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　　來源 證券之星

　　10月20日，伊利股份收盤跌幅達6.77%，股價臨近30元關(guān)卡。成為今日乳品細分行業(yè)跌幅排名第一的上市公司。消息面上，10月28日公司將披露2022年三季報。

　　伊利股份作為A股市值排列居前的白馬股一直少有如此跌幅巨大的走勢，究竟為何公司股價會劇烈下挫？伊利大力發(fā)展的第二增長曲線是否生變？本文將詳細解析。

　　美聯(lián)儲加息背景下，外資連續(xù)多日出逃

　　9 月以來海外鷹派信號頻發(fā)，人民幣明顯貶值。9 月以來，海外鷹派信號支撐增多，美國 CPI、PCE 回落雙雙不及預期、FOMC 會議點陣圖與多位官員釋放鷹派信號、OPEC+宣布減產(chǎn)繼續(xù)推升通脹隱患，多重支撐屢屢推升加息預期。月內(nèi)美債、美元雙雙新高，中美利差負向走闊，人民幣明顯貶值，一度突破 7.1 關(guān)口，重回近兩年峰值。北上資金 9 月累計凈流出約 129.83 億元。交易盤是近期主導，單月凈流出約 121.09 億元。

　　受宏觀背景影響，伊利股份作為外資長期配置的標的也受到影響。自9月以來，每個交易日伊利股份都有一定程度的陸股通資金流出，或?qū)τ谄涔蓛r表現(xiàn)有負面影響。但總體北上資金仍持有伊利股份近18%的流通股份，可見外資對于伊利股份的長期發(fā)展還是抱有一定信心的，目前資金的流出多為短期交易盤的行為。

　　由于中美貨幣政策背離和國內(nèi)經(jīng)濟壓力的原因，近期人民幣兌美元貶值較快，離岸人民幣一度跌破 7.2。在美聯(lián)儲堅定抗擊通脹的加息周期內(nèi)，由于美元指數(shù)上漲，人民幣仍然面臨一定貶值壓力。但短期來看，一方面國內(nèi)經(jīng)濟基本面逐漸企穩(wěn)，另一方面，美聯(lián)儲認為當前的加息路徑是合適的，隨著市場對加息預期的逐漸消化，人民幣有望企穩(wěn)。

　　同時，央行近期加大了對外匯市場的干預，9 月 15 日起下調(diào)外匯存款準備金率 2 個百分點。2022 年 9 月 27 日，全國外匯市場自律機制電視會議強調(diào)“外匯市場事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義”，“少數(shù)企業(yè)跟風炒匯、金融機構(gòu)違規(guī)操作等現(xiàn)象，應當加強引導和糾偏。不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值，久賭必輸”。9 月 28 日起將遠期售匯業(yè)務外匯風險準備金率從 0 上調(diào)至 20%。由于我國存在一定的外匯管制，人民幣匯率沒有長期貶值的基礎(chǔ)，保障了獨立的貨幣政策空間。

　　短期凈利率有下降可能性，第二增長曲線增速或放緩

　　伊利股份2022年中報此前是超過市場預期的。剔除并表澳優(yōu)的影響，伊利內(nèi)生業(yè)務收入同比增長9%，凈利潤同比增長15%，均優(yōu)于市場預期。盡管液態(tài)奶收入同比僅增長1%（與蒙牛類似），但伊利內(nèi)生收入增長主要受金領(lǐng)冠高速增長（同比增長超過30%）驅(qū)動。奶粉收入占比的提高，也使公司的品類結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，抵消了原材料成本壓力，提高了利潤率。

　　然而，伊利卻將2022全年內(nèi)生業(yè)務的凈利率指引從原先的全年同比擴張50bps下調(diào)至同比不下滑。這無疑給伊利下半年的業(yè)績蒙上陰影，也可能為短期市場情緒帶來負面影響。憑借出色的業(yè)績，除澳優(yōu)外，公司的目標內(nèi)生業(yè)務收入同比增長了兩位數(shù)，2022全年凈利潤同比持平（相比原先的全年同比擴張50bps）。這意味著伊利2H22的內(nèi)生業(yè)務凈利潤有可能同比下降。

　　而蒙牛在今年2022年上半年營業(yè)利潤率同比下降80 bps的情況下，保持了2022全年經(jīng)營利潤率增長30 bps的目標。造成2H22利潤率差異的主要原因可能是毛利率基數(shù)不同（2021年下半年伊利毛利率同比增長130 bps，蒙牛同比下降120 bps）。

　　另外，伊利從去年下半年開始發(fā)力奶粉，也將使2022年下半年奶粉增速大幅放緩，限制了利潤率的繼續(xù)擴張。在市場動銷尚未完全恢復、行業(yè)促銷水平仍較高之際，相對保守的利潤率指引不但有效降低市場預期，而且為下半年市場費用投放留出更多操作空間。因此，可以相信伊利下半年的收入和利潤或仍將超過市場預期。

　　乳制品底部或已現(xiàn)，長期價值凸顯。東吳證券認為疫情反復疊加原輔材料上漲，2022年二季度或為行業(yè)最艱難的時刻，疫情緩解下需求回暖、低基數(shù)、乳制品兩強費用投放聚焦品牌建設(shè)等多重因素疊加，2022年下半年乳制品板塊有望迎來加速增長，中長期看好行業(yè)格局改善下龍頭盈利能力優(yōu)化。當前板塊和龍頭估值位于低位，長期價值凸顯，依然推薦蒙牛乳業(yè)、伊利股份，重點推薦蒙牛乳業(yè)。

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責任編輯：王涵