11月17日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。
國泰君安證券研究所所長黃燕銘和國泰君安證券研究所策略首席分析師方奕發表主旨演講，演講題目是“實物通脹復興，大宗商品攻守”，重點講全球大的通脹背景下，全球大宗商品未來的價格走勢以及它們投資的要點。
黃燕銘表示，全球通脹和時代變局下，重視實物資產的價值重估。全球經濟衰退以及在目前的這種環境下，在未來的時間金融商品價格的波動是非常大的，而實物商品的波動要小很多，它的確定性會比較高。由此兩者對比，投資的天平會更加偏向于實物資產而不是金融資產。所以，我們認為未來的時間大宗商品實物資產的投資是一個比較好的方向。
方奕表示，最直接的一個例子是在美國70年代滯脹時期，我們通常有兩個結論：第一個結論，美國在70年代的時候，我們看它的金融資產占它的國家總資產的占比是持續下降的。所以，這一點表明金融資產的穩定性實際上在滯脹期并不高。
從DDM的模型角度來講非常好理解，因為在滯脹期，大家對經濟的需求或者是對盈利的判斷是下降的。但是通脹的影響又使得分母端的預期貼現率又是上升的，所以帶來金融資產的高波動。
黃燕銘表示，整體來講要尋找現金流比較確定，特別是公司有大量實物資產類的上市公司的股票，這是我們對未來一段時間的主要看法。因此，當下我們認為重點持有實物資產，并且具有穩定現金流的價值重估類的方向。整體上來講，由于市場環境的不確定，投資者對不確定的金融產品的投資興趣會下降，由此導致大家在金融產品方面的投資會減縮。同時，對上游品種的估值會凸顯，人們會選擇更加有確定性的這些股票和板塊。
以下是演講全文。
黃燕銘：大家好，歡迎大家來參加我們本次金麒麟最佳分析師的頒獎活動。由新浪財經主辦的金麒麟最佳分析師的頒獎活動已經連續進行了多年，這項活動為我們整個A股市場挖掘了大量優秀的證券分析師，來幫助我們共同來解讀A股證券市場運行的脈絡以及宏觀經濟、行業和各個領域的發展。應該說這些分析師活躍在這個行業最前沿，為我們傳遞了大量及時的研究觀點。應主辦方的邀請，今天我想請我們的首席策略分析師方奕一起來跟我們探討一個話題，因為要探討的內容實在太多，我們今天要講的題目就是“實物通脹復興，大宗商品攻守”。我們今天重點講全球大的通脹背景下，全球大宗商品未來的價格走勢以及它們投資的要點。
關于這樣一個話題，最近我們非常關注，因為全球現在都面臨著這樣幾個環境：
一，逆全球化。大家知道，早期的時候一直到最近前面幾年，整個全球都是一個全球化的過程。全球化的過程當中，世界各國通過貿易的比較優勢獲得了優勢的發展。所以，逆全球化發展的過程當中，也會造成一個后果，由于沒有獲得比較優勢，在同樣資源的投入情況下，得到的產出會減少。所以，逆全球化本身會給我們全球帶來一個通脹的壓力。
二，全球老齡化。老齡化的結果是我們同樣投入這些資源，能夠產出的東西也會減少。所以，老齡化也會給我們帶來通脹的壓力。
三，全球氣候的變化?，F在整體情況是南方干旱、北方下雨，這種氣候的變化也會導致我們產業結構要發生一個很大的變化。
所以，我們認為不管是全球化、老齡化還是氣候的變化，加上貨幣政策等一系列因素，未來幾年全球的通脹壓力由此導致大宗商品價格的變動，由此給我們帶來證券市場的影響還是非常大的。
今天我想跟方奕一起來聊聊這樣一個話題，方奕，你先把我們的想法也跟大家說說看，你對這個問題是怎么看的？
方奕：好的，黃老師，大家好，我是國泰君安的策略分析師方奕。
大家都知道，第一，隨著經濟結構的轉型和能源結構的轉型，實際上我們對傳統能源的需求不是下降的，反而在短期內會得到一個明顯的上升，這是我跟大家普遍的共識不同的一點。 第二，我們會發現在地緣政治或者是逆全球化的背景下，全球主要的經濟體，實際上對傳統能源的需求也是在上升的，提供了需求層面的第二個支撐。
