出品：上市公司研究院 ?　　

　　作者：君

　　日前，天有為IPO取得重大進展，成功闖進“注冊關”。

　　天有為本次公開發行股票數量為4000萬股，預計募集資金30.04億元，其中汽車電子智能工廠建設項目、智能座艙生產基地建設項目、汽車電子研發中心建設項目、信息化系統建設項目及補充流動資金分別使用10.16億元、6.32億元、3.56億元、1億元及9億元。

　　需要指出的是，截至今年6月底，天有為貨幣資金余額高達11.74億元，短債壓力幾乎可以忽略不計，卻要募資9億補流的合理性及必要性存疑。其次，公司近年來境外收入占比連年攀升，特別是對現代汽車存在重度依賴。此外，在大客戶不斷向供應商壓價的市場環境下，公司毛利率不僅遠高于同行業可比公司，甚至呈現出了完全相反的走勢。

　　大客戶依賴“后遺癥”凸顯?業績高增速或難以為繼

　　天有為主要從事汽車儀表的研發設計、生產、銷售和服務，并逐步向智能座艙領域拓展。公司主要產品包括電子式組合儀表、全液晶組合儀表、雙聯屏儀表及其他汽車電子產品與服務。

　　2021年至今年前三季度，天有為營業收入分別為11.68億元、19.72億元、34.37億元和32.21億元，分別同比增長25.03%、68.93%、74.27%和32.59%；扣非后歸母凈利潤分別為0.97億元、3.77億元、8.94億元和8.28億元，分別同比增長311.91%、286.82%、137.43%和33.95%。

　　然而，這一增長是否具有可持續性，仍待觀察。

　　一方面，天有為存在對單一大客戶現代汽車重大依賴的風險。

　　2021年至今年上半年，公司向前五大客戶銷售金額占營業收入的比例分別為72.87%、84.42%、82.81%和85.29%，向現代汽車的銷售金額占營業收入的比例分別為23.21%、53.03%、52.79%和59.93%，呈現較快增長趨勢。以天有為向現代汽車銷售的汽車儀表類產品銷量和公開數據披露的現代汽車整車銷量測算，公司在現代汽車汽車儀表類產品中的數量占比分別為4.22%、14.10%、22.66%和30.48%，呈現較快增長趨勢。

　　現代汽車目前其他的汽車電子領域供應商包括日本電裝（Denso Corporation）、大陸集團（Continental AG）等國際企業，出于供應鏈安全和穩定考慮，現代汽車可能限制單一供應商占比，例如在3家主要供應商中采購數量平均分配各占約1/3左右。這意味著，公司向現代汽車銷售的汽車儀表類產品銷量或已迫近“天花板”，收入的增速或難以維持較高水平。

　　另一方面，近年來，現代汽車在華市場越來越“力不從心”。

　　根據國內公布的銷量數據計算，2023年現代汽車在華的總計銷量剛剛突破30萬輛，不及全球銷量的5%。據《韓國先驅報》報道，2023年現代汽車在中國市場的份額僅為1.4%。更重要的是，現代汽車并沒有針對中國這一全球最大的汽車市場做出提振銷量的戰略，而是不斷精簡在華車系、關閉產線以進行持續瘦身。

　　近年來，現代汽車已經陸續停產并出售北京現代順義一、二工廠，去年年底，現代還將重慶工廠以低至兩折的價格出售給重慶市政府下屬企業。這無疑反映出其進一步在中國市場進行戰略收縮的意圖。去年6月的“2023 現代集團CEO投資者日”上，現代汽車表示，將以收縮防守的方式，大幅減少在華支出，更側重于高回報的業務領域，從而降低運營成本，保證利潤，以提升品牌形象和盈利能力。

　　更關鍵的是，與整車制造企業相比，零部件供應商在產業鏈條中長期處于弱勢地位，很難擋住車企轉嫁的降價壓力。車企每年會對供應商年單進行議價，“年降”已然是行業慣例。

　　今年11月27日，比亞迪要求供應商自2025年起降價的郵件引發熱議。比亞迪乘用車事業部在給供應商的郵件中表示，為增強比亞迪乘用車競爭力，需要整個供應鏈共同努力、降低成本，要求供應商自2025年1月1日起降價10%。最新招股書顯示，2022年至今年上半年，天有為向前五大客戶比亞迪的銷售收入分別為1.23億元、4.07億元和2.57億元，占營業收入的比例分別為6.22%、11.83%和12.61%，呈現較快增長趨勢。

