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編者按

自9月24日以來，中國頻繁出臺各種刺激經濟的政策，其中既包括降息降準，以及支持資本市場證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項貸款，也包括為國有大行補充資本，繼續支持實體經濟發展。12月以來，中共中央政治局會議和中央經濟工作會議接連召開，“更加積極”的財政政策和“適度寬松”的貨幣政策，為2025年中國經濟的發展定下了基調。這一定調也為參與其中的A股上市銀行未來一年的發展奠定了基礎，并為投資銀行提供了路徑圖。

2024年是銀行行情大年。截至12月19日，Wind銀行指數全年上漲38.16%，跑贏上證指數近25個點。其中六大國有行平均上漲38.79%；全國性股份銀行平均上漲34.67%，區域性銀行平均上漲31.79%。

事實上，自從2022年以來，銀行已經連續三年跑贏上證指數了（見圖1）。

2024年A股銀行板塊的強勢表現一方面得益于基本面的穩定，另一方面則是資金的青睞。這一年，EFT、北向資金和保險都是涌入銀行的重要增量資金。今年以來被動指數基金加速擴容，尤其是以滬深300為基準的大盤寬基類ETF規模大幅增長（見圖2），而銀行作為滬深300指數的第一大權重行業，充分受益于被動指數基金規模擴容帶來的增量資金，而隨著存款利息的持續下行（見表1），為了尋求確定性收益，高股息策略備受青睞，銀行板塊也因此受益。

具體來看，2024年銀行板塊的上漲可以分為三個階段。第一個階段是2024年1月—5月，銀行板塊普漲，優質區域銀行領漲，主要得益于年初的保險開門紅，長久期資金增加，政策維穩資本市場，同時連續降低存款利率，取消“手工補息”，壓低銀行負債成本。第二個階段從年中開始，當時金融數據偏弱，高股息投資邏輯成為市場共識，國有銀行大幅跑贏。之后銀行板塊經過短暫的回調，在9月24日的政策刺激之下，第三個上漲階段開始，銀行板塊投資邏輯生變，績優的中小行表現出更強的彈性，城農商行領漲了A股銀行板塊。

2024年即將走完，在連續跑贏大盤指數三年之后，2025年銀行板塊走勢將如何演繹，是否能夠繼續過去三年的傲人成績？

事實上，2025年市場環境將與2024年大為不同。首先從宏觀經濟來看，目前定調了“更加積極”的財政政策和“適度寬松”的貨幣政策，財政和貨幣政策相對更加寬松，因而市場風險情緒相對也更為高漲；其次在這一宏觀經濟預期下，2024年備受推崇的高股息策略可能會讓位于帶來更多股價彈性的順周期、化債等復蘇交易。

從目前機構給出的投資策略來看，四種投資銀行的路徑已十分明顯。首先，高股息策略在2025年年初仍將迎來一波行情，之后順周期的績優銀行將接棒行情，與此同時在政策的推動下，化債主題和國企改革深化的收官之年可能將會成為投資A股銀行的獨特路徑。

投資路徑一：高股息仍有市場

2024年9月以前，高股息策略是投資A股銀行最有效的策略，尤其是在年中5月至8月，高股息策略表現出極高的有效性，以高股息、低估值作為標識的國有大行股價持續創新高。

根據廣發證券分析師倪軍的統計，2024年5月28日至8月27日國有大行上漲了22.4%，在A股銀行板塊獨領風騷，同期股份行、城商行、農商行都表現不盡如人意，甚至錄得小幅下滑，分別為0.5%、-3.2%和-5.8%。