剛才我們第到兩個支撐，第一，隨著經濟結構的轉型跟能源結構的轉型，大家對傳統能源的需求在上升；第二，圍繞著安全的需求，會提供大宗商品尤其是能源領域的大宗商品需求上有支撐。
反過來看，過去十年由于社會責任ESG的興起，包括全球從過去十年來看總需求的不足，導致什么問題呢？導致這些能源類公司是缺乏資本開支的，或者說資本開支的增速非常慢，這使得它短期來講沒有辦法產生新的產能，也就意味著我們可以看到大家對傳統能源的需求在上升，但是供給卻是不足的狀態。
過去幾個月當中，大家非常關心一個問題是全球的衰退或者是遠期全球衰退的可能性對商品需求的影響。但是我們可以看到，在過去幾個月的調整當中，尤其是大宗商品的調整當中，我們通過歷史上來看，已經計價了比較充分的遠期消費的預期。所以，一個是需求的剛性。第二，遠期內還有一些政策變化的可能性，比如未來美聯儲加息走到了后半段，中國的需求在逐步地回暖，實際上反而在未來，大宗商品的價格還是會維持在高位水平。
在這種背景下，我們認為大宗商品尤其是供給上存在約束的資源類的這些上市公司，存在著投資價值。
黃燕銘：在這之前我想把主要的觀點、結論跟大家先綜述一下。
我們認為在未來的情況下，對大宗商品的基本需求是剛性的，以及國家安全需求等一系列的隱私，會導致未來時間在整體全球經濟呈衰退局勢的大格局下，大宗商品的需求仍然有支撐的超預期的力量。應該說未來幾年全球對大宗商品的需求整體數量還是比較大的，加上全球本身傳統產業的發展。所以，大宗商品的需求還是保持一個平穩，并不會因為在逆全球化的情況下，經濟有所衰退，導致對全球大宗商品的需求急劇出現下降。
但是更重要的問題是在于后面一個方向，需求不是大問題，但是能源的供給卻是以后未來幾年重要的一個因素。能源供給的約束疊加全球供應鏈格局不再是一個穩定，原來我們說全球能源供應整體來講是一個比較穩定的狀況，中東產原油，中國產煤炭，包括俄羅斯、其它一些國家產出大量的資源品。但是由于能源的供給約束疊加全球的供應鏈格局的不再穩定，供需矛盾支撐資源品的價格整體上是保持一個上移的過程。也就是說需求保持穩定，但是供給不足。所以，在未來幾年我們認為全球的資源品價格整體上呈一個上行的態勢。
在這種情況下，我們也結合全球貨幣的情況——通脹。全球通脹情況下以及這個時代的變局下，未來幾年可能大家更加重視的是實物資產，而不是金融資產。在未來幾年，全球的貨幣市場環境本身會出現一個比較大的動蕩，加上貨幣政策的不穩定。所以，在未來幾年貨幣現象還是會比較嚴重。
這種情況下，貨幣資產、金融資產的波動性非常大，而實物資產的波動相對比較小。這種情況下投資者的投資更加傾向于實物資產，而不是金融資產。所以，在未來幾年投資機會的重點是在實物類的資產上，由此對我們相應的股票市場的表現也會產生一個比較大的影響。
我們認為優選需求有支撐、供給有限制、貿易重構下供需矛盾加劇的大宗商品板塊，重點推薦煤炭、石油、化工、油運等相應的領域。之前煤炭股票在最近表現得相當不錯，我們認為整體供需格局偏緊的狀況還是會延續，石油、天然氣雖然現在價格高企，但從整體上來講，未來全球對石油和天然氣的需求還是比較大。短期庫存可能會有一個擾動，但是從中長期來講，我們對它們還是比較看好。
今天我們重點講一講全球通脹大背景下的大宗商品的價格問題。關于這方面的問題，先請方奕說說需求：超預期需求來自哪？剛才我們已經說到，重點還不是在需求，但是我們還是要說說需求，重點是在供給。
我們先來說說需求的情況。
方奕：需求圍繞著幾點。在能源領域有一個“不可能三角”，不可能三角包括哪三方面呢？主要是低碳清潔的能源、供給的充足和成本的低廉，這三者往往是不可兼得的。尤其是隨著這幾年的經濟結構轉型，包括能源結構的轉型，比如說從傳統能源開始向新能源的轉移，反而放大了對能源保供的壓力，過這我們換句話來思考，在新能源的發展還沒有特別充分的時候，這個時候我們對傳統能源的依賴度反而是上升的，而不是在下降的。
舉個例子，現在我們整個火電的占比仍然占到了70%的水平。我們在居民用電這一塊，無論是第三產業還是居民生活用電，實際上在我們整個用電負荷的占比當中越來越高。也就是說用電需求的擴張，但是傳統能源的供給又處在非常高的水平，這個時候我們要發展新能源，這個時候實際上我們可以看到，實際上對傳統能源的依賴度是上升的，這第一點。
第二點，過去幾年以來我們進入到一個新的趨勢，這個新的趨勢就是逆全球化，包括全球地緣政治的波動。這種情況下，反而會進一步加劇大家對短缺資源的追逐。無論是我們也好，還是歐洲也好，都出現這樣的現象。以我們國家舉例子，我們國家原油的自給率大概只有30%左右，非常低，我們的需求要高度依賴進口，使得我們對能源保供的壓力，尤其是在全球的地緣政治不確定的情況下，這種安全的需求是上升的，反而不是下降的。
黃燕銘：我們大量的資源要來自于海外，我們得自給率不足。在整個全球秩序保持得比較好，在全球化的情況下這個問題不大。一旦如果說全球社會秩序發生變動，我們自我的安全性要求提高的話，自給率這個問題就變得很重要。當然完全自給我們也做不到，因為我們沒有這個礦產。大家知道新能源要發展，可是在把全國主要的沙漠鋪上光伏板之前，我們還是要靠石油，還是要靠煤炭。在這個情況下，煤炭我們自給率還比較高，但是石油的自給率還比較低。所以，長期來看考慮能源方面的安全還是一個很重要的問題。
方奕：對，我舉個例子，歐洲這一次大家都感受到了短缺能源，尤其是地緣政治波動對它的影響，歐洲主要的發電還是非常依靠傳統的化石能源，但是在地緣政治波動之下，大家可以看到歐洲無論是對油的需求還是對天然氣的需求都出現大的波動，加快了歐洲經濟的衰退。所以，從某個角度來講，對短缺能源或者是對能源的需求，在安全的需求上的考慮現在反而成了重中之重。
黃燕銘：除了安全之上，全球能源的儲備還是依賴于資源品的價格，而且對未來資源品的價格整體還是一個支撐。關于這個問題，您怎么看？
黃燕銘：我們發現非常有意思的現象，我們考慮美國在歷史上出現的石油危機，包括美國在歷史上出現的發電的危機，我們發現一旦我們對能源有短缺性的需求的時候，它會造成一個影響，這個時候補充能源或者是加大對能源的采購，對量的需求才是更加重要的，反而不是價格。所以，我們會發現在安全需求下，反而大家對價格的考量會放得更往后面去，而不是我們要等到一個低價的時候再買入，在高價的時候大家也愿意去買入。
黃燕銘：這段時間大宗商品價格也出現了一個比較大的相對來講階段性的調整，相對于歷次的情況，您覺得我們現在的調整是充分還是不充分？未來的機會是什么樣子？
方奕：我們做了一個比較細致的研究，我們考察了歷史上歷次全球衰退對大宗商品的影響，我們發現三季度全球大宗商品的調整，基本上已經和歷史上全球在過去發生歷次衰退當中調整的幅度已經相當，也就意味著大家在過去一兩個月當中非常害怕、非常擔心在未來的全球衰退，但是大宗商品的計價已經隱含了比較充分的衰退的預期，在未來，我們這一點上的預期反而是充分的。
黃燕銘：所以，從需求的角度來講，需求還是整體保持一個平穩，雖然經濟還是有波動，但整體還是保持平穩。更重要的是供給，大宗商品不僅要看需求，更重要的是看供給，供給情況到底有什么樣的約束？您給大家介紹一下。
方奕：大家都知道，過去十年全球的總需求是不足的，再加上全球對ESG（社會責任）的考量，大家會發現資源品公司的資本開支在過去十年是持續地下降或者處在一個低迷的狀態，這產生了一個最直接的效果……
