來源：中信證券研究
文｜聯(lián)系人：徐廣鴻；王一涵
8月25日以來國內(nèi)政策“組合拳”的集中出臺再度提振港股市場風(fēng)險偏好。展望未來，人民幣匯率企穩(wěn)或逆轉(zhuǎn)外資悲觀預(yù)期，2015年以來歷次人民幣兌美元匯率觸底回升階段，從匯率拐點到外資階段性流入間隔均不超過一個月。同時，隨著美國居民的超額儲蓄逐步耗盡以及美聯(lián)儲持續(xù)的縮表，我們判斷貨幣緊縮對美國經(jīng)濟(jì)活動的滯后效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，特別是考慮到學(xué)生貸將于今年10月開始重新償還。往后看，我們認(rèn)為國內(nèi)穩(wěn)增長政策的陸續(xù)推出以及中美關(guān)系階段性好轉(zhuǎn)將成為港股9月的上行動力，而美國貨幣緊縮的滯后效應(yīng)料將進(jìn)一步抬升港股的相對配置價值。建議投資者關(guān)注兩條主線：1）受益于政策“組合拳”集中落地的相關(guān)順周期行業(yè)，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、金融和消費板塊；2）有望受益于外資回流中國市場的成長板塊，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新能源車及超跌的生物科技。
▍政策預(yù)期博弈主導(dǎo)港股市場表現(xiàn)。
三季度以來，政策預(yù)期成為主導(dǎo)港股市場表現(xiàn)最為核心的因素。8月中上旬，政策推行進(jìn)度不及較高的市場預(yù)期，港股震蕩下跌；而8月25日以來政策“組合拳”的集中出臺再度提振市場信心。總體看，8月截至29日，恒生綜指、國企指數(shù)、恒生科技指數(shù)分別下跌7.7%/7.4% /6.9%。當(dāng)前從市場情緒及估值等指標(biāo)來看，港股情緒仍較為低迷。恒生指數(shù)（8.5x）、恒生科技指數(shù)（20.6x）動態(tài)PE均低于均值以下一倍標(biāo)準(zhǔn)差；市場賣空占比（18.8%）也接近歷史均值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以上的水平。而反觀港股業(yè)績增速在中報披露期間則持續(xù)上修。相較于7月底，當(dāng)前恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)全年盈利預(yù)期分別上修1.4/7.3個百分點至20.7%/36.0%。
▍聚焦一：人民幣匯率企穩(wěn)或逆轉(zhuǎn)外資悲觀預(yù)期。
受美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣緊縮、中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等因素影響，春節(jié)后至今人民幣匯率的大幅貶值引發(fā)部分投資者對外資持續(xù)流出中國資產(chǎn)的擔(dān)憂。就美元本身來看，我們判斷7月中旬以來美元指數(shù)的反彈也已較為充分地反映了美國三季度經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、未來美聯(lián)儲持續(xù)緊縮貨幣的預(yù)期。結(jié)合中國央行近期匯率維穩(wěn)的操作、人民幣升值的預(yù)期以及美元可能走弱的假設(shè)，預(yù)計全球資金或逆轉(zhuǎn)近期持續(xù)流出人民幣資產(chǎn)的趨勢。回顧2015年以來歷次人民幣兌美元匯率觸底回升階段，從匯率拐點到外資階段性流入間隔均不超過一個月。而我們測算的托管資金顯示8月外資持倉占比亦大幅回落0.6個百分點至75.5%。如互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、生物科技、制藥等成長性較強(qiáng)的板塊在8月外資顯著流出期間均遭外資的大幅減配。結(jié)合這些板塊的外資持倉比重仍處在相對偏高的位置，我們判斷人民幣匯率企穩(wěn)后這些成長性板塊更有望受益于外資的回流。
▍聚焦二：美國貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。
回溯1999年以來美國三輪完整的加息周期，美國失業(yè)率出現(xiàn)拐點向上的滯后區(qū)間為初次加息后的11至50個月；制造業(yè)PMI 出現(xiàn)拐點向下的滯后區(qū)間為初次加息后的5 至21 個月，而服務(wù)業(yè)PMI 出現(xiàn)拐點的滯后區(qū)間為6 至22 個月，最后消費者信心指數(shù)到達(dá)階段性高點開始下滑的滯后區(qū)間為6至27個月。然而，以上區(qū)間的最長滯后時間都出現(xiàn)在美國次貸危機(jī)后的貨幣緊縮周期，呈現(xiàn)出明顯的“長且多變”的特點。美聯(lián)儲最新一輪加息周期已延續(xù)17個月，其中制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI的拐點已分別在初次加息后的第2個月及第5個月來臨，但消費者信心與失業(yè)率的拐點暫時還未明確顯現(xiàn)。我們判斷次貸危機(jī)后貨幣政策的滯后性大幅拉長主要是由于2008年之后的量化寬松導(dǎo)致金融體系超額流動性極其充裕，對于壓制實體經(jīng)濟(jì)活動的滯后性顯著延長。此外，疫情期間美國政府為應(yīng)對疫情投放的近6.6萬億美元的財政支持進(jìn)一步推高了社會儲蓄的總量，使得貨幣緊縮對壓制居民消費的時滯延長。但展望未來，隨著美國居民的超額儲蓄逐步耗盡以及美聯(lián)儲持續(xù)的縮表，我們判斷貨幣緊縮對美國經(jīng)濟(jì)活動的滯后效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，特別是考慮到學(xué)生貸將于今年10月開始重新償還。
▍配置建議：政策支持下預(yù)計港股風(fēng)險偏好延續(xù)修復(fù)。
往后看，我們認(rèn)為國內(nèi)穩(wěn)增長政策的陸續(xù)推出以及中美關(guān)系階段性好轉(zhuǎn)將成為港股9月的上行動力。一方面，在市場三季度反復(fù)博弈政策預(yù)期的過程中，外資已經(jīng)出現(xiàn)大幅外流的趨勢，反映了過度悲觀的預(yù)期。另一方面，人民幣匯率已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，疊加中美關(guān)系階段性的緩和，外資風(fēng)險偏好的修復(fù)有望帶動資金重新流向人民幣資產(chǎn)。此外，9月起美國的貨幣緊縮對于美國經(jīng)濟(jì)的滯后作用或逐步顯現(xiàn)，料將進(jìn)一步抬升港股的相對配置價值。我們認(rèn)為當(dāng)前對港股市場可以更加樂觀，建議投資者關(guān)注兩條主線：1）受益于政策“組合拳”集中落地的相關(guān)順周期行業(yè)，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、金融和消費板塊；2）有望受益于外資回流中國市場的成長板塊，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新能源車及超跌的生物科技。
▍風(fēng)險因素：
1）國內(nèi)政策推出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；2）港股中報業(yè)績不及預(yù)期；3）海外央行超預(yù)期收緊貨幣政策；4）中美關(guān)系進(jìn)一步惡化；5）海外金融體系風(fēng)險蔓延。
責(zé)任編輯：馮體煒
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