11月17、18日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理管濤發表了題為“中國‘股匯共振’的故事”的主題演講。
管濤表示，今年人民幣和A股都出現了調整，總體兩個市場調整是同向的，但個別階段走向還是不一樣，同向階段集中在8月中旬以后。
管濤表示，今年3月份以來人民幣快速調整是多方面因素共同作用的結果，是市場自發糾偏，到目前為止沒有影響國內的金融和物價穩定。增加匯率彈性有助于及時釋放壓力，避免預期積累，有助于發揮匯率吸收內外部沖擊的“減震器”作用，增強貨幣政策自主性，減輕行政干預依賴，提振投資者信心。
人民幣匯率對股市的影響并不存在簡單的線性關系，二者只是在一些非常時期特殊點位上產生共振，來自于系統性因子顯性化，比方說資本流動、貨幣供給等這些渠道的傳染。而我們認為與其關注人民幣匯率漲跌對股市的溢出效應，還不如關注影響匯率的因素對股市可能產生的驅動力。在導致人民幣漲跌的那些影響因素會不會在股票市場上也產生類似的反應？
明年人民幣匯率走勢存在三種場景、兩個前途。當人民幣匯率趨于均衡合理以后，圍繞均衡合理水平，雙向波動、寬幅震蕩將會是常態。經濟穩，金融穩；經濟強，貨幣強，明年人民幣漲跌不取決于美元強弱和中美利差，取決于中國的經濟基本面。
政策友好，經濟回升，這是利好明年國內權益類資產表現。但我們明年要高度關注的是外部沖擊有可能會由金融沖突為主演變為金融加實體經濟的雙重沖擊。大家對于資產價格波動性加大要有所準備，要堅持價值投資，不要希望賺快錢和容易錢。
新浪財經立足“研究改變世界，構建分析師資本話語權體系”，以提升證券研究行業水平、促進資本市場健康發展為根本目標舉辦第四屆“分析師大會”，聚集王忠民、劉紀鵬、竇玉明、管濤、黃燕銘等50+位專家、學者、行業掌舵者、頂級基金經理、金牌分析師，共同探討2023年的機遇與挑戰。
以下為演講全文：
各位朋友，大家好，我是中銀證券的全球首席經濟學家管濤，非常高興參加新浪財經舉辦的“2022中國分析師大會”。今天我給大家分享的題目是“中國‘股匯共振’的故事。
大家都知道，今年由于內外部不確定、不穩定因素較多，股市和匯市都出現了比較大的調整，在某些時間段股市和匯市出現了同方向的調整。今天就這個大家關心的問題，談談自己的看法。
三個方面：一，匯率政策對貨幣政策的影響。因為匯率今年劇烈的波動，大家擔心匯率的波動可能會影響國內貨幣政策的自主性，這個故事成不成立？
二，結合今年人民幣匯率的變化和股市的波動，談一談中國股匯共振最后的傳導機制是怎樣的，我們怎么來判斷匯率波動對股市的影響。
三，對明年外匯市場和投資策略的展望。
一，匯率政策對貨幣政策的影響
今年人民幣和中國A股都出現了一些調整，總的來看調整的方向是一樣的，但實際上具體看，股市和匯市的同向調整是個別階段發生的。比方說今年年初的時候人民幣還在繼續升值，但是由于海外市場的動蕩，A股已經開始調整了。到4月底之后，人民幣匯率開始調整，而A股已經觸底回升，一直升到6月底。我們看到8月中旬以來，人民幣再度調整，實際上也伴隨著A股的同向調整。所以，我們看到雖然總的方向來看，兩個市場的調整是同向的調整，但是在個別階段，兩個市場的走向還是不一樣的，主要集中在8月中旬以后A股和匯市出現了同向的調整。
理論上來講，匯市對股市的傳導渠道有4個：1．通過國際貿易渠道。2．通過資產負債表的渠道。3．通過跨境資本流動。4．通過貨幣供給。貨幣供給既有實質的影響，由于外匯供不應求，如果央行去干預的話，有可能會影響央行的貨幣投放，會影響市場的流動性，影響股價走勢。還有一種可能是心理預期渠道，大家擔心匯率的波動會影響貨幣政策的操作。
在10月份剛剛召開的秋季年會上，國際貨幣基金組織建議各國應該保持匯率的靈活性，以適應不同國家之間貨幣政策收緊步伐的差異。但同時也提出，如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳導或者產生了更加廣泛的金融穩定風險，則可以使用外匯干預措施。實際上意味著什么呢？當保持匯率靈活的前提下，日常央行對匯率的波動應該善于忽視，只有當匯率的波動已經影響到國內的物價穩定和金融穩定，這個時候央行才有必要采取外匯干預的措施。今年3月份以來，在內外部因素共同作用的情況下，人民幣匯率出現了市場糾偏。從3月初的6.3元的年內高點，到了10月底已經跌破了整數關口。所以，這一波波動是比較大的。但同時也反映，由于內外部環境的一些變化，我們匯率政策是相對靈活的。