黃燕銘：簡單來說油的使用保持平穩，但是大家新開油井的量減少，煤炭大家還是在保持平穩使用，但是新開的煤炭數量卻在減少。
方奕：是的。
黃燕銘：導致十年下來，我們在資源品的供給上已經出現不足。
方奕：它其實帶來兩個結果：第一，大家的庫存普遍處在低位。第二，產能也不夠。大家需要它的時候發現沒有新增的供給。
黃燕銘：新能源還沒有跟上。
方奕：是的。
黃燕銘：在這樣的情況下，由于前面幾年資源品的投入，像煤炭、油氣這些方面，由于長期資源品的投入不足，導致現在這些產業整體的供給情況相對來說跟需求相比已經出現不足。這也是這幾年大宗商品價格出現持續上升的一個核心要素。在這里面，方奕先跟我們講一講石油化工方面供給的情況。
方奕：因為大家都知道現在整個的OPEC國家或者是產油國反而是更加希望縮減產能來提高油價，因為他們國家的資產負債表非常依賴油價。這種情況下我們可以看到，即使全球對油的需求是穩定的，但是供給處在一個不斷收縮的過程。在當前的高通脹的情況下，再加上供給短缺的情況下，實際上我們可以看到比如美國的頁巖油的資本開支預期非常弱，頁巖油供給的增長也非常弱。
黃燕銘：所以美國的頁巖油前幾年大幅增長了以后，這幾年基本上保持一個平穩的增長，而不再出現一個大幅度的上升。所以，頁巖油的供應不再是一個主要的來源的方向。
方奕：是的。另外一方面，我們傳統的產油國，比如OPEC國家，因為它現在成為主導的全球能源供給，尤其是石油的供給。在它的角度來講，現在因為它需要維持它的財政收支的平衡包括它國家的資產負債表，這種情況下它更愿意去控制產能來提高油價。
黃燕銘：整體上來講，從地緣沖突的角度，你來分析一下，包括俄羅斯，包括全球大的環境下能源資源方面的這些供給情況是怎么樣的一個狀況？
方奕：大家都知道，俄羅斯的原油供給占到了全球能源供給非常重要的一個方面，但是在整個的地緣政治的沖突之下，俄羅斯的原油產量實際上比之前要下降得非常多，相比于疫情之前要下降了近500萬桶/天。也就意味著重要的石油供給的地區反而現在進一步地減產或者是進一步地限制它產能釋放的力量會非常大，這種情況下反而會進一步加劇石油供給的不足。
黃燕銘：關于資源品的供給和需求，我們整體上已經講完了。
方奕給我們分析一下，全球大宗商品資源品供應鏈的情況。
方奕：這幾年隨著地緣政治波動，包括全球疫情的影響，我們還看到產生了一個非常大的負效應。這個負效應，一個是傳統能源的運輸距離拉長了。二是因為在過去幾年運輸能力，尤其是LEG船的產能下降，它使得我們現在運輸能力又是不夠的。也就是說在我們需求比較穩定，但是運距又拉長，運力又下降的情況下，反而進一步加大了當前供應鏈的挑戰，尤其是在地緣政治產生沖突之后，又進一步加大了能源供給、能源運輸的壓力。
黃燕銘：從你的角度來講，能源格局以后需要重塑供應鏈的脆弱性。
方奕：是的。
黃燕銘：把這個脆弱性要進行重新修復。因為從能源格局的角度來講，需要重塑放大能源供應連的脆弱性，加大供給矛盾的演繹，催化相關能源品的價格抬升，通過抬升的方式來解決供需缺口的問題。油氣這一塊也是一樣的狀況。整體來講油運業有望迎來確定性的復蘇，在這個過程當中我們看好石油板塊，同時更看好石油當中的油運板塊。
最后一個部分，全球通脹和時代變局下，重視實物資產的價值重估。
全球經濟衰退以及在目前的這種環境下，在未來的時間金融商品價格的波動是非常大的，而實物商品的波動要小很多，它的確定性會比較高。由此兩者對比，投資的天平會更加偏向于實物資產而不是金融資產。所以，我們認為未來的時間大宗商品實物資產的投資是一個比較好的方向，方奕能不能給我們說一些例子來證明一下？
方奕：最直接的一個例子是在美國70年代滯脹時期，我們通常有兩個結論：第一個結論，美國在70年代的時候，我們看它的金融資產占它的國家總資產的占比是持續下降的。所以，這一點表明金融資產的穩定性實際上在滯脹期并不高。