　　然而，在大客戶不斷向供應商壓價的市場環境下，天有為的毛利率不僅遠高于同行業可比公司，甚至呈現出了完全相反的走勢。2021年至今年上半年，天有為的毛利率分別為22.23%、31.07%、36.15%和37.11%，而行業均值分別為20.36%、19.38%、19.69%和18.78%。

　　與極限壓價同樣令行業擔憂的，還有車企對供應商貨款的久拖不結越來越長的賬期，緩解的是車企資金壓力，增加的卻是供應商的經營成本和風險。更何況，根據財報數據計算得出的賬期，也并不意味著供應商真的就能在相應時間拿到回款。因為車企運用銀行匯票、企業商業匯票等金融工具，延遲向供應商結算貨款的現象，在行業內非常普遍。

　　截至今年6月底，天有為應收票據、應收賬款及應收款項融資的賬面價值分別為4033.30萬元、83543.44萬元和25505.37萬元，合計高達11.31億元，較2023年同期增加了3.32億元，同比增長41.62%，超過營業收入增速。其中，應收賬款賬面余額為9.03億元，占營業收入的比例為44.29%；應收賬款逾期金額為1.96億元，逾期比例為21.66%。

　　公司稱，逾期金額較高的主要原因系前五大客戶長安汽車、HyolimXE、長信科技、現代汽車回款較慢，3個月以內逾期金額達1.04億元，截至2024年8月31日，上述款項回款比例為84.21%。

　　股權高度集中于王文博家族 “一言堂”弊病凸顯

　　需要指出的是，天有為堪稱事實上的“家族企業”。

　　目前，天有為實控人王文博、呂冬芳夫婦及其一致行動人合計持有公司91.49%股份的表決權。此外，王文博七姐王佩艷目前任公司后勤部主管，七姐夫葛樹宏為銷售部成品庫員工，呂冬芳哥哥為生產部員工。王文博的五姐、六姐、九姐、七姐夫，呂冬芳的母親及哥哥均間接持有公司股份。以本次募資規模計算，天有為發行后估值約為120億元，對應每股市值75元，王文博家族所持公司股份價值高達82.34億元。

　　本次發行后，王文博、呂冬芳夫婦直接持有公司64.61%的股份，通過方緣合伙、天有為咨詢和喜瑞合伙間接控制公司4.01%股份的表決權，合計控制公司68.62%股份的表決權，仍處于絕對控股地位。

　　業內人士表示，在我國上市公司，控股股東濫用控制權侵占公司資產、資金，轉移公司利潤之類的利益輸送行為較為普遍。在“一股獨大”股權結構下，控股股東的存在會影響到獨立董事、監事會和中介機構的獨立性，難以保障“獨立力量”的獨立性以維護中小股東的利益；并且高度集中的股權結構也極易引起公司治理制衡機制的“失靈”，大股東將有機會和能力出于個人利益最大化而做出經營決策，往往容易產生“一言堂”現象，從而可能導致中小股東的權益得不到保障。

　　天有為坦言，如果公司實際控制人利用其控制地位，對公司發展戰略、生產經營決策、利潤分配和人事安排等重大事項實施不當影響或侵占公司利益，則將損害公司、中小股東及其他第三方的合法利益并產生不利影響，公司將面臨控制不當的風險。

　　然而，股權高度集中帶來的“一言堂”弊病已經顯現。

　　2021年10月，天有為開展股權激勵，王文博、呂冬芳分別轉讓股權給9家員工持股平臺，轉讓價格高達92.38元/注冊資本，共套現7361萬元。2023年1月，天有為派發4200萬元現金股利，按持股比例，王文博、呂冬芳夫婦共分得3617.88萬元，分紅款主要用于購買理財和定期存款。

　　此外，為增厚利潤，天有為在員工身上大做文章。

　　2021年至今年上半年，天有為社會保險繳納比例（取五險中繳納最低的比例）分別為60.59%、53.40%、65.86%和87.26%，住房公積金繳納比例為44.02%、52.17%、74.75%和95.19%，均遠低于同行業可比公司。

　　經測算，公司應繳未繳社會保險費和住房公積金的影響金額分別為712.70萬元、1527.92萬元、1120.56萬元和300.46萬元，占公司當期歸母凈利潤的比例分別為6.14%、3.85%、1.33%和0.55%，公司仍存在未來社會保險和住房公積金政策變化或者員工個人要求公司補繳社會保險和住房公積金的風險。

責任編輯：公司觀察

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP