（來源：東海研究）

證券分析師：

方霽，執業證書編號：S0630523060001

聯系人:

董經緯，郵箱：djwei@longone.com.cn

// 報告摘要 //

國內領先的功率半導體廠商，中低壓MOSFET和高壓IGBT產品齊頭并進。公司共有四大產品平臺，按照2024上半年營收占比大小依次為SGT MOS、Trench MOS、IGBT和SJ MOS。（1）MOSFET是全球功率半導體市場中占比最高的細分賽道，而中國擁有全球最大的MOSFET市場，2024年占比42.61%，市場規模60.3億美元，2026年有望達到69.5億美元，其中在中低壓應用場景中，溝槽型MOS為主流選擇，中高端應用中SGT MOS更有優勢。SJ MOS主要適用于高壓場景。盡管MOSFET市場主要由英飛凌、安森美等海外龍頭主導，但近年來國內MOSFET廠商不斷加速相關產品的國產替代，2024年溝槽型和超結型MOS的國產化率分別有望達到49.70%和34.60%。公司MOSFET產品涵蓋主流工藝，電壓覆蓋12~900V，料號齊全，2023年公司MOSFET營收占國內MOSFET市場規模的2.97%。（2）IGBT主要應用于高壓低頻場景，如光伏逆變器，IGBT在光伏逆變器中價值量占比15-20%。2024年全球IGBT市場規模為75億美元，2026年有望達84億美元，年增長率在5%左右。IGBT單管與模塊市場基本由英飛凌、富士電機等占據，但國內廠商已完成“0-1”的技術突破，正處于國產替代的增長階段，2023年自給率上升至32.9%。公司2024年上半年IGBT營收占比達16.2%，2023年公司IGBT營收占全球IGBT市場規模不足1%。覆蓋電壓高達1700V，公司在光儲領域國內單管龍頭地位穩固，并在逐步發力模塊產品，積極推廣第七代IGBT產品，在8寸和12寸晶圓全部具備量產條件。（3）公司布局第三代半導體相關功率產品，目前SiC MOSFET系列產品部分已開發完成并進入小規模銷售階段，GaN HEMT已有部分型號通過可靠性考核，極大豐富了產品布局。

前瞻性地抓住功率半導體下游的關鍵需求，近年來依次優先布局了光伏儲能、新能源車、AI算力等賽道，堅持差異化與中高端路線。2024年上半年，公司功率器件下游工控自動化占比42%，泛消費18%，光伏儲能14%，汽車電子13%，AI算力及通信9%，智能短交通4%。近年來，公司除了在傳統的工控與消費類領域不斷進行客戶結構優化，還前瞻性地挖掘功率半導體行業的新興需求，在光伏儲能、新能源車和AI算力領域優先布局，不斷打造新的成長曲線。（1）光儲方面，公司于2021年開始重點發力，成功導入并大量供應國內的Top10光伏企業，持續提升與陽光電源、固德威、德業股份等頭部企業的合作規模，并與部分客戶簽訂了保供協議，成為多家龍頭客戶單管IGBT第一大國產供應商。（2）新能源車方面，2021年起公司重點導入了比亞迪，實現大批量供應，同時也進入了多個汽車品牌的整機配件廠，涉及到車身控制域、動力域、主驅電控、OBC等多個領域應用，截至2023年，公司已推出200款車規級MOSFET產品，與比亞迪的合作轉向直供，同時對聯合電子、伯特利等國內外頭部Tier1持續規模出貨。（3）AI算力方面，目前公司的相關產品已最終應用于GPU領域海外頭部客戶并實現大批量銷售，且更多料號已通過驗證，未來將進一步快速增長。

深度綁定前道晶圓代工廠商，后道封測由子公司與各大知名封測代工廠共同完成，虛擬IDM模式打造優質護城河。（1）前道晶圓代工方面，公司目前是國內8英寸和12英寸工藝平臺上IGBT和MOSFET芯片投片量最大的半導體功率器件設計公司，是上游前道代工廠華虹功率特色工藝代工產線的alpha客戶，由華虹代工8英寸與12英寸硅基產品，目前8英寸主要由華虹一廠、二廠和三廠負責，12英寸由七廠負責，公司與其關系密切，共同成長。（2）后道封測方面，公司通過全資子公司電基集成建設了先進封測線，致力于研發與生產國際一流同行已有、但國內無法找到代工資源的先進封裝技術和產品，同時子公司金蘭半導體已建成先進IGBT模塊生產線，截至2024年上半年，IGBT模塊的封裝測試產線已建設完成，計劃開始按車規要求升級產線，滿產后產能可達6萬個模塊/月。此外，公司與長電科技、日月光、捷敏電子等知名封測代工廠合作，形成了較為突出的產業鏈協作優勢。

投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司四大產品平臺有序開拓中，毛利水平行業領先，受益于產品迭代帶來的成本優化以及各細分應用領域新老客戶的加速拓展，有望在行業景氣度回暖的背景下在功率半導體賽道走出自己的趨勢。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為18.59、23.14和28.42億元，同比增速分別為25.91%、24.48%和22.81%；歸母凈利潤分別為4.60、5.81和7.32億元，同比增速分別為42.31%、26.35%和25.99%。

風險提示：下游需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；產品研發及驗證進度不及預期風險。

// 正文 //

▌1.國內領先的功率半導體廠商，產品覆蓋全面

1.1MOSFET與IGBT齊頭并進，深度綁定上游代工廠

（1）公司為國內領先的功率半導體企業，MOSFET和IGBT產品布局全面。無錫新潔能股份有限公司成立于2013年1月，前身為新潔能半導體，2020年于上交所主板上市，目前擁有新潔能香港、電基集成、金蘭功率半導體、國硅集成電路四家子公司以及深圳分公司、寧波分公司。公司MOSFET產品品類齊全，也是國內較早同時擁有溝槽型功率MOSFET、超結功率MOSFET、屏蔽柵功率MOSFET及IGBT四大產品平臺的本土企業之一，產品電壓已經覆蓋了12V~1700V的全系列產品、達近4000余種，為國內MOSFET等功率器件市場占有率排名前列的本土企業。公司自成立以來即專注于MOSFET、IGBT等半導體芯片和功率器件的研發、設計及銷售，產品廣泛應用于消費電子、汽車電子、工業電子、新能源汽車及充電樁、智能裝備制造、軌道交通、光伏新能源、5G等領域。目前，隨著AI、云計算、大數據、智能電網、無人駕駛等領域蓬勃發展，公司率先涉足新興下游應用領域，有望打開新的成長空間。根據世界集成電路協會發布的全球半導體企業綜合競爭力百強報告，公司成為2024年全球半導體企業綜合競爭力百強名單中唯一的中國大陸功率半導體設計公司。