現在我們關心的是在匯率波動的過程中，有沒有觸發國際貨幣基金組織提到的影響國內金融穩定、影響國內的物價穩定？我們可以看到，今年這種級別的調整，從3月初到10月底，8個月的時間，人民幣調整了10%以上，類似的調整實際上在四年前也發生過，從2018年的4月初到10月底，7個月的時間人民幣調整了10%。我們關注的是在匯率調整的過程中有沒有在市場上產生恐慌，大家去搶購或囤積外匯。從2018年的情況來看，4到10月份外匯市場的結售匯順逆差是交替出現，但是7個月時間是累計順差70億美元。而且我們可以看到在匯率調整的過程中，總體上市場的結匯意愿是上升的，購匯動機是減弱的，特別是人民幣跌破整數關口的11個月份里，2019年8到12月份，還有2020年2到7月份，我們看到其中只有5個月份是結售匯逆差，其它6個月份都是結售匯順差。
今年從3月初調整到最新9月份的數據，3到9月份，我們看到和2018年的情景是如出一轍，我們看到3到9月份，這7個月時間里，只有5月份和9月份分別出現了40億和49億美元的結售匯逆差，其它月份都是順差。這7個月份的累計順差570幾個億美元，實際上從外部供求狀況來看，比2018年4到10月份供求狀況是要好很多。而且我們可以看到，從市場的結售匯意愿來看，和2018年也是如出一轍，整個結匯的意愿和升值期間相比，總體是上升的。購匯的動機出現了明顯的下降。這反映了隨著近年來人民幣匯率雙向波動的彈性增加，市場低買高賣的匯率杠桿調節作用正常發揮，目前市場普遍采取了逢高結匯、落袋為安的操作，或者面對人民幣匯率的波動，更多使用自己的外匯對外支付。所以，付匯購匯率也出現了明顯的下降。
從這個意義上來講，人民幣匯率波動在外匯市場并沒有產生恐慌，不管其它市場有沒有恐慌，外匯市場沒有恐慌。所以，外匯市場沒有受到其它市場恐慌情緒的影響，如果有的話，同時外匯市場也沒有恐慌情緒可以向其它市場傳導。
另外，我們關注匯率波動對國內物價穩定的影響，這是在歐洲和日本面臨的挑戰。為什么這些國家的央行關注本幣匯率的波動，一個很重要的原因是擔心本幣匯率貶值疊加大宗商品價格上漲，有可能會加大國內輸入性通脹的壓力。歐央行11年以來第一次加息就退出了實施八年之久的負利率安排，一個很重要的原因是歐元的大幅貶值，引發了歐央行對于輸入性通脹壓力的擔心。所以，為了阻止歐元的過快貶值而采取了比較激進的加息的做法。當然這個給市場帶來另外一個擔心，由于歐元區的經濟恢復并不是很理想，激進的貨幣緊縮也可能會導致歐元區出現經濟滯脹的風險。所以，加息并沒有從根本上提升歐元。而中國的情況顯然比這些發達經濟體要好得很多，盡管今年以來人民幣匯率出現了一定的調整，但我們可以看到我們PPI整體是單邊下行，CPI從8月份開始增速重新高于PPI，而且雖然CPI從4月份開始持續地同比增速高于2%，但是到9月份也沒有超過3%。關鍵是我們核心CPI仍然在1%左右。事實上我們實證分析的研究結果顯示，中國的人民幣匯率走勢對PPI有一定的邊際影響，而對CPI基本上沒有傳導效應，中國的CPI更多是受經濟產出缺口影響，而國內的流動性還有大宗商品價格的影響是比較大的。
所以，從這個意義上來講，人民幣匯率的波動雖然調整了10%以上，但是造成的輸入型通脹的壓力有限，不影響國內貨幣政策的獨立性。所以，從這個意義上來講，權益類投資者不用擔心匯率政策會束縛貨幣政策。
二、股市和匯市共振是怎樣的傳導機制？
從歷史上看，人民幣匯率和A股之間的相關性并不穩定，既不存在人民幣升值A股長牛，也不存在人民幣貶值A股下跌的必然性，沒有這個故事。在某些特殊的時候，在一些關鍵點位上大家可能會炒作什么A股長牛、股匯雙殺這些故事。
匯市對股市的傳導有4個渠道：國際貿易渠道、資產負債表渠道、資本流動渠道、貨幣供給渠道。
貨幣供給渠道。到目前為止央行沒有動用外匯儲備直接對外匯市場進行干預。所以，貨幣供給渠道不存在影響市場流動性的情況，但是確確實實由于匯率的波動，大家在預期方面擔心匯率政策會掣肘貨幣政策。但是我們看到，不論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，我們都沒有看到匯率波動對貨幣政策形成掣肘。另外，從央行的表態來看，到目前為止也一直強調是把貨幣政策堅持“以我為主”，繼續堅持實施穩健的貨幣政策，加大對實體經濟的支持力度。
國際貿易渠道和資產負債表渠道，匯率不論漲還是跌，它對不同的企業來講，它面對的匯率波動風險是不一樣的。最近人民幣匯率下調過程中，它肯定是利好于外匯收入和資產，而利空于外匯支出和負債的。而我們看到的情況，根據萬得的數據統計，今年上半年A股上市公司，剔除ST公司，上市公司有的因為匯率波動產生匯兌收益，有的產生匯兌損失，但是軋差以后，凈匯兌收益307億元。而上半年人民幣貶值了5%，去年同期人民幣升了1%，但是匯兌收益和損失軋差以后是凈的匯兌收益33億元。所以，我們肯定的是今年的人民幣調整肯定有匯兌損失，但是匯兌收益總體上是超過了匯兌損失，甚至從公司的個數來講，今年上半年有60%的A股上市公司預期會有匯兌收益。從這個意義上講，不論是國際貿易渠道還是資產負債表渠道，從匯率波動的具體影響來看，總體上是利好上市公司盈利改善的。這也是我最近經常講的，我不太理解權益類投資者為什么簡單地把人民幣匯率的波動視同利空，我們應該具體情況具體分析。
而且我們可以看到從資本流動渠道來看，或者說我們繼續從資產負債表的渠道來看，到今年6月底中國的民間對外凈資產1.17萬億美元，比2015年的6月底減少了1.21萬億，與名義GDP之比6.6%，比2015年6月底下降了15個百分點。我們可以看到民間對外凈資產還有貨幣錯配比“8·11”匯改之前是明顯地改善。這應該是外匯市場對于匯率波動容忍度和適應性提高的關鍵所在。特別是我們看到一個很有意思的情況，今年二季度，民間對外凈資產減少2642億美元，這并不意味著當期我們的民間部門有2642億美元的資本外流。實際上其中重要的來源是由于匯率波動導致的負估值效應貢獻了103%。境外持有人民幣股票、債券還有存款、貸款，還有外來投資的股權投資的存量，這個都是以人民幣計價的。現在由于二季度人民幣貶值了5.4%，折美元合計減少了2715億美元。
我知道市場上有一種看法，說現在外資流出，所以人民幣不能貶值，如果人民幣貶值，有可能會形成資本外流、匯率貶值的惡性循環。但這個是不對的，因為對于大部分的境外投資者來講，他在絕大多數的市場投資天然要承擔當地貨幣匯率波動的風險。他們實際上擔心的不是匯率的漲跌，而是擔心匯率僵化，擔心更多要通過行政手段來促進市場，導致不可交易的風險，反而是匯率靈活，有助于減輕對行政手段的依賴，有助于提高本地貨幣政策的自主性，這有助于提升投資者的信心。
另外，資本流動渠道。從資本流動渠道來看，人民幣匯率的波動不是資本外流的原因，反而資本外流是人民幣匯率波動的結果，因為中國的國際收支結構長期是經常項目順差、資本項目逆差，我們一般不能夠簡單地用經常項目順差來解釋預判人民幣匯率的升貶值，更不能用資本項目的逆差來解釋分析人民幣的貶值。顯然在今年的情況下，這是比較清楚的，因為中國的經常項目順差還在擴大，但是資本項目的流出增加導致了人民幣匯率貶值，這是毋庸置疑的。而證券投資的凈流出大幅增加的一個主要的原因是外來的證券投資由去年同期的凈流入轉為凈流出，外來證券投資里，今年上半年它的凈流出主要是來自于外來債券投資的凈流出。當然下半年情況可能會有一些新的變化。
三，股市、匯市的前瞻，包括投資策略
今年年初我提出來美聯儲的緊縮對中國的溢出影響有四個場景或者四個階段。中國在今年年初的時候平穩地渡過了第一個階段，就是美聯儲縮減購債，中美利差收斂，人民幣匯率繼續升值，只是升值放慢。但是在4月中旬的時候我明確提出，現在中國肯定已經進入了第二個階段，第二個階段就是美聯儲從3月份議息會議以后啟動加息的進程，同時開始醞釀縮表，實際上是5月份議息會議上宣布了美聯儲縮表的路線圖、時間表。我們當時就指出，這會引起美國經濟金融的動蕩，疊加其它因素的影響，會導致中國出現階段性的資本外流，人民幣匯率將有漲有跌，雙向波動。
明年我們仍然有可能會繼續處于第二個階段。因為大家都知道，9月份美聯儲的議息會議上明確指出今年年底要把聯邦基金利率提高到4%以上，明年可能還會小幅加息，降息將會到2024年。這樣的情況下，中美負利差可能還會繼續存在，這對人民幣的匯率會帶來一些壓力。
但是明年我們也有可能會從第二個場景、第二個階段進入第三個場景、第三個階段，就是美聯儲貨幣緊縮超預期導致資產泡沫破滅，然后引發經濟衰退。由于中國和2008年金融危機相比更加深入地融入到了全球經濟金融的一體化，更加難以獨善其身，人民幣匯率會階段性承壓。目前來看，大家對美聯儲緊縮導致美國經濟衰退的風險，預測的概率并不低，彭博最新的預測，未來12個月，美國衰退的概率大概有100%，華爾街做的調查，經濟學家有60%、70%預測明年可能會衰退。
國際貨幣基金組織、世界銀行、聯合國貿發會最近紛紛下調了明年全球經濟增長的預測值，明確指出發達經濟的貨幣緊縮是明年全球經濟放緩甚至衰退的一個重要的風險來源。聯合國貿發會明確講，認為加息不會觸發經濟衰退是一種輕率的賭博，如果現在不調整政策的話，主要經濟體經濟會陷入長期停滯，甚至是引發比2008年危機時更加嚴重的經濟衰退。所以，明年的這個風險也是存在的，對人民幣匯率也會帶來一定的影響。
當然明年我們可能還會有一種場景，如果美國的經濟衰退發生的比較早，明年美聯儲有可能重回貨幣寬松，對中國的影響就進入第四個場景、第四個階段。這個時候如果中國經濟能夠繼續保持復蘇在全球的領先地位，可能重現2009年到2013年或者是2020年下半年的情形，資本回流，人民幣重新走強。
我要說明的是，明年人民幣匯率會面臨三種場景、兩個前途，既可能漲，也可能跌。但是人民幣明年漲還是跌，不取決于美元強弱，也不取決于中美利差，而是取決于中國的經濟基本面。
在不確定的環境下，明年中國應該大概率貨幣政策仍然會穩健，略偏寬松，流動性比較寬松，這對股市是利好。而且明年中國經濟企穩回升也是市場的一致預期，比方說10月11號國際貨幣基金組織更新的世界經濟展望，預測今年中國經濟增長只有3.2%，但明年是4.4%。而美國今年是1.6%，明年只有1%。所以，經濟企穩回升，這是目前大家一致的預期。今年達到3%到4%，明年大概是4%—5%。假定其它因素不變，這肯定對中國是利好。
美國有可能會因為貨幣過度緊縮導致經濟衰退，在這樣的一個情況下，明年美聯儲緊縮對中國的影響可能會有一些實體經濟通過貿易渠道的傳染，但同時我們也不要低估海外金融市場產生的傳染效應。在美聯儲緊縮、經濟放緩甚至衰退的情況下，有可能會導致美國上市公司的盈利下降。到目前為止，美股確確實實受到了美債收益率上行的殺估值調整的影響，但是美股到目前為止對于經濟前景惡化、盈利下降還沒有充分的定價，在這樣的一個情況下，通脹高企、經濟下行的“戴維斯雙殺”，美股仍然可能有調整的風險，這有可能會對A股的運行帶來傳染效應。
幾點結論：
1．今年3月份以來人民幣快速調整是多方面因素共同作用的結果，是市場自發糾偏，到目前為止沒有影響國內的金融和物價穩定。增加匯率彈性有助于及時釋放壓力，避免預期積累，有助于發揮匯率吸收內外部沖擊的“減震器”作用，增強貨幣政策自主性，減輕行政干預依賴，提振投資者信心。
2．人民幣匯率對股市的影響并不存在簡單的線性關系，二者只是在一些非常時期特殊點位上產生共振，來自于系統性因子顯性化，比方說資本流動、貨幣供給等這些渠道的傳染。而我們認為與其關注人民幣匯率漲跌對股市的溢出效應，還不如關注影響匯率的因素對股市可能產生的驅動力。在導致人民幣漲跌的那些影響因素會不會在股票市場上也產生類似的反應？
3．明年人民幣匯率走勢存在三種場景、兩個前途。當人民幣匯率趨于均衡合理以后，圍繞均衡合理水平，雙向波動、寬幅震蕩將會是常態。經濟穩，金融穩；經濟強，貨幣強，明年人民幣漲跌不取決于美元強弱和中美利差，取決于中國的經濟基本面。
4．政策友好，經濟回升，這是利好明年國內權益類資產表現。但我們明年要高度關注的是外部沖擊有可能會由金融沖突為主演變為金融加實體經濟的雙重沖擊。大家對于資產價格波動性加大要有所準備，要堅持價值投資，不要希望賺快錢和容易錢。
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責任編輯：王涵
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