng)受阻，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)必然受到阻礙。美國因?yàn)?010年頁巖油革命之后，已經(jīng)演變?yōu)槟茉吹倪M(jìn)出口國家。所以，受到的影響相對(duì)較小。所以，投資者擔(dān)心高通脹加息的背景下，會(huì)不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，或者是股市危機(jī)，從日本的政府杠桿率和赤字情況可以看出，這么多年兩者在不斷地創(chuàng)新高，歐洲也是一樣。在經(jīng)歷了歐債危機(jī)之后，除了愛爾蘭，其它經(jīng)濟(jì)體的杠桿率這幾年也是不斷地攀升，特別是意大利，政府部門的杠桿率不斷創(chuàng)新高。2012年歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)還沒有高通脹的壓力，現(xiàn)在高通脹導(dǎo)致了加息收緊了，會(huì)否未來引爆債務(wù)危機(jī)？歐洲在上次爆發(fā)歐債危機(jī)之后，進(jìn)行了一系列的改革，歐盟與國際貨幣基金組織成立了歐洲的金融穩(wěn)定機(jī)制，以及歐洲的金融穩(wěn)定基金，目的是向歐洲國家提供金融援助，以捍衛(wèi)歐洲的金融穩(wěn)定。

　　從日本的債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)來看，我們不用太擔(dān)心，因?yàn)?6.8%是日本央行持有，海外投資者所占的比重只有7.6%。即便海外投資者對(duì)日本政府高杠桿率擔(dān)憂，想在它的債務(wù)市場(chǎng)有所動(dòng)作，也幾乎是起不了什么作用，因?yàn)榻^大部分的籌碼都掌握在日本的機(jī)構(gòu)和國民手中。對(duì)日本和歐洲來說，更為主要的是一旦金融市場(chǎng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行立刻就會(huì)出手相救。只要市場(chǎng)有需求，央行就可以無節(jié)制地提供流動(dòng)性，從最后貸款人角色演變?yōu)樽詈筚徺I者角色，就不用再擔(dān)心金融市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)流動(dòng)性枯竭。也就是說出現(xiàn)危機(jī)之后，立馬開動(dòng)機(jī)器印錢。2020年全球出現(xiàn)了新冠肺炎疫情，很多國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速下緩，金融市場(chǎng)也開始出現(xiàn)恐慌，但在美聯(lián)儲(chǔ)成為美國金融市場(chǎng)的最后的購買者之后，其它央行紛紛效仿，金融市場(chǎng)迅速企穩(wěn)升，絲毫看不出疫情對(duì)金融市場(chǎng)有多大的影響。央行從最后貸款人角色轉(zhuǎn)變?yōu)樽詈蟮馁徺I人角色，祖師爺其實(shí)是日本。日本在經(jīng)歷了持續(xù)通縮之后，日本央行就開始降息，這就是量化寬松，然后負(fù)利率，最后直接下場(chǎng)當(dāng)交易者。2020年11月底，日本央行首次超過日本養(yǎng)老投資基金，成為日本股市最大的持股者，持倉總規(guī)模超過了4300億美元。作為實(shí)力雄厚的買主，日本央行下場(chǎng)購買，對(duì)日本股市上漲的提振效應(yīng)自然立竿見影，使得日本股市成為了2020年全球上漲最猛的市場(chǎng)之一，漲幅達(dá)到45%，絲毫看不出疫情的沖擊。

　　榜樣的力量是無窮的，有了日本央行的經(jīng)驗(yàn)之后，2008年美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行開發(fā)了量化寬松之路，到了歐債危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行就開始直接下場(chǎng)，成為市場(chǎng)的最后購買者。有了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的最后兜底購買，誰還會(huì)擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)？

　　為穩(wěn)定金融體系，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行都從最后貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)樽詈筚徺I人角色

　　一件事能不能做成，一是要做事者有沒有這個(gè)想法。其次，做事者有沒有這個(gè)能力。其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行目前是有這個(gè)能力，而且遇到危機(jī)時(shí)也有這個(gè)想法。