黃燕銘：其實不光是從國家角度，從居民端的角度來講，可能都是這樣子。居民端和國家端的金融資產的規模量是縮減的，但實物資產的規模量都是上升的，是這樣吧？
方奕：是的，其實從DDM的模型角度來講非常好理解，因為在滯脹期，大家對經濟的需求或者是對盈利的判斷是下降的。但是通脹的影響又使得分母端的預期貼現率又是上升的，所以帶來金融資產的高波動。
黃燕銘：由此我們在70年代看到的情況，第一個是大宗商品價格持續上升，同時70年代大宗商品當中特別是原油的價格也是大幅領先、上升。這種情況下，在股票市場上周期類股票價格的表現是最強勁的，超過了消費類的股票。同時，周期類板塊當中像能源這些板塊的表現也是非常出色的。所以，歷史有些東西相似，但是不可能說完全相似，有些地方我們還是可以去借鑒一下。在這個過程中，從歷史上來看，在全球經濟出現逆全球化和經濟衰退的過程當中，往往出現的是投資從金融商品轉向實物商品。我們可以看到一個歷史經驗的數據，當前的環境下，方奕，你覺得下一個階段的投資重點要注意什么？
方奕：我們在當前面臨一個最大的挑戰，1．企業盈利，分子端的壓力。2．在全球地緣政治波動的情況下，大家的風險偏好也是在不斷下移的，在投資上也就意味著在整個宏觀環境不確定的環境當中，我們在投資上反而要更加強調確定性。
在投資領域有一個非常重要的主題就是去尋找在盈利層面哪些板塊是具有穩定性或者確定性的。有一個重要的方向是跟上游資源品尤其是供給有約束的資源品相關的上市公司，正是源于資源品價格的穩定，才使得這些上市公司的現金流相對來講比較確定。
黃燕銘：整體來講要尋找現金流比較確定，特別是公司有大量實物資產類的上市公司的股票，這是我們對未來一段時間的主要看法。因此，當下我們認為重點持有實物資產，并且具有穩定現金流的價值重估類的方向。整體上來講，由于市場環境的不確定，投資者對不確定的金融產品的投資興趣會下降，由此導致大家在金融產品方面的投資會減縮。同時，對上游品種的估值會凸顯，人們會選擇更加有確定性的這些股票和板塊。
這是我們對未來一段時間的主要看法，方奕，能不能用一兩句話把我們的觀點再重述一下？
方奕：黃老師、各位朋友，大家好，我來總結一下今天所講的所有內容。
第一方面，我們認為基本需求的剛性和安全需求的上升是大宗商品在需求層面的一個保障。
第二，更加重要的是在需求穩定的前提下，我們發現供給上在這些領域是存在著明顯的約束的，也就是大家需要它的時候，大家發現產能無法釋放，這也就意味著尤其是在供給有約束的大宗商品是有供給缺口。
第三，大家非常擔心衰退，但是我們從過去的幾個月的調整當中會發現，其實已經隱含了對未來比較充分的衰退的預期，意味著隨著美聯儲的加息走到中后段，中國需求逐步的回暖，這會使得在未來大宗商品還會成為非常重要的一個投資的領域。從投資角度來講，邏輯是非常清晰的，恰恰是因為全球地緣政治的不穩定，而經濟需求的疲軟，帶來了大家要去追逐確定性的資產。這個確定性的資產要重視由資源品價格的穩定，從而帶來資源品相關的上市公司現金流的穩定，這一塊會有價值重估的機會。
黃燕銘：所以，在未來一段時間，在逆全球化的大背景下，以及全球經濟衰退的大背景下，我們更加看好的是有確定性業績的全球大宗商品的板塊。這是我們未來提示投資者朋友們重點關注的一個方向。
我們今天給大家介紹的觀點就到這里，非常感謝新浪財經的邀請，謝謝大家！
方奕：謝謝大家！
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責任編輯：常靖蕾
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