（2）公司產品主要包括溝槽型功率MOSFET、超結功率MOSFET、屏蔽柵功率MOSFET和IGBT四大類，并逐步推出第三代半導體相關的功率半導體產品。目前，公司的四大產品平臺分別為溝槽型功率MOSFET（Trench-MOS，已涵蓋12~250V電壓范圍）、超結功率MOSFET（SJ-MOS，已涵蓋500~900V電壓范圍）、屏蔽柵功率MOSFET（SGT-MOS，已涵蓋25~250V電壓范圍）和IGBT（絕緣柵雙極型晶體管，已涵蓋600~750V和1200~1700V電壓范圍）。其中，前三者基本涵蓋目前MOSFET主流工藝，根據適用電壓等的不同可應用于消費、工業、汽車、AI服務器等下游應用領域；IGBT作為區別于MOSFET的功率半導體分立器件，公司產品以單管為主，模塊產品正在起量，主要應用于光伏、汽車等下游應用領域。此外，公司致力于第三代半導體功率產品的研發和生產，目前已有SiC MOSFET和GaN HEMT等產品處于開發、驗證或小批量銷售階段，適用于新能源車、光伏逆變器等場景；功率IC方面，相關產品包括柵極驅動、電機驅動、電源管理IC、音頻功率放大器等，主要由子公司國硅集成銷售，公司進展迅速，未來相關集成化產品將逐步放量。

（3）四大主營產品業務齊頭并進，其中SGT MOS是公司放量最快、綜合實力最強、盈利能力最好的產品。從四大產品線營收結構看，2020年公司營收仍以Trench-MOS為主，占比高達55.79%，近年來隨著IGBT逐步放量，公司已形成四大產品業務齊頭并進的局面。2023年開始，受IGBT主要下游光伏需求走弱影響，IGBT占比短期有所下降，2024上半年，公司SGT-MOS營收占比41.44%，是公司產品中放量最快、綜合實力最強、盈利能力最好、銷售基數最大、客戶群體最多的產品平臺，為公司高端應用如汽車電子、AI服務器等領域的主要產品，Trench-MOS營收占比29.30%，IGBT占比16.20%，SJ-MOS占比11.78%。

（4）公司主要采用Fabless模式，銷售產品按照是否封裝可以分為芯片和功率器件。公司主要為Fabless模式并向封裝測試環節延伸產業鏈，產品包括芯片與功率器件，其中芯片主要由公司設計方案后，交由芯片代工企業進行生產，功率器件產品主要由公司通過子公司以及委托外部封裝測試企業對芯片進行封裝測試而成。

（5）功率器件營收占比逐年提高至96%以上，其毛利率顯著回升且高于芯片毛利率。公司目前已較少單獨出售芯片產品，在設計的芯片代工回貨后，基本將其封裝為功率器件后再進行出售。2019-2024上半年，公司功率器件營收占比已由73.80%逐年提高至96.55%。從毛利率角度看，2019-2024上半年，功率器件和芯片毛利率的波動較為一致，且在2024年上半年顯著回升，其中功率器件毛利率在2021年以外均高于芯片毛利率，并于2024上半年提升至35.85%，而芯片營收占比在逐漸降低的同時，毛利率也從2021年41.43%的高點回落至2024上半年的26.13%。

（6）公司深度綁定上游前道代工廠華虹，代工8英寸與12英寸硅基產品，后道封測廠包含子公司電基集成、金蘭半導體和各大知名封測代工廠。公司供應商包括晶圓制造商與芯片封測廠。1）前道晶圓代工中，6英寸主要由國硅集成完成，占比較低；8英寸和12英寸硅基產線深度綁定華虹，目前8英寸主要由華虹一廠、二廠和三廠負責，12英寸由七廠負責，且與目前已建成投片的九廠有車規級領域的合作，作為華虹的alpha客戶，公司與其關系密切，共同成長。2）后道芯片封測主要分為單管封測和模塊封測，其中模塊（主要為IGBT模塊）封測由子公司金蘭半導體完成，目前子公司金蘭半導體已建成先進功率模塊生產線，以滿足光伏儲能、汽車等重點應用領域客戶的需求；單管封測40%由子公司電基集成完成，大部分交由知名封測代工廠外協，包括長電科技、日月光、捷敏電子等。2020-2023年，公司前五名供應商采購額占比維持在80%以上的高位，2023年，公司第一大供應商為華虹半導體（無錫）有限公司，采購額占年度采購總額的42.43%，第二大供應商為上海華虹宏力半導體制造有限公司，采購額占年度采購總額的30.05%。

（7）客戶覆蓋范圍廣泛，涵蓋工控自動化、泛消費、光儲、汽車電子、AI算力及通信等下游應用領域，其中工控營收占比于2024年上半年上升至42%。公司不僅在傳統的工控、消費、光儲等領域持續深耕并擴張市場份額，還積極探索新的下游應用領域，在新能源汽車、光伏儲能、AI服務器和數據中心、無人機等重點新興應用領域不斷加大投入。2024年上半年，公司下游應用中工控占比進一步擴大至42%，目前為公司占比最高的下游細分領域，泛消費類占比18%，光伏儲能占比14%，汽車電子占比13%，AI算力及通信占比9%，智能短交通占比4%。從前五名客戶銷售額占比年度銷售總額來看，除去2022年短暫上升至30.27%，2020-2023年均維持在20%以下，受下游客戶需求波動影響的風險較低。