　　這不像發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，他們是有這想法，但是不具備平抑危機(jī)的能力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體量太小，外匯市場(chǎng)受制于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。所以，未來的危機(jī)爆發(fā)更多會(huì)集中于中小經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展中國家。問題是如果通過央行印鈔票就可以一勞永逸地解決金融危機(jī)問題，那為何自從央行誕生以來一直堅(jiān)守最后貸款人角色呢？是藥三分毒，日本自從央行下場(chǎng)購買股票之后，市場(chǎng)的柔性其實(shí)慢慢就在減少，不斷向市場(chǎng)開閘放水，貨幣的信用就會(huì)慢慢被侵蝕，到某一時(shí)點(diǎn)，也許就會(huì)出現(xiàn)崩塌，那時(shí)危機(jī)到來就是全球性的，我們沒有任何手段可以去應(yīng)對(duì)，只能是眼睜睜地看著信用體系的崩潰。

　　是藥三分毒，央行不斷開閘放水，貨幣信用慢慢被侵蝕，也許某一時(shí)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)全球性危機(jī)，我們沒有任何手段可以應(yīng)對(duì)

　　美元強(qiáng)勢(shì)的原因在哪兒？美元指數(shù)是相對(duì)其它幣種，相比歐元、英鎊、人民幣而言。假如美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度去解釋，原因可能有三種：第一，美國經(jīng)濟(jì)好，但其它的經(jīng)濟(jì)體不行。第二，美國經(jīng)濟(jì)好，其它的經(jīng)濟(jì)體也好，但沒有美國好。第三，美國經(jīng)濟(jì)不好，但其它的經(jīng)濟(jì)體更不好。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來看，目前美元強(qiáng)勢(shì)屬于第一種情況。盡管美國經(jīng)濟(jì)在通脹壓力的背景下投資者對(duì)它的未來走勢(shì)有擔(dān)憂，因?yàn)榧酉⒌牟僮髯罱K會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從美國8月份的PMI走勢(shì)來看，仍然處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張區(qū)域。盡管俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格上漲，給通貨膨脹帶來壓力，但美國自從2010年頁巖油革命后，2019年美國已成為能源進(jìn)出口國，其它經(jīng)濟(jì)體呢？歐洲就不說了，前面已經(jīng)談到，今年冬天能否找到高價(jià)能源都面臨挑戰(zhàn)，更別說工業(yè)能否完全開工了。全球鋁業(yè)巨頭海德魯宣稱，因?yàn)槟茉丛颍?月以后公司將斯洛伐克所有冶煉廠徹底關(guān)閉，德國的萊赫鋼鐵廠已經(jīng)宣布無限期停產(chǎn)。來看看英國，7月CPI同比達(dá)到了10.1%，刷新近40年新高。美國對(duì)天然氣的依賴度很高，發(fā)電40%是依賴天然氣。英國央行預(yù)測(cè)通脹明年初或高達(dá)15%，與此同時(shí)未來一年實(shí)際GDP萎縮2.1%，典型的滯脹。在這樣的數(shù)字面前，投資者哪來的信心？

　　能源價(jià)格的上漲，對(duì)日本這個(gè)高度依賴能源進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)體來說，無疑會(huì)直接提升生產(chǎn)成本。而且日本又屬于出口導(dǎo)向的制造業(yè)大國，能源成本的增加將直接抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，全球的投資者和日本政府都下調(diào)了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。當(dāng)然貨幣的走勢(shì)很大程度是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定的，但作為可交易的標(biāo)的，它又與本身的供給和需求相關(guān)。想要從貨幣的角度去解釋美元強(qiáng)勢(shì)，也有三種可能：

　　第一，美元的供給增加，但增加的幅度比其它的經(jīng)濟(jì)體小。

　　第二，美元的供給減少，但減少的幅度比其它的經(jīng)濟(jì)體大。

　　第三，美元的供給減少，但其它的經(jīng)濟(jì)體貨幣供給增加。

　　目前來看美元強(qiáng)勢(shì)屬于第二和第三種之間。首先，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)對(duì)通脹擔(dān)憂，已經(jīng)開啟了加息收緊貨幣的進(jìn)程。歐元區(qū)和英國出于對(duì)通脹的憂慮，也都選擇了跟。但日本覺得通縮仍然是主要矛盾，沒有跟進(jìn)。所以，對(duì)美元貶值的壓力就增加。與此同時(shí)，能源漲價(jià)直接增加了日元兌美元的換匯需求，經(jīng)濟(jì)不好，通脹壓力加大，投資者對(duì)持有債券的信心就會(huì)減弱，這樣就迫使日本央行擴(kuò)大購債，這又會(huì)導(dǎo)致日元貨幣供給的增加，加大日元貶值的壓力。

　　結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣供給，美元強(qiáng)勢(shì)也就屬于情理之中。

　　發(fā)展中國家不會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)？美元強(qiáng)勢(shì)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說這可不是什么好消息，來看看歷史。上世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克為了應(yīng)對(duì)滯脹，開啟強(qiáng)勢(shì)加息，美元強(qiáng)勢(shì)，上世紀(jì)60、70年代最活躍的經(jīng)濟(jì)體拉美，在強(qiáng)勢(shì)美元的沖擊下資金紛紛流出拉美。資金是經(jīng)濟(jì)體的血液，血液不斷地被輸出，最后整個(gè)80年代成了拉美失去的十年。

　　上世紀(jì)90年代中期，美元又走出了強(qiáng)勢(shì)行情，隨后東南亞金融危機(jī)，墨西哥金融危機(jī)，巴西貨幣危機(jī)，阿根廷債務(wù)危機(jī)，俄羅斯三次金融危機(jī)，一個(gè)接一個(gè)。

　　俄烏沖突引發(fā)的能源價(jià)格上漲，加之之前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對(duì)危機(jī)超發(fā)貨幣，兩者疊加引發(fā)了全球的通脹。強(qiáng)勢(shì)美元之下，除俄烏參戰(zhàn)方之外，未來最受傷的還是發(fā)展中國家。另外，能源價(jià)格和糧食價(jià)格的上漲，全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將受到抑制，其背后是強(qiáng)勢(shì)美元意味著多少資金從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體流出，全球多少人口將面臨返貧。對(duì)歐洲人來講，面臨的是工業(yè)停滯，寒冬取暖可能要想想其它的方式，但對(duì)很多發(fā)展中國家來說，面臨的將是流離失所。

　　未來金融危機(jī)爆發(fā)更多會(huì)集中于中小經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展中國家

　　怎么防風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)濟(jì)體量大、貨幣流動(dòng)性好的資產(chǎn)就屬于核心資產(chǎn)

　　看到今年7、8月份斯里蘭卡的狀況，那只是顯露出來的冰山一角。目前土耳其的通脹率是80%，阿根廷是78.5%，設(shè)身處地地想一想老百姓的生活是個(gè)什么情況？中午睡覺打個(gè)盹，口袋里的錢就變毛了。睡覺前10塊錢還能買5斤白菜，醒來的時(shí)候只能買4斤了。未來的資產(chǎn)怎么配？美聯(lián)儲(chǔ)收貨幣，美元強(qiáng)勢(shì)，全球的流動(dòng)性就會(huì)緊張，投資者就會(huì)開始防風(fēng)險(xiǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)怎么防？追逐核心資產(chǎn)，拋售垃圾資產(chǎn)。在投資者看來，經(jīng)濟(jì)體量大、貨幣流動(dòng)性好的資產(chǎn)就是屬于核心資產(chǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。而中小發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體脆弱，經(jīng)濟(jì)體量又小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，就被投資者當(dāng)作垃圾資產(chǎn)。

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責(zé)任編輯：常靖蕾