盡管在9月之后，市場風險情緒提升，國有大行漲幅走低，但本刊根據wind數據統計，截至12月18日，國有銀行股價2024年平均漲幅超過40%。

就2025年預測來看，高股息策略依然是機構推崇的投資策略之一。

如長江證券分析師馬祥云表示，2025年銀行股的核心優勢依然是低估值、高股息、低持倉，在國債收益率和機構資金成本加速下行的過程中，對股息率的容忍度持續提高。

浙商證券分析師梁鳳潔在2025年投資策略報告中明確提出銀行的投資路徑是“先高股息，再順周期”。她表示，當前國債利率連續向下，資產荒壓力顯現，重點推薦高股息銀行。

中信證券則在研報中表示，每年年底年初將步入保險開門紅增配季，股息高、波動低、經營穩的銀行品種預計仍是險資增配方向。

不過不同之處在于，高股息策略的推薦標的在傳統的國有大行之外，多了一些中小銀行的身影。如梁鳳潔的高股息策略推薦標的是上海銀行、滬農商行、江蘇銀行；民生證券給出高股息標的除了國有大行外，還有南京銀行、滬農商行等。

2024年的高股息不同以往主要體現在中期分紅。2024年以來，監管方多次強調加強現金分紅，增強投資者回報，尤其是2024年4月出臺的新“國九條”明確提出，要增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅。在政策的推動下，2024年A股銀行開始了中期分紅。

盡管國有行對這一政策的響應最快，但是拉開A股銀行中期分紅序幕的并不是傳統的國有大行，而是城商行。

根據各家銀行發布的中期分紅公告，國有行的中期分紅多數將在2025年1月發放，而滬農商行早在9月25日就完成了2024年的中期分紅。接著11月初杭州銀行和南京銀行也派發完2024年中期分紅，而且部分城農商行的分紅比例也接近甚至高于國有大行，上述提到的幾個標的中期分紅總額在上半年歸母凈利潤中的占比均在30%或者以上。

滬農商行每股派發中期股息0.239元，共計派發23.05億元，占上半年歸母凈利潤的33.07%；南京銀行每股派發中期股息0.346元，共計派發現金紅利人民幣37.10億元，占上半年歸母凈利潤的32%；上海銀行每股派發中期股息0.28元，合計擬派發人民幣39.78億元，占上半年歸母的凈利潤的30.67%；江蘇銀行11月27日公布中期派息方案，每10股派送人民幣3.062元，合計分配56.19億元，占2024年半年度歸母凈利潤的30%。

這些城農商行的股息率也直追國有行，平均來看，國有行的分紅比例在30%以上，股息率在6%左右。而部分城農商行的股息率也接近甚至超過6%。如國泰君安分析師劉源計算，滬農商行的股息率將達到6.3%。

本刊根據wind數據，統計了上述高股息標的中期分紅的情況，以及中期股息率（12月18日收盤價），滬農商行、南京銀行、上海銀行、江蘇銀行的股息率甚至高于國有大行（表2）。

分析師甚至進一步提出了高股息投資策略的最佳時機是在年初。如開源證券分析師劉呈祥建議投資者把握年初銀行股配置機遇，他表示就資金流向而言在年初投資邏輯未明時，高股息銀行股或受青睞。

倪軍也表示，2024年末至2025年初進入機構資金配置窗口，高股息板塊明年一月或有估值切換機會。但是他同時提出，考慮到政策方向調整，名義回報率的回升將弱化高股息投資的邏輯，保險負債端增速或放緩，低風險偏好配置同比預計有所下降，因此高股息重估的空間和時間都弱于去年同期。

投資路徑二：順周期再次開啟

9月底以來，經濟政策密集出臺。9月24日，央行在國新辦新聞發布會上宣布了多項重磅政策，包括降準0.5個百分點、政策性降息20個基點，以及降低存量房貸利率和下調二套房貸款最低首付比例等。與此同時宣布了兩項新的貨幣政策工具。第一項工具是證券、基金、保險公司互換便利，首期操作規模為5000億元，未來可根據情況擴大規模。第二項工具是股票回購增持專項再貸款，首期額度為3000億元，未來也可以根據實際運用情況擴大規模。

