投資要點

　　基本面和流動性的邊際改善是春季行情存在需具備的核心條件。（1）2010 年以來存在7 次明顯的春季行情，行情平均持續53 天左右，最早開啟于12 月初，最晚開啟于2 月初。（2）基本面的邊際改善是春季行情存在的核心因素。（3）流動性的寬松也是春季行情存在的核心因素。（4）估值和情緒偏低也有利于開啟春季行情。

　　春季行情開啟多源于流動性和政策寬松，結束可能受基本面、流動性等邊際轉弱影響。（1）春季行情開啟主要源于流動性和政策寬松，如：2012 年12 月中央經濟工作會議強調經濟發展，2015 年2 月央行降準、3 月央行降息，2019 年1 月央行降準，2020 年12 月中央經濟工作會議定調“不急轉彎”，2023 年春季疫情防控優化措施落地且地產“三箭齊發”。（2）春季行情結束多因基本面、流動性等邊際轉弱所致，如：2011 年4 月央行提準、油價大幅上行緊縮預期上升，2012 年3月地產調控政策未放松且基本面轉弱，2019 年3 月嚴查場外配資和資金空轉，2021年一季度美聯儲加息預期上升，2023 年4 月疫后復蘇告一段落且美聯儲加息。

　　今年春季行情仍可能存在，可能延后開啟。（1）今年一季度基本面、流動性和估值情緒均符合春季行情存在的條件。比照歷史經驗，今年來看：一是一季度基本面大概率延續修復趨勢，主要是庫存周期和盈利周期已經見底。二是一季度流動性大概率邊際寬松：首先一季度海外流動性緊縮壓力依然不大；其次，春節前降息降準仍有可能。三是當前估值和情緒處于歷史低位。（2）今年春季行情可能延后開啟和結束。比照歷史經驗，今年來看：一是經濟和盈利修復偏弱，基本面的邊際改善需要更多的時間；二是海外流動性寬松預期反復，國內寬松可能延后到春節前后；三是基金、外資等調倉由去年底延后至今年初，對春季行情開啟和結束節奏有影響。

　　短期震蕩筑底，不應過度悲觀。（1）分子端：高頻數據和年報預告顯示盈利延續弱修復趨勢。（2）流動性：進一步寬松可能要春節前，基金調倉短期影響明顯。

　　一是美國短期就業數據偏好，美聯儲寬松預期延后；國內匯率壓力上升，但春節前仍可能降息降準。二是外資、融資、新發基金流入都邊際改善；但從基金重倉板塊持續偏弱、低估值穩定類行業持續偏強等可以看出基金短期調倉的影響較大，從歷史經驗上看影響可能持續一兩周。（3）風險偏好：我們預計估值情緒已處歷次大底水平，但地緣風險有擾動。一是估值和情緒上，當前已處歷次大底時的水平，尤其上證50 和創業板指，基本處于最低水平。二是短期地緣風險有擾動，包括中東、韓朝以及中國臺灣選舉等都對市場情緒有一定壓制，短期風險偏好處于中性水平。

　　震蕩筑底期，短期逢低布局TMT、新能源、醫藥等行業。（1）中期來看，春季行情下成長占優。（2）短期來看，震蕩筑底期低估值穩定類、產業趨勢上行以及政策導向的行業占優，當前指向金融地產、TMT 和建筑建材等行業。（3）短期建議逢低布局：一是政策和產業趨勢向上的計算機（數據要素、國產化）、電子（MR、消費電子、智能駕駛）、傳媒（AI 在教育、營銷、影視等應用）、通信（算力基建、衛星互聯網等）；二是保增長政策導向以及偏防守的大金融、建筑、紡服、醫藥（創新藥、醫療器械）等；三是超跌的核心資產如新能源（儲能、電池）、白酒等。

　　風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。

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責任編輯：王其霖