來源：中金策略
海外中資股2023年上半年盈利同比下滑9.6%，幅度甚至超過2022年。板塊層面，地產(chǎn)、原材料、工業(yè)、能源等上游板塊表現(xiàn)不佳，科技同樣低迷。積極的一面是下游消費(fèi)和醫(yī)療板塊改善，公用事業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定。進(jìn)一步聚焦非金融行業(yè)，盈利大幅下行至上半年15.9%，除了凈利潤(rùn)率的進(jìn)一步收縮外，收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)也是主要原因。增長(zhǎng)質(zhì)量方面，利潤(rùn)率下滑拖累ROE、地產(chǎn)等板塊拖累整體杠桿水平抬升，在手現(xiàn)金增多。往前看，盈利有望觸底，但程度依賴穩(wěn)增長(zhǎng)力度，建議關(guān)注地產(chǎn)政策優(yōu)化下的順周期消費(fèi)領(lǐng)域。
整體情況：上半年同比下滑明顯，地產(chǎn)、原材料、工業(yè)、能源等中上游是主要拖累，科技低迷，下游消費(fèi)修復(fù)
海外中資股（香港和美國(guó)中概股）已基本完成2023年中期業(yè)績(jī)的披露。我們自下而上對(duì)400多家海外中資股的二季報(bào)和中報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行了匯總，并基于財(cái)報(bào)和匯率等可比口徑進(jìn)行分析，梳理后主要結(jié)論如下：
?整體情況：海外中資股2023年上半年盈利同比下滑9.6%，幅度甚至超過2022年。2023年上半年經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及年初預(yù)期，增長(zhǎng)受制于內(nèi)需動(dòng)能不足、制造業(yè)及地產(chǎn)投資偏弱、消費(fèi)有所修復(fù)但受制于收入預(yù)期且結(jié)構(gòu)上以服務(wù)消費(fèi)為主。受此影響，在2022年盈利同比增速轉(zhuǎn)負(fù)（-1.0%）之后，以港元計(jì)價(jià)，2023年上半年海外中資股整體盈利同比進(jìn)一步下滑至-9.6%。其中，非金融板塊上半年盈利同比下降-15.9%，周期性板塊盈利同比降幅從2022年的-2.4%大幅擴(kuò)大至-21.3%，主要受地產(chǎn)及上游板塊拖累，防御性板塊相對(duì)穩(wěn)定，上半年同比增幅為17.1%；而金融板塊盈利同比下滑-4.6%，相比上半年的-1.4%有一些下滑。
圖表：海外中資股2023年上半年業(yè)績(jī)整體情況匯總
注：以港元為單位；數(shù)據(jù)缺失以及財(cái)年不在12月結(jié)束的公司不包含在上表中；基于彭博一致預(yù)期而非中金自上而下預(yù)測(cè)；
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足，上半年盈利增速放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：受周期性板塊拖累，非金融行業(yè)1H23盈利同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
?板塊層面：下游消費(fèi)領(lǐng)域持續(xù)改善，地產(chǎn)、原材料、工業(yè)、能源等上游板塊表現(xiàn)不佳；科技同樣低迷。具體來看，地產(chǎn)板塊盈利大幅下滑，二季度樣本城市新房銷售面積同比下滑，部分地產(chǎn)企業(yè)虧損嚴(yán)重成為主要拖累，相較而言，不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域如貝殼（BEKE.US）盈利大幅轉(zhuǎn)正；受PPI下行、企業(yè)持續(xù)去庫(kù)存、以及大宗商品價(jià)格回落等因素影響，原材料（-54.7%）、工業(yè)（-25.6%）、能源（-20.1%）等上游板塊表現(xiàn)不佳，交通運(yùn)輸同比下滑-44.1%，中遠(yuǎn)?？?/a>（1919.HK）受集運(yùn)運(yùn)價(jià)同比下降影響成為主要拖累；信息技術(shù)板塊盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，上半年盈利同比下滑-37.4%，科技硬件（-50.9%）和半導(dǎo)體（-29.8%）板塊需求低迷，處于周期觸底狀態(tài)。
積極的一面是，下游消費(fèi)和醫(yī)療板塊改善，公用事業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定。零售同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，京東（JD.US）、拼多多（PDD.US）利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁；公用事業(yè)同比實(shí)現(xiàn)40.3%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，華能國(guó)際電力（0902.HK）盈利扭虧大幅轉(zhuǎn)盈；醫(yī)療保健改善明顯（+26.7% vs． 2022年-19.6%），主要受生物科技板塊拉動(dòng)，其中聯(lián)邦制藥（3933.HK）和東陽光長(zhǎng)江藥業(yè)（1558.HK）業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。