同時國家金融監督管理總局表示，國家計劃對六大國有行增加核心一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施；10月15日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上表示，將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升大行支持實體經濟的能力。

自此，也拉開了A股牛市的序幕。

之后，12月中共中央政治局會議和中央經濟工作會議接連召開。中共中央政治局會議一方面對宏觀政策整體定調為“更加積極有為”，另一方面，對財政政策的定調為“更加積極”，貨幣政策的定調為“適度寬松”，此次適度寬松的表述為近十多年來首次。

緊接著，中央經濟工作會議提出，要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率；增發超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施；增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。要全方位擴大國內需求。提出了要“大力提振消費、提高投資效益”。

瑞銀財富管理大中華區投資總監及亞太區宏觀經濟主管胡一帆認為，當前更多的政策正在醞釀之中。她說：“我們認為明年有機會GDP增長目標還會定在5%左右，這樣就需要更多的刺激政策出臺以穩增長、保增長。”

因此，機構對于2025年的投資風格預測已經發生了轉變。倪軍明確提出，2025年銀行板塊的投資邏輯預計將從資產荒走向復蘇交易。梁鳳潔提出，中共中央政治局會議和中央經濟工作會議定調更積極，順周期銀行明年有望迎來改善。國信證券在研報中提出，伴隨經濟穩步復蘇，經濟敏感度高的優質成長行將迎來不錯的投資機會。劉呈祥則表示，經濟復蘇帶動零售客群收入預期好轉。

2024年，零售信貸表現不佳已經成為銀行信貸增長的短板。

根據本刊統計，前三季度，六大國有行對公貸款平均增速為9.85%，是個人貸款平均增速的2倍，個人貸款平均增速為4.48%。

甚至零售銀行標桿招商銀行也表現出同樣的趨勢。招商銀行截至三季度貸款和墊款總額6.76萬億元，較上年末增長3.84%。其中，公司貸款2.77萬億元，較上年末增長6.70%，增量高于上年同期；零售貸款3.57萬億元，較上年末增長3.95%，增量不及上年同期。

另一家零售銀行龍頭平安銀行表現得更為明顯。整體而言，該行前三季度發放貸款和墊款本金總額3.38萬億元，較上年末下降0.7%，其中企業貸款余額1.60萬億元，較上年末增長11.6%；而個人貸款余額1.79萬億元，較上年末下降9.6%。

整體來看，零售貸款在信貸中的占比近兩年也出現了明顯的下滑。興業證券研報的數據顯示，2022年—2023年，零售貸款在信貸增量中占比持續低于20%，遠低于2019年—2021年40%左右的貢獻度。2024年三季度末，零售貸款余額82.1萬億元，同比增長3.0%；前三季度新增零售貸款1.94萬億元，同比少增1.91萬億元，在信貸增量中占比進一步下降至15%以下。

某股份制銀行的高管在業績會上表示，當前零售信貸不足已經成為銀行面臨的一大挑戰。

但是，這一趨勢在2025年可能會發生變化。這一點在9月24日以后已經有所體現。2024年10月居民新增貸款1600億元，為近三年同期最高。其中短期貸款新增490億元，同比多增1543億元，處于近四年同期較高位。10月居民中長期貸款新增1100億元，同比小幅多增393億元，較2022年和2023年已經有了明顯提升。11月，居民短期貸款新增轉為負數，為負370億元，但是居民中長期貸款仍然新增3000億元，較上年同期有所好轉。

居民短期貸款主要包括信用卡貸款、其他消費類貸款、個人經營性貸款等；居民中長期貸款以按揭為主。

梁鳳潔認為，本次中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”作為明年要抓好的首項重點任務。伴隨以舊換新、消費券等刺激政策落地，預計零售貸款投放有望得到改善。

在這一預期下，中小銀行相對更被看好。

金斧子集團創始人兼水星資管基金經理張開興表示，“在經濟企穩的趨勢下，成長型銀行的預期會好轉，以往經濟活躍的時候，成長型銀行的估值也都比較高。”

多家券商表達了類似的觀點，如華泰證券分析師沈娟表示，本輪政策組合拳對前期受資產質量悲觀預期壓制估值修復的股份行、質地優異的區域行或有更強催化。

在這一路徑下，倪軍推薦受經濟影響較為敏感的復蘇相關型品種招商銀行和寧波銀行，其次推薦資產端小微客戶較多、定價久期較短的瑞豐銀行和常熟銀行；梁鳳潔推薦招商銀行、平安銀行、興業銀行；國信證券推薦寧波銀行、招商銀行、常熟銀行、瑞豐銀行；劉呈祥則表示經濟復蘇帶動零售客群收入預期好轉，受益標的江蘇銀行、蘇州銀行、招商銀行等。

整體來看，招商銀行、寧波銀行是被推薦比較多的標的，除此之外，常熟銀行、平安銀行、興業銀行、江蘇銀行、瑞豐銀行也受到機構關注。

興業證券在研報中指出，招商銀行零售業務和財富管理業務有望迎來邊際復蘇，公司估值處于歷史低位，股息率水平高于國有大行，長期配置價值提升。寧波銀行則受益于順周期風格的提振，且公司估值處于歷史低位。常熟銀行作為江蘇地區小微貸款業務區域龍頭，商業模式專注，客戶結構持續做小做散，資產質量持續優異，核心指標優于同行，公司成長路徑明確，異地展業版圖清晰，優秀的小微資產獲取能力是其業績領跑同業的核心優勢。

投資路徑三：化債受益標的

這一投資路徑自從11月以來，在券商發布的銀行投資策略報告中時常出現。

這主要源自最新一輪的化債方案。11月8日，人大常委會辦公室披露化債方案，未來5年增加地方化債資源10萬億元。具體來看，包括增加地方政府債務限額6萬億元置換存量隱性債務，一次報批，分三年實施；同時從2024年起，連續五年每年從新增地方政府專項債中安排0.8萬億元用于化債。

此外，2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

在這一輪政策下，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元。

而銀行在化債過程中承擔著重要的角色，根據華創證券數據，2025年—2027年每年置換隱債規模2.8萬億元中，商業銀行持有比例為80%（參考2024年9月末商業銀行持有地方債比例）。

顯而易見的是，在化債的過程中，銀行需要將相對利息較高的資產置換為利息較低的資產，資產端收益的降低無疑會影響到凈息差。根據國家金融監督管理總局的數據，截至三季度末，商業銀行凈息差從上半年的1.54%略微下滑至1.53%，較2023年底的1.69%下滑了16個基點。

不過，跟化債方案大約同期，央行披露了三季度貨幣政策執行報告。在報告中，央行明確表示，已采取多項措施疏通利率傳導機制，穩定銀行凈息差。

同時，化債對于銀行的資產質量起到了重要的作用。梁鳳潔認為，地方化債壓力減輕后，可以更大力度支持投資和消費、科技創新，有利于商業銀行資產更加良性增長。但是她同時提示，考慮到大部分上市銀行的涉政資產并未進入不良、關注，且未計提減值，因此化債對銀行資產質量的改善主要處于預期層面，而非賬面。

某基金公司前基金經理王煜東稱，化債對于銀行而言，更為關鍵的在于資產質量擔憂預期的扭轉，他表示“2015年以來，伴隨我國銀行業不良率的持續下降，真實不良的擔憂始終存在，尤其是城投類債務。截至2024年6月底，上市銀行投向城投基建領域占比約27.6％，不良率僅1.13％，是市場，特別是外資質疑的焦點。本輪三項政策下，2028年前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元下降到2.3萬億元，化債壓力的大幅減輕將很大程度上修復上述悲觀預期，從而助力于銀行嚴重破凈估值的修復。”

A股上市銀行處于長期破凈狀態。本刊根據Wind數據統計，截至12月18日，42家上市銀行中，除招商銀行外，均處于破凈狀態，平均市凈率為0.628倍。

興業證券分析師陳紹興表示，國內銀行板塊PB估值長期偏低，主要受信用風險預期壓制，市場悲觀預期主要集中在房地產和城投債務領域。“當前政策積極發力支持地方化債、支持房地產市場止跌回穩，均有利于改善相關領域的信用風險預期，助力銀行板塊PB估值提升（見表3）。”

同時，機構依然給出了幾個有共性的名單，如重慶銀行、青農商行、貴陽銀行、西安銀行等。

重慶銀行是被全行研報提及較多的城商行。如申萬宏源在推薦化債受益標的時也著重指出了重慶銀行。梁鳳潔將重慶銀行稱為“化債受益標的”。

2023年末，重慶銀行城投資產（含基建貸款）占總資產的27.9%，排名上市銀行首位。

重慶銀行近年來持續消化異地分行不良壓力，異地分行不良率由2019年末的2.90%，持續下降至2024年上半年末的0.74%。梁鳳潔認為，后續隨著化債推進，尤其是貴州地區化債舉措落地，重慶銀行異地分行的資產質量指標有望繼續改善。

根據公開消息，重慶化債推進較快，2024年以來，重慶已有35個國企退出融資平臺，位列重點化債省份第一。

梁鳳潔表示，債務風險的顯著改善，降低了對相關銀行的凈息差影響的不確定，以及不良資產影響的不確定性。她給予重慶銀行A股目標2024年PB估值0.70倍，對應A股目標價10.94元每股。截至12月18日，重慶銀行的市凈率為0.6539倍，收盤價為9.57元。

青農商行在城投方面的關系則更為明顯。青農商行的前五大股東中，三大股東都跟城投相關，三者合計持有青農商行22.65%的股份，分別是青島國信發展（集團）有限責任公司，持股9.08%，青島城投和城發投資，分別持股9.05%和4.52%。其中青島城投以4287.15億元資產總額和442.02億元營業收入位列全國城投公司總資產榜第五名。

2024年前三季度，青農商行營業收入84.42億元，同比增長2.58%；凈利潤32.02億元，同比增長4.25%。截至三季度末該行凈息差1.69%。

中金公司撰文指出，貴陽銀行也將受益于化債帶來的資產質量好轉，并表示由于化債推動城投平臺類資產質量預期改善，上調其目標價23.0%至6.68元，對應0.4倍2024預期市凈率。截至12月18日，貴陽銀行收報5.96元，市凈率0.378倍。

投資路徑四：國企改革深化

2025年將是國有企業改革深化提升行動的收官之年。2023年中辦、國辦印發《國有企業改革深化提升行動方案（2023—2025年）》。在收官之年，市值管理力度加大，也有望提升A股上市銀行的估值中樞。

最近監管方再次發文強調了市值管理的問題。

11月15日，證監會發布了《上市公司監管指引第10號——市值管理》，要求上市公司以提高公司質量為基礎，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量。《指引》明確了上市公司董事會、董事和高級管理人員等相關方的責任，并對主要指數成份股公司制定市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求。

梁鳳潔表示，《指引》對主要指數成份股公司制定市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等做出專門要求，要求銀行積極通過提升分紅率、增加中期分紅等多種方式增強投資者回報，將推動銀行股中長期估值重塑。

本刊統計了42家上市銀行，第一大股東為國有法人的上市銀行共28家（見表4）。這些銀行均處于破凈狀態，其中，光大銀行、浦發銀行、華夏銀行和貴陽銀行的市凈率低于0.5倍。成都銀行、常熟銀行和杭州銀行的市凈率相對較高。

在這一路徑下，銀行證券分析師張一緯推薦工商銀行、建設銀行、郵儲銀行、江蘇銀行和常熟銀行。　

（本文刊于12月21日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）

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