1.2核心管理團隊深耕功率半導體行業多年

（1）股權結構較為集中，第一大股東與實控人均為董事長朱袁正。截至目前，公司董事長朱袁正先生共持股21.84%，為公司第一大股東及實際控制人；上市公司上海貝嶺股份有限公司（業務涵蓋電源管理、信號鏈產品和功率器件）持有公司4.28%的股份；總經理葉鵬先生為朱袁正先生的一致行動人，持有公司1.16%的股份。此外，目前公司控股公司包括子公司新潔能香港、電基集成、金蘭半導體、國硅集成，公司也已對浙江德倍斯和常州臻晶提名并派駐董事，能夠對其產生重大影響。

（2）公司核心管理團隊多年來深耕功率半導體行業，有豐富的相關技術和管理經驗，且年輕血液充沛。公司董事長（前總經理）朱袁正先生不僅有著半導體領域的學術出身，還曾在華晶電子、德國西門子松下（EPCOS前身）、華潤上華、蘇州硅能等公司從業過，深耕行業幾十余年，擁有雄厚的技術和研發實力，是國內功率半導體行業的先行者之一。此外，公司主要高管大部分和朱袁正先生一同創業共事至今，總經理葉鵬先生和副總經理王宏成先生、李宗清先生、王永剛先生、宗臻先生、顧朋朋先生等人在半導體領域有著豐富的從業經驗，公司員工激勵到位，人才流動性較低，為公司長遠發展保駕護航。此外，葉鵬先生、李宗清先生、宗臻先生、顧朋朋先生均為80后，公司團隊年輕血液較多，有較強的朝氣和動能，有充沛的精力推動公司前進。

1.3毛利率水平優秀，業績回暖顯著

（1）2024年前三季度公司營收與歸母凈利潤同比顯著回升。2019-2022年，公司規模不斷擴張，業績穩步向好。2023年，受全球經濟增速放緩、下游應用市場景氣度波動、局部國際形勢惡化等影響，疊加國際大廠與國內企業開啟價格競爭因素，公司業績短期承壓，營收與歸母凈利潤同比分別下滑18.46%和25.75%。2024年前三季度，下游市場景氣度向好，新興應用領域需求顯著增加，部分產品出現了供不應求甚至持續加單的情況，公司及時了解并積極響應下游客戶需求變化，提前加大排產，滿足市場新增需求，進而推動業績穩步增長，2024年1-9月公司營收同比增長22.77%，歸母凈利潤同比增長54.59%。

（2）毛利率明顯改善，上行動能強勁，處于同行業中較高水平。2023年，受行業景氣度下行壓力，公司毛利率降至30.75%，但從2023年下半年以來公司觸底反彈，下游需求不斷好轉，尤其是2024年開始，部分產品進入供不應求的狀態，公司適當采取價格策略，對毛利率修復貢獻了積極作用，2024年前三季度毛利率36.58%，凈利率24.32%。此外，高成本的庫存加速出清也有望給后續毛利率帶來強勁的上行動能。對比同行業看，以東微半導、揚杰科技、斯達半導和士蘭微等功率半導體公司為例，其中東微半導、斯達半導均為采用Fabless模式的公司，揚杰科技Fabless和IDM模式并行，士蘭微采用IDM模式，2024年前三季度，新潔能毛利率在同行業中處于較高水平，盈利水平優秀。

（3）銷售、管理及財務費率較為穩定，研發投入持續加碼筑牢科技護城河。2022和2023年，公司的銷售和管理費用較高，主要是由于對銷售和管理人員激勵導致股份支付費用較高，2024年前三季度已經回歸較為正常的水位，銷售和管理費率分別為1.11%和2.52%。公司財務費率較低主要是由于公司不斷通過現金管理投資交易性金融資產，增加利息收入。研發投入方面，2019至2024年前三季度，公司研發費率逐年上漲，不僅對研發人員持續增加激勵，還在不斷擴充研發團隊，截至2023年底，公司研發人員數量已達115人，占員工總數的29.26%，2024年前三季度，公司研發費率為4.71%，公司通過夯實研發實力不斷筑牢技術護城河，有利于提高市場競爭力。

（4）自2023年第四季度以來公司庫存加速消化，至2024年第三季度已達到3.3億元的歷史低位。2024年第三季度末，公司存貨環比下降2.87%，受益于下游需求改善，公司庫存出清效果顯著，已回歸至健康水位。其中，高成本IGBT庫存加速消化，高壓產品超結MOS也出清較快，中低壓MOS產品已經處于正常的庫存周轉水平，有利于公司后續健康發展。

▌2.深耕三大MOSFET平臺，前瞻性開拓新興下游應用領域

2.1國內擁有全球最大的MOSFET市場，平面型和溝槽型占據主導地位

（1）MOSFET是適用于高頻場景的功率半導體分立器件，制造過程較為典型且相對簡單。MOSFET（金屬氧化物半導體場效應晶體管，Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor，簡稱MOS）是一種全控制型半導體功率分立器件，其擁有三個管腳，分別為柵極（Gate），漏極（Drain）和源極（Source），MOSFET可通過柵極電壓的變化來控制輸出電流的大小，并實現開通和關斷。一般來說，MOSFET代指硅基MOSFET，可應用于工作頻率較高的場景。制造過程涵蓋了從襯底生產，到外延層生長，再到芯片制造，最后進行封裝測試成單管或模組的一系列流程。

（2）按溝道結構劃分，MOSFET可分為平面型、溝槽型和超結型三類。從分類標準看，MOSFET按載流子類型可分為N型和P型兩大類；按溝道形成方式可分為增強型和耗盡型兩種，增強型MOSFET是主要產品類型；按照溝道結構劃分，可分為平面型、溝槽型（包含溝槽型與屏蔽柵型）和超結型三類。

1）平面型MOSFET（Planar MOS）可追溯至20世紀70年代，傳統的平面型MOSFET結構簡單，易于驅動，但在高壓應用中需要更厚的漂移區承受高壓，從而導致更高的導通電阻，使得功率損耗較大，可用于放大器、LDO和集成電源IC等。

2）20世紀80年代，溝槽型功率MOSFET（Trench MOS）問世，相比平面型，溝槽型工藝有深而窄的溝槽結構，可增大器件的有效通道截面積，從而降低導通電阻，實現更高的電流傳輸能力，但相對來說耐壓較低，適用于移動電源、手機數據線、數碼類鋰電池保護板等。

3）超結功率MOSFET（SJ MOS）出現于90年代，區別于平面型，超結MOSFET采用垂直結構，其N層有柱狀P層，電流在器件中垂直流動，能有效利用芯片的厚度來優化電流的流動路徑，從而降低導通電阻，還能實現更高的擊穿電壓，通常適用于高壓高頻場景，如快充、大功率電動車充電器等。

4）屏蔽柵功率MOSFET（SGT MOS）也是溝槽結構，但比普通溝槽工藝挖掘深度深3-5倍，其在柵電極下方增加了一塊多晶硅電極，即屏蔽電極或稱耦合電極。屏蔽電極與源電極相連，實現了屏蔽柵極與漂移區的作用，減小了米勒電容以及柵電荷，器件的開關速度得以加快，開關損耗低。同時又實現了電荷耦合效應，減小了漂移區臨界電場強度，器件的導通電阻得以減小，與普通溝槽式MOSFET相比，SGT MOSFET的內阻要低2倍以上。SGT MOS適用于汽車電子、服務器、充電樁、電動工具、智能機器人、無人機等場景。

（3）全球功率半導體市場有望以4.33%的年復合增長率擴張至2027年的596億美元，在細分市場中MOSFET占比最高。功率半導體的市場規模約占全球半導體行業市場的8%-10%，整體行業周期性波動較弱，保持穩定增長態勢。根據Omdia數據，2023年全球功率半導體市場規模為503億美元，預計2027年達到596億美元，年復合增長率約為4.33%。MOSFET是功率器件細分市場中占比最大的部分，Omdia數據顯示，2020年全球功率器件細分市場中，MOSFET占比53.09%，其次是占比30%的二極管、整流管、雙極性晶體管等，IGBT占比10.60%。

（4）中國擁有最大的MOSFET市場，市場規模有望在2026年擴張至69.5億美元，占比全球MOSFET市場份額達43.28%。根據ICwise的數據，中國MOSFET市場占比全球市場份額有望從2023年的42.27%提升至2026年的43.28%，是全球范圍內最大的市場，中國MOSFET市場規模同比增速也由2023年的4.8%上升至2026年的7.4%，有望達到2026年的69.5億美元。

（5）從不同電壓段各個市場份額看，溝槽型在小于400V的中低壓市場較為普遍，400V以上的高壓場景中，目前平面型市場份額大于超結型。根據ICwise數據，2021年，低于400V的中低壓市場中，溝槽型MOS為主流，占比64.7%，而在400-800V的高壓市場和大于800V的超高壓市場中，平面型分別以58.30%和66.90%的份額占比領先于超結型MOS，且該大致比例仍將持續一段時間。

（6）從細分產品市場規模看，我國平面型和溝槽型MOS市場占據主導地位，且受益于市場對高壓MOSFET需求持續增加，平面型和超結型市場份額有望在2026年分別上升至47.7%和16.6%。根據ICwise數據，2023年我國MOSFET細分市場中，平面型、溝槽型和超結型MOS占比分別為44.8%、39.5%和15.8%。在雙碳經濟和交流變直流的需求變化趨勢下，市場對高壓MOS需求將持續增加，平面型和超結型MOS市場將受益，市場份額將持續增加，2026年，該占比有望變化為49.2%、34.7%和16.1%。

2.2新能源車、AI服務器等新興應用領域為MOSFET開辟龐大的藍海市場

（1）汽車、工業、通信、消費為我國MOSFET主要下游應用領域，此外，近年來光儲、AI算力等新興應用為MOSFET市場擴張注入新的動能。根據ICwise，2023年，我國MOSFET下游市場中，主要的幾個領域份額較為平均，其中汽車電子（含充電樁）占比最高，為25.09%，工業電子占比20.14%，通信占比18.73%，消費電子（含家電）占比18.20%，其余占比17.84%，包括AI算力服務器及數據中心等新興市場正有序擴張。

（2）MOSFET廣泛應用于汽車動力域以及智能化領域中，新能源車時代的開啟給MOSFET帶來了顯著的市場空間，高壓MOSFET開始運用于動力域中，汽車智能化發展也給中低壓MOSFET帶來了新的增量。在燃油車時代，MOSFET 用于驅動各種應用中的電機，例如泵、風扇、通風、座椅調節或天窗，單車用量約100個，且主要為中低壓MOSFET。汽車電動化時代開啟后，MOSFET的需求量也因此激增，由于功率提升，以超結MOSFET為代表的中高壓MOSFET成為DC-DC、OBC（車載充電機）等電源的重要組成部分，單車用量提升至200個以上；同時，汽車智能化也給中低壓MOSFET帶來了顯著的增量空間，廣泛應用于ADAS（高級駕駛輔助系統）、安全、影像系統與信息娛樂等功能中，使中高端車型單車用量可達400個以上。

（3）我國新能源車銷量增長迅速，滲透率穩步提升，2024年10月單月銷量占比已上升至46.8%。2021年起，我國新能源車市場迅猛發展，2021全年新能源車銷量同比上升157.8%，后續雖然增速有所放緩，但仍然保持上升態勢，根據中汽協，2024年前10月國內新能源車銷量達975.1萬臺，同比上升33.9%。新能源車單月銷量占比方面，我國新能源車單月銷量占比從2024年1月的29.9%逐月提升至10月的46.8%，增長迅速。

（4）MOSFET也是新能源車充電樁目前的主流選擇，我國充電樁保有量的穩步擴張進一步擴大了對MOSFET的市場需求。分為交流充電樁（慢充）和直流充電樁（快充），其中直流充電樁輸出的直流電可直接為電動汽車充電，根據功率大小分為一體式和分體式結構，一體式通常搭載1-2個充電槍，功率60-180KW，分體式結構通常搭載6-8個充電槍，功率360kW和480KW，適用于商場、高速公路服務區等對充電效率要求高的場所；交流充電樁輸出的交流電接入汽車后，需要通過OBC變為直流電，進而實現對動力電池的充電，常見的輸出功率為7kW、22kW和40kW等，充電時間約5-8小時，適用于家庭、公司等具備長時間停車條件的場所。目前，MOSFET仍是充電樁的主流應用器件，而超結MOSFET因其高壓、低導通電阻等特點成為大功率快充場景的主要選擇，隨著新能源汽車的快速滲透，充電樁保有量也在迅速上升，2024年10月我國公共充電樁已達339.1萬臺，同比增加34.30%，根據國家能源局，截至2024年6月底，包含私人充電樁在內的我國充電樁總量達1024.4萬臺，同比增長54%，公共樁額定總功率超過1.1億千瓦，進一步擴大了對MOSFET的需求。

（5）我國汽車MOSFET市場規模穩步上升中，2026年有望達到19.6億美元。綜上所述，無論是燃油車還是目前迅速滲透的新能源車市場都對MOSFET有著可觀的需求空間，根據ICwise，中國新能源車產業自2021年起迅速發展，使得汽車MOSFET市場規模（含充電樁）在當年增速達到了56.72%，2023年市場規模達14.2億美元，2026年有望達到19.6億美元，同比增長12%。

（6）MOSFET不僅可以應用在傳統服務器中，也可適用于AI服務器場景，算力需求的提升進一步提高了對MOSFET的需求。服務器電源也是一種開關電源，以SGT MOSFET、SJ MOSFET、Gate Driver、Dr MOS為代表的功率半導體在服務器電源供電、CPU/GPU主板供電、同步整流、PFC、LLC、散熱等服務器重要部件中有廣泛應用。服務器電源的PFC模塊和主電路中一般會用到高壓MOSFET（600V/650V）和控制IC，在同步整流模塊中會用到低壓MOSFET（40V/60V/80V）。隨著可支持的CPU主頻提高、功耗變大、硬盤容量和轉速提升、可外掛高速設備增加，為了減少發熱和節能，服務器電源將朝著低壓化、大功率化、高密度、高效率、分布式化等方向發展。近年來，云計算技術的興起徹底改變了服務器的部署模式，推動企業IT建設從傳統的本地環境向云端遷移，Alpha Go引領的人工智能科技的第三次浪潮催生了對新型架構服務器的迫切需求，為服務器市場注入了新的活力。隨著算力需求的提升，AI服務器需求的功耗相應提升，對其電源的能耗比、功率密度和電流電壓承受能力有著更高的要求，進一步提高對MOSFET的需求。以英飛凌的產品為例，單個服務器機架包含4個AI服務器，每個AI服務器中DC/DC轉換器約10美金，電源20至100美金以上不等，AI卡功率模塊50-200美金不等。

（7）隨著AI服務器的加速滲透，MOSFET有望從數據中心龐大的用電需求中深度受益。IDC預計，全球對于數據中心的建設投資將保持加速增長狀態，2022-2026年，全球新建數據中心數量將以8.6%的年復合增長率增長。根據TrendForce，2026年全球AI服務器出貨量有望達到236.9萬臺，同比增長25%。算力核心設備由CPU向GPU的轉移不僅提升了計算效率，實現了復雜的數據處理和深度學習模型，同時追求更快的計算速度伴隨著GPU不斷上升的高能耗，給數據中心和服務器帶來了巨大的用電壓力，數據中心龐大的耗電量催生了對功率半導體的極大需求。根據國際能源署，2022年全球數據中心消耗的總用電量約460TW·h，占比全球用電需求的2%，到2026 年可能達到1000 TWh以上，該需求大致相當于日本的電力消耗量；2030年預計將占比全球用電量的7%，相當于印度的電力消耗量，以美國為例，直至2030年，單個數據中心的電力消耗預計將以10%的年增速增長。據中國信通院測算，截至2023年底，我國數據中心810萬在用標準機架總耗電量達到1500億kW·h，數據中心在用標準機架總耗電量占全社會用電的1.6％。

（8）我國通信MOSFET市場有望在2026年達到12.9億美元，同比增長7.5%。在云計算和大模型加速革新通信行業、AI服務器迅速滲透的背景下，MOSFET相關市場規模也在穩步擴大，目前國產服務器廠商在全球市場份額占比超35%，其市場規模及占有率的提升給中高端國產MOSFET帶來廣闊空間。根據ICwise，2023年中國通信MOSFET市場規模為10.6億美元，同比增長3.92%，2026年有望達到12.9億美元，同比增速也上升至7.50%。

（9）工控和消費電子MOSFET市場規模也都在穩步擴張。MOSFET還可廣泛應用于工業控制和消費電子領域中，在工業生產中，MOSFET在變頻器、工業電源、電機控制等應用中起著核心作用，可精確控制電機的速度和扭矩，從而提高能源使用效率并優化運行性能。在消費電子產品中，MOSFET在各類電源適配器、電源供應器和LED照明系統中也有應用，包括家庭產品中以微波爐、電磁爐和洗衣機等為代表的各類家用電器都需要MOSFET來控制電力的使用。根據ICwise，2026年工業控制和消費電子MOSFET市場規模有望分別達到13.7和11.9億美元，同比增速分別為7.03%和6.25%。

2.3全球市場相對集中，國內廠商布局全面

（1）全球MOSFET市場主要由英飛凌、安森美等海外龍頭主導，2022年CR4達52.8%，行業格局較為集中，但國內廠商也逐漸占據一席之地。根據Omdia，2022年全球MOSFET市場份額中英飛凌（德國）占據26.0%的份額，其次為安森美（美國，14.1%）、意法半導體（意法，6.9%）、東芝（日本，5.7%）等，前四名市場份額過半，但全球前十廠商中已有兩家國內廠商，分別是華潤微電子和士蘭微電子，彰顯出我國MOSFET廠商在全球市場中的話語權日益擴大。

（2）國內MOSFET國產化率有望在2024年提升至48.8%，其中平面型與溝槽型等中低壓MOSFET國產化率普遍較高，高壓超結型MOSFET國產化率相對較低。根據ICwise，近年來我國MOSFET國產替代程度逐步提高，從2021年的30.5%有望提升至2026年的64.5%，按照結構細分，國產化率最高的為平面型MOSFET，2024年國產化率有望達到54.20%，其次為溝槽型（49.70%）和超結型（34.60%），高壓MOSFET國產替代程度有待繼續提升。

（3）21世紀以來，我國逐步涌現出了大批MOSFET廠商，工藝水平不斷進步，同時逐步切入新能源汽車等高端應用領域。2000年起，國內官方工程將制程較落后的產線切換至MOSFET產品，2010前后國內崛起了大批功率半導體設計廠商，在政策支持下，2015年前后本土功率廠商開始切入新能源汽車市場，二十幾年內國內MOSFET廠商產品工藝不斷迭代，由低端產品起家逐步切入高端市場，走出了自己的趨勢。

（4）目前國內主要MOSFET廠商采用IDM、Fabless或兩者并行的模式，相關產品型號已較為齊全，覆蓋電壓范圍廣泛。國內IDM廠商以士蘭微、華潤微、捷捷微電為代表，揚杰科技采用IDM與Fabless并行的生產模式，新潔能、斯達半導、東微半導等純設計廠商采用Fabless模式，其中新潔能由于深度綁定上游代工廠，生產模式類似虛擬IDM。國內廠商相關產品覆蓋平面型、溝槽型、超結型、屏蔽柵溝槽型等，電壓范圍涵蓋中低壓與高壓，產品較為全面。

（5）國內MOSFET廠商營收逐步擴大，其中IDM廠商由于背靠規模優勢，通常營收規模較大，Fabless廠商營收規模相對較小。2019年以來，大部分國內MOSFET廠商營收規模逐年擴大，2024年前三季度，上述國內主要MOSFET廠商中IDM廠商士蘭微和華潤微營收規模較為領先，其次為揚杰科技、斯達半導、捷捷微電、新潔能、東微半導。

2.4三大MOSFET平臺齊頭并進，積極拓展車規、AI算力領域

（1）公司四大平臺中有三大平臺均是MOSFET平臺，涵蓋Trench MOS、SJ MOS和SGT MOS，2024年上半年，三大平臺營收總占比達到82.52%，相關產品性能對標英飛凌最新世代，可以作pin to pin的替代。近年來，公司SJ MOS和SGT MOS營收占比較為穩定，Trench MOS營收占比在2020-2022年下滑明顯，三大MOSFET平臺總占比自2020年的98.48%穩定至2024年上半年的82.52%。

1）Trench MOSFET是公司持續量產時間最長的成熟工藝平臺，下游客戶群體眾多，應用模式多樣。公司Trench MOS 主要包括P溝道和N溝道，覆蓋8英寸和12英寸平臺，相關產品近年來不斷更新迭代，P溝道已迭代至第五代，N溝道已迭代至第六代，公司在激烈的市場競爭中，不斷提升客戶份額，并擴大下游應用領域范圍，目前相關產品已有車規方面應用。

2）SJ MOSFET雖然營收份額相對較低，但補全了公司在高壓領域的產品布局，目前產品電壓平臺全面，并在AI服務器、新能源汽車等高附加值領域有著較好的應用前景。目前第四代型號全面并已經開始批量交付，在8英寸和12英寸平臺均已實現量產，公司在2024年全面開展第三代至第四代的替換，公司持續加大下游應用領域的開拓，目前第四代500V、600V、650V SJ MOS系列在高能效大功率電源、新能源汽車OBC、充電樁、工業變頻、家電、消費類電子等市場都已持續批量出貨，第五代SJ MOS平臺在12英寸晶圓廠進行工程流片。公司相關產品在AI服務器和數據中心、汽車OBC、充電樁等高附加值下游應用領域的推廣有望成為公司新的業績增長點。

3）SGT MOSFET產品為公司中低壓產品中替代國際一流廠商產品料號最多的產品工藝平臺，客戶范圍廣泛，2024年上半年營收占比達41.44%。公司SGT MOS產品自2022年起進入汽車電子領域并放量，盡管易受下游需求波動影響，但公司一方面持續加大研發投入，持續升級與拓展產品平臺型號，另一方面給客戶提供更具性價比的產品方案，提高客戶的黏性，促進在重點領域的銷售規模和市場份額擴大。在新能源汽車領域，公司已經覆蓋比亞迪汽車的全系列車型，并在2023年底轉為直供，在國產供應商份額中處于領先地位，與聯合電子、伯特利等tier1廠商實現深入合作，導入到哈曼卡頓、法雷奧等國際tier1廠商；在AI服務器領域，公司已經在行業頭部客戶實現批量銷售，并將進一步放大規模；其他如視源股份等家電客戶、明緯電子等工控客戶，公司持續實現銷售份額的提升；大疆無人機、臥龍電驅、商絡電子等其他新興應用領域客戶，公司亦在不斷加強深入合作。

（2）公司積極把握新能源汽車、AI服務器等新興下游應用領域，相關產品不斷迭代出新，在保持與行業頭部客戶深度綁定的同時，不斷提升份額并開拓新客戶。

1）新能源車方面，2021年公司重點導入了比亞迪，實現十幾款產品的大批量供應，同時也進入了多個汽車品牌的整機配件廠，汽車電子產品的整體銷售占比得以快速提升；2022年，公司與比亞迪繼續擴大合作規模，實現近三十款產品的大批量供應，同時，公司對理想、蔚來、小鵬、極氪、上汽、吉利、長城、奇瑞、江淮、五菱等十余家車企的出貨規模穩步提升，相關產品銷售額同比增長超700%，涉及到車身控制域、動力域、智能信息域、底盤域、輔助駕駛域等多個領域應用，并深入到主驅電控、OBC、動力電池管理、剎車、ABS、智能駕駛系統等核心系統，此外，公司與聯合電子等多個國際化汽車客戶進行產品導入；截至2023年，公司已推出200款車規級MOSFET產品，與比亞迪的合作轉向直供，應用至比亞迪的全系列車型中，同時對聯合電子、伯特利等國內頭部Tier1持續規模出貨，獲得聯合電子20多個汽車電子項目的定點通知書，合作時間持續到2029年；2024年上半年，公司為比亞迪銷售配置了專門的團隊，供應產品數量同比增長超過50%；2024年12月10日，華虹無錫集成電路研發和制造基地（二期）12英寸生產線正式建成投片，該產線將聚焦車規級芯片制造，建設月產能8.3萬片的12英寸特色工藝生產線，促成公司與華虹宏力在車規級功率器件領域更為緊密的合作，不斷突破車規級芯片的技術壁壘，產出更多性能優、品質佳的產品。

2）AI服務器方面，公司自2023年開始發力相關產品，一方面，公司產品持續在傳統服務器領域發力，以獲取更多的市場份額；另一方面，公司利用自身優勢，圍繞AI算力服務器的相關需求開發產品，并積極開發下游客戶，目前公司的相關產品已經在AI算力領域頭部客戶實現批量銷售，且將進一步快速增長。目前公司的相關產品已最終應用于GPU領域海外頭部客戶并實現大批量銷售，且更多料號已通過驗證，未來將進一步快速增長。

3）其他新興市場，如低空經濟領域，公司的MOSFET產品在無人機BMS、電驅等核心部件中均有應用，部分客戶已經實現大批量銷售，公司將緊抓行業機會，持續穩定提供高可靠性的產品，與頭部客戶進一步深化合作。

▌3.IGBT業務快速發展，三代半產品蓄勢起飛

3.1光儲領域國產IGBT單管龍頭地位穩固

（1）IGBT全稱為絕緣柵雙極型晶體管，主要應用于高電壓低頻率的場景，應用形式通常是模塊或者單管，2024年全球IGBT市場規模有望達到75億美元，2026年有望達84億美元，年增長率在5%左右。IGBT是由雙極型三極管（BJT）和絕緣柵型場效應管（MOS）組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件，下圖顯示了一種N溝道增強型絕緣柵雙極晶體管結構。IGBT是一個三端器件，正面有兩個電極，分別為發射極（Emitter）和柵極（Gate）背面為集電極（Collector）。IGBT的開關作用是通過加正向柵極電壓形成溝道，給PNP晶體管提供基極電流，使IGBT導通；反之，加反向門極電壓消除溝道，流過反向基極電流，使IGBT關斷。根據Yole，受益于新能源汽車、工業控制等領域需求的增加，2022年全球IGBT的市場規模約為68億美元，預計2026年全球IGBT市場規模將增至84億美元。

（2）IGBT下游應用領域主要包含消費類、工業類和汽車類。IGBT單管主要應用于小功率家用電器、分布式光伏逆變器；IGBT模塊主要應用于大功率工業變頻器、電焊機、新能源汽車（電機控制器、車載空調、充電樁）等領域；而IPM模塊應用于變頻空調、變頻冰箱等白色家電產品。

（3）IGBT是光伏逆變器的核心半導體器件，占逆變器價值量的15-20%；近年來我國光伏發電新增裝機量實現穩定增長，2024年前十月共新增裝機1.81億千瓦，同比上升27.17%。IGBT對電能起到整流、逆變等作用，以實現新能源發電的交流并網等功能。光伏IGBT對于可靠性的要求非常高，新能源發電輸出的電能需要通過光伏逆變器將整流后的直流電逆變為符合電網要求的交流電后輸入電網，這種線路需要將IGBT模塊性能的可用性實現最大化以保持電網的穩定性。IGBT單管及模塊占光伏逆變器價值量的15%至20%，不同的光伏電站需要的IGBT產品略有不同，如集中式光伏主要采用IGBT模塊，而分布式光伏主要采用IGBT單管或模塊。近年來，我國新增光伏發電裝機容量穩步上升，印證了對光伏逆變器、乃至相關IGBT器件的擴張需求，乘著新能源發電發展的快車，IGBT的市場規模也將不斷擴大。

（4）全球IGBT市場集中度較高，全球龍頭企業以英飛凌、富士電機、三菱等為代表，占據了超過50%的市場份額。根據Omdia，2021年全球IGBT單管市場中，前十大廠商中只有士蘭微是中國大陸企業，市場份額4%；2021年全球IGBT模塊市場中，中國大陸企業斯達半導和中車時代分別占據前十的一席之地。英飛凌無論在單管還是模塊都處于絕對領先地位，而國內廠商由于起步時間較晚，市場份額相對低，且只在某一產品上具備競爭優勢。

（5）國內IGBT產量與國產化率穩步提高。根據Yole，2023年中國IGBT產量有望快速增長達到3624萬只，自給率也將達到32.90%，近年來，隨著我國IGBT技術的不斷更新迭代，國產廠商逐步突破產能受限問題，加速產能布局，目前正處于國產替代的增長階段。國內企業大多已經完成“0-1”的技術突破，先從消費級、工業級中低端產品入手逐步打開市場，并逐步開拓新能源汽車、服務器電源等高附加值領域產品，隨著國產化不斷深入，國內企業未來迎來加速發展期。

（6）IGBT產品平臺是公司第四大產品平臺，2024上半年營收占比達16.20%，主要應用于光伏、儲能等下游領域。公司IGBT產品廣泛應用于光伏、儲能、工業變頻、消費級馬達驅動、新能源汽車OBC、充電樁等領域中，其中光儲為重點應用場景。2021年開始，公司重點發力光伏儲能市場，產品基于8寸與12寸平臺，性能達到國際廠商主流競品水平，成功導入并大量供應國內的Top10光伏企業，持續提升與陽光電源、固德威、德業股份、上能電氣、錦浪科技、正泰電源等頭部企業的合作規模，并與部分客戶簽訂了保供協議，成為多家龍頭客戶單管IGBT第一大國產供應商。2023年，受光伏行業周期性調整與整體經濟景氣度影響，光儲海外市場的需求出現部分下滑，同時國內外IGBT產品供應商的產能增加，市場供給相對過剩，公司一方面保持與頭部客戶的緊密合作，提供更具性價比的方案，另一方面加強新產品的開發，積極推動更多大電流單管IGBT和模塊產品的放量進度，在保證光儲領域的國產IGBT單管龍頭地位的同時，推動IGBT模塊在光儲領域的快速推廣。2024上半年，光儲市場顯著回暖，公司積極推廣第七代IGBT產品，同時針對于該市場供應快、低成本的特點，主動進行部分庫存IGBT的去庫存，目前第七代IGBT產品在8寸和12寸晶圓全部具備量產條件，產品平臺料號覆蓋范圍廣泛，營收占比達16.20%。長遠看，光伏行業依舊是發展空間巨大、前景廣闊的重要市場，公司將持續受益。

（7）公司目前IGBT產品以單管為主，模塊產品正在積極推廣中，子公司電基集成負責40%單管封裝，子公司金蘭半導體已建設完成第一條IGBT模塊的封裝測試產線，承擔全部的模塊封測。2021年11月，公司發起設立全資子公司金蘭功率半導體（無錫）有限公司，主要致力于半導體功率模塊的研發、設計、生產與銷售，團隊多數成員有數十年豐富的IGBT模塊產品及工藝開發經驗，2022年金蘭半導體的第一條IGBT模塊封裝測試生產線已經基本構建完成，所選用的機器設備均為近兩年國際先進且技術成熟的封裝測試設備，滿產后產能可達6萬個模塊/月，產品主要應用于新能源汽車、光伏等領域。截至2024年上半年，IGBT模塊的封裝測試產線已建設完成，計劃開始按車規要求升級產線；基于650V和1200V產品平臺，使用第七代微溝槽場截止技術的IGBT芯片，多款模塊產品已完成開發；基于1000V和1200V產品平臺，使用第七代微溝槽場截止技術的IGBT芯片，多款應用于光伏逆變、儲能領域和工業控制變頻的IGBT模塊產品正在開發中。

3.2布局SiC和GaN相關業務，持續豐富產品矩陣

（1）第三代半導體是以氮化鎵（GaN）和碳化硅（SiC）等為代表的寬禁帶化合物半導體，其中碳化硅功率半導體相較于硅（Si）基功率半導體在導通電阻、開關損耗、熱穩定性方面有著更出色的表現。我們常說的碳化硅功率器件一般指SiC MOSFET，其基本原理與傳統的硅基功率器件相似，但碳化硅功率器件具有更高的熱穩定性和化學穩定性，可以在高溫、強輻射、高濕度等惡劣環境下正常工作。同時，碳化硅功率器件具有低的導通損耗和開關損耗，可以提高電力轉換效率，減少能源浪費。相同規格的碳化硅基 MOSFET 與硅基 MOSFET 相比，其尺寸可大幅減小至原來的 1/10，導通電阻可至少降低至原來的 1/100。相同規格的碳化硅基 MOSFET較硅基 IGBT 的總能量損耗可大大降低 70%。

（2）從功率半導體市場份額看，SiC MOSFET分立器件與模塊占比將在未來顯著提升。根據Yole，2023年，全球功率半導體市場（含分立器件與模塊）總規模為238億美元，預計到2029年將以7.0%的復合年增長率增長到357億美元，其中SiC MOSFET分立器件與模塊份額將顯著增加。

（3）SiC MOSFET被廣泛應用于新能源汽車、充電樁、新能源發電、數據中心等領域，根據不同的下游場景其適用的電壓等級也在不斷細化，但總體來說更適合高壓場景。按電壓等級劃分，400V的SiC MOSFET主要運用數據中心，650-1200V被應用于新能源汽車，1700V以上可用于充電樁、新能源發電等場景，高壓系統是SiC MOSFET應用的大勢所趨。隨著SiC MOSFET的技術改進、產能增加與成本下探，且根據下游應用場景的不同特性，其電壓等級也在逐步細化，總體來看相較于Si和GaN相關產品，SiC MOSFET的市場競爭力在不斷提高。目前SiC MOSFET正在從6英寸晶圓生產逐步向8英寸過渡，盡管短期來看SiC市場或存在供過于求的局面，但長遠看，其在高壓場景和工業級應用中仍具備不可替代的優勢。

（4）SiC MOSFET市場集中程度極高，主要被意法半導體、英飛凌等海外頭部廠商壟斷，2022年CR5高達99%。碳化硅晶片制造工藝難度大，研發時間長，存在較高的技術和人才門檻，全球SiC MOSFET市場格局仍由海外巨頭主導，以意法半導體、英飛凌、Wolfspeed、安森美等為代表的企業占據了大部分市場份額，根據Yole，2022年全球前五大廠商市占率高達99%。國內布局SiC MOSFET業務的廠商包括士蘭微、斯達半導、揚杰科技、華潤微等，大部分已開始建設碳化硅相關產線，錨準車規等下游應用場景，有望塑造新一輪增長點。

（5）公司在第三代半導體領域積極布局了SiC和GaN相關業務。自2020年起，公司對第三代半導體功率器件進行了前瞻布局，主要應用于新能源汽車、光伏、儲能等下游應用領域，截至2024年上半年，公司SiC MOSFET系列產品部分已開發完成并進入小規模銷售階段，GaN HEMT已有部分型號通過可靠性考核，極大豐富了公司在功率半導體領域的產品布局。

▌4.盈利預測

4.1盈利預測假設與業務拆分

根據公司公告披露的業務拆分，我們將新潔能的業務分為功率器件、芯片與其他業務并分別作盈利預測，其中：

（1）功率器件：公司目前已較少單獨出售芯片產品，在設計的芯片代工回貨后，基本將其封裝為功率器件后再進行出售，2024上半年，公司功率器件營收占比已達96.55%。公司四大產品平臺中，中低壓MOSFET主要應用于工控、消費、新能源車、AI算力等領域，毛利率水平表現優異，部分產品已經出現供不應求的狀態，基本盤業務隨著經濟復蘇穩步向好，新興的高附加值領域也隨著公司不斷加大投入快速擴張中；高壓IGBT主要應用于光伏儲能領域，目前去庫存進展良好，盡管價格有所承壓，但是銷量已經隨著下游逐步回暖而有所起量。

從下游景氣度來看，2024上半年公司功率器件下游工控占比42%，工控的頭部客戶（電動工具、無人機等）在海外布局、產業升級、新品研發方面的進展為公司帶來更多機會，基本盤業務穩步成長；

泛消費類占比18%，在國民經濟整體向上的背景下，公司不斷進行客戶結構優化，與行業頭部客戶形成