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　　來源：川閱全球宏觀 作者：陶川（金麒麟分析師） 李瀟宇 鐘渝梅

　　不出意外，刺激消費將成為明年經濟工作的“頭等大事”。正如政治局把“大力提振消費”排第一位，提振內需正式成為了2025年內部走出低通脹、外部應對風險的有力抓手。之所以選擇消費作為“超常規逆周期調節”的抓手，是因為消費的財政乘數已超過投資。政治局會議已給出“前瞻性指引”，我們依舊認為刺激消費是一個“開放型框架、探索性思路”的模式，關于后面具體要如何落實，我們可以先算一下“大力提振消費”的經濟賬：

　　一是以舊換新，規模要給足，范圍要更廣。根據商務部數據，截至12月6日政策支持家電產品出售4585萬臺，帶動銷售2019.7億元，假設支持以舊換新的1500億元中央財政資金中有30%-50%用于支持家電，則家電消費的財政乘數約為2.7-4.5。在財政要求今年資金在年底使用完的背景下，我們預計以舊換新在明年兩會前后續作規模將是大概率事件。

　　“正反饋”有望復刻到哪些品類？從今年1-10月的社零增速與2023年全年對比來看，家具、餐飲均在偏冷區間（圖2），有待政策提振，再加上具備換新潛力的通訊器材，以上三項可能是后續政策擴容的“首選”。取上述家電消費2.7的撬動乘數，我們測算在基準情形下，明年向新品類擴容的財政資金與今年消費品以舊換新的規模相同，為1500億元，可對應拉動約4000億元的潛在銷售空間，相當于2023年社零總額的0.9%。

　　二是化債對于“惠民生”的重要性不可小覷。一方面，若地方政府擁有更多官方給予的顯性債“化債資源”，那么財政端債務付息支出可以減少、更多的財政支出可以向民生傾斜。

　　另一方面，化債可改善企業的應收賬款，也有利于解放社會集團消費的掣肘（圖5）。地方政府有每年2.8萬億的化債空間，其中一部分可能用于支持企業應收賬款，進而緩解企業現金流，用于商品消費。

　　三是通過轉移支付，如生育養老補貼，對民生保障精準施策。

　　我國生育成本相對較高，2022年我國撫養一個孩子至18歲的成本相當于當年人均GDP的6.3倍，大幅高于美、日水平，財政擴大對生育的支持可能是扭轉家庭生育決策的重要變量。地方已有政策施行的經驗，如濟南、哈爾濱的“每月補貼”模式，向二孩以上家庭每月發放1000元補貼，直至孩子3周歲。

　　而養老方面，我們認為未來財政支持養老主要面臨兩方面的壓力，一個是“廣度”的壓力（即老齡人口漸多），這一部分需要每年新增1588.7億元財政支出；另一個是“深度”的壓力（即養老福利不夠），這一部分對應每年新增3387.7億元。

　　如未來“育兒養老”補貼以轉移支付形式每年發放至居民手中，兩項補貼的規模相當于2023年城鎮中等收入家庭戶年收入的10%，也相當于2023年三、四線城市低收入家庭戶年收入的27%。

　　四是推動一些標志性的改革落地，其中社保優化已提上日程，給了未來居民收入更大的想象空間。從三中全會的“健全社會保障體系”到11月人大常委會提出“穩步提高社保覆蓋面和保障水平”來看，新一輪社會保障改革或已在醞釀之中。

　　按圖索驥，歷史上兩次重要的社保改革均在經濟承壓，需要內需發力的時期。先是1998年，經濟與國企就業形勢承壓，在擴大消費的政策應對下社保改革被放在頭等重要的位置，如落實“兩個確保”和“三條保障線”、中央財政補助養老金缺口、設立全國社會保障基金，初步確立了基本養老保險的運行模式。后續在2008年，海外沖擊下經濟走弱，政策再次聚焦于內需，國內啟動三年醫改計劃以實現現醫保覆蓋全民、將社保制度擴展至收入偏低的農民群體，并制定《社會保險法》進一步明確了“五險”的社保制度。

　　就本輪而言，我們認為社保可能有兩個潛在優化方向：一是擴大城鎮社保覆蓋范圍至近兩億的進城農民工身上，解決該群體謹慎消費與預防性儲蓄的后顧之憂（圖8-9顯示近兩年進城農民工數量減少）。二是通過中央財政補助居民社保繳納份額，參考2023年11.3萬億的社保收入規模，以及近似75%：25%的企業居民繳納比例，如果財政完全補助居民繳納份額，則相當于總量2.8萬億元的收入增長空間。

　　風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

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責任編輯：凌辰