圖表：可選消費(fèi)、公用事業(yè)和媒體娛樂板塊對(duì)2023年上半年盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，而銀行和地產(chǎn)板塊構(gòu)成拖累
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：多元金融板塊盈利增速改善幅度最大
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
增長(zhǎng)動(dòng)力：收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，凈利潤(rùn)率也進(jìn)一步收縮、且以中上游為主
進(jìn)一步聚焦非金融行業(yè)，盈利從2022年同比-0.3%大幅下行至上半年15.9%，究其原因，除了凈利潤(rùn)率的進(jìn)一步收縮外（從2022年的4.9%收窄至2023年的4.7%），收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)也是主要原因（2022年+5.1% vs． 上半年-0.3%）。
圖表：凈利潤(rùn)率進(jìn)一步收縮是盈利放緩的主要原因
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：收入增速進(jìn)一步放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
?收入端，2023年上半年收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要是受信息技術(shù)、能源、原材料等板塊拖累。上半年P(guān)PI和CPI同比處于較低區(qū)間，價(jià)格因素對(duì)企業(yè)收入形成明顯拖累，能源（-11.0%）、原材料（-8.1%）等上游板塊承壓更為明顯，科技硬件（-15.6%）和半導(dǎo)體（-3.9%）板塊需求相對(duì)低迷，營(yíng)收水平較低，拖累信息技術(shù)板塊收入同比下滑13.0%。
圖表：資本品、信息技術(shù)板塊收入增速放緩幅度最為明顯
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
?成本端，凈利潤(rùn)率較2022年的4.9%環(huán)比下滑0.2ppt至4.7%。板塊方面分化持續(xù)，上游多數(shù)板塊凈利潤(rùn)率下滑，半導(dǎo)體（-5.6ppt）、交通運(yùn)輸（-5.4ppt）、原材料（-1.8ppt）板塊降幅居前；下游消費(fèi)者服務(wù)（+11.5ppt）、媒體娛樂（+4.7ppt）、零售（+1.8ppt）等板塊凈利潤(rùn)率上行，防御性板塊公用事業(yè)（+3.8ppt）改善幅度相對(duì)明顯。
增長(zhǎng)質(zhì)量：利潤(rùn)率下滑拖累ROE、地產(chǎn)等板塊拖累整體杠桿水平抬升，在手現(xiàn)金增多
ROE從2022年的12.4%下滑至1H23的11.3%。其中，金融板塊ROE從2022年的13.4%降至12.3%；非金融ROE從11.2%降至10.0%。從杜邦分析看，利潤(rùn)率下滑和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年的58.2%下降至50.5%，拖累ROE下行。板塊層面，下游零售、媒體與娛樂板塊ROE分別擴(kuò)張4.1ppt和1.9ppt，金融板塊受益于低基數(shù)，多元金融（+3.6ppt）、保險(xiǎn)（+3.4ppt）板塊ROE提升幅度明顯；半導(dǎo)體、交通運(yùn)輸、能源板塊下降幅度較大，分別下滑20.4、6.0和4.0ppt。
圖表：ROE下降主要是由于凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：可選消費(fèi)及公用事業(yè)板塊ROE上升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
杠桿方面，受地產(chǎn)、資本品等板塊杠桿率大幅抬升影響，海外中資股整體杠桿水平抬升。具體來看，地產(chǎn)板塊資產(chǎn)負(fù)債表衰退加劇，其他多數(shù)板塊杠桿率同樣上行，其中資本品板塊2023年上半年杠桿率上行幅度居前（+89ppt）；信息技術(shù)、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊杠桿率分別下降76、31、14ppt。對(duì)比之下，凈負(fù)債率（Debt-Cash）從2022年的58%下降至1H23的47%，表明企業(yè)在手現(xiàn)金增加，對(duì)現(xiàn)金流的管理也更為謹(jǐn)慎。
圖表：房地產(chǎn)、資本品等板塊杠桿率上升，而信息技術(shù)、公用事業(yè)等板塊杠桿率下滑
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：今年上半年杠桿上升…
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：…凈負(fù)債率較2022年下降，企業(yè)現(xiàn)金持有量占比上升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
現(xiàn)金流方面，2023上半年非金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下滑29.8%，較2022年的6.3%的同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。同時(shí)，上半年非金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在凈利潤(rùn)和收入中的占比分別為67.2%和7.4%，較2022年全年均出現(xiàn)回落，預(yù)期更低的投資回報(bào)率和內(nèi)需動(dòng)能不足，使企業(yè)投資意愿有限且業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下滑。此外，上半年應(yīng)收賬款下滑水平小幅高于同期收入，企業(yè)收款效率下降，同時(shí)在主動(dòng)去庫(kù)背景下，庫(kù)存同比持續(xù)下降。
圖表：應(yīng)收賬款和收入均同比下滑
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下滑
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
增長(zhǎng)前景：盈利有望觸底，但程度依賴穩(wěn)增長(zhǎng)力度；關(guān)注地產(chǎn)政策優(yōu)化下的順周期消費(fèi)領(lǐng)域
經(jīng)歷了一季度消費(fèi)、開工和地產(chǎn)等領(lǐng)域擠壓需求的“報(bào)復(fù)性”修復(fù)后，二季度多個(gè)領(lǐng)域都呈現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩跡象，盈利也由此承壓。近期的積極一面是，在有空間且有能力推動(dòng)信用擴(kuò)張的領(lǐng)域，即地產(chǎn)和中央政府加杠桿方面，利好政策不斷加碼，出臺(tái)速度超出預(yù)期，對(duì)當(dāng)下問題也更加“對(duì)癥”。同時(shí)，考慮到2022年下半年的較低基數(shù)，二季度盈利增速或已到達(dá)底部區(qū)域。但是，內(nèi)外不確定因素仍然可能對(duì)下半年的盈利修復(fù)情況形成干擾：出口在美國(guó)高庫(kù)存和需求回落影響下仍有壓力、制造業(yè)投資仍受去庫(kù)存和需求不振拖累、基建受地方政府財(cái)政收入和平臺(tái)債務(wù)壓力壓制、消費(fèi)修復(fù)依賴收入預(yù)期改善。因此，盈利修復(fù)雖然是大概率，但回升程度仍然取決于政策的推進(jìn)落實(shí)程度和基本面的恢復(fù)狀況。
自上而下策略角度，由于上半年已實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)弱于預(yù)期，我們將2023年全年海外中資股盈利同比增速自此前的5%下調(diào)至2%，略低于市場(chǎng)一致預(yù)期的2.8%，非金融和金融增速分別為1.1%和2.6%，這一下調(diào)更多反應(yīng)的是上半年疲弱的增長(zhǎng)，但隱含下半年有望實(shí)現(xiàn)同比低雙位數(shù)的盈利修復(fù)。
圖表：恒生指數(shù)每股盈利預(yù)測(cè)近期小幅抬升
資料來源：FactSet，Wind，彭博資訊，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2023年9月5日
圖表：我們預(yù)計(jì)2023年海外中資股整體盈利增長(zhǎng)2%
資料來源：FactSet，Wind，彭博資訊，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)截至2023年9月5日
從市場(chǎng)角度，可以判斷當(dāng)前處于“政策底”，但由于政策可能仍是“循序漸進(jìn)”且存在一定保留，市場(chǎng)見底也有一個(gè)過程（政策底、情緒底、市場(chǎng)底、資金流向底、盈利底），因此市場(chǎng)改善可能也是積少成多的漸變。因此，市場(chǎng)有下行保護(hù)，但上行空間仍待打開，是一個(gè)底部逐步夯實(shí)的過程，重申市場(chǎng)“下有底，上有頂”看法。接下來，更多的信號(hào)或者催化劑包括，關(guān)鍵城市二套房首付比例下調(diào)，存量房貸利率的進(jìn)一步調(diào)降，部分核心城市放松限購(gòu)，中央財(cái)政在支持地方政府債務(wù)化解、城中村改造等方面的支持加碼等等。此外，更大力度引導(dǎo)融資成本下行，如降準(zhǔn)降息也是一個(gè)選項(xiàng)。配置上，啞鈴結(jié)構(gòu)配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）以及預(yù)期現(xiàn)金流板塊（對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)或政策支持敏感板塊，如汽車、耐用消費(fèi)品、科技和部分互聯(lián)網(wǎng)等）可能仍然更具確定性。與此同時(shí)，我們建議投資者關(guān)注與房地產(chǎn)市場(chǎng)和按揭貸款支出下降相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域，例如家電、家居和線下消費(fèi)服務(wù)等。
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文章來源
本文摘自：2023年9月7日已經(jīng)發(fā)布的《觸底待修復(fù)——港股2023中報(bào)業(yè)績(jī)回顧》
劉剛 CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
責(zé)任編輯：張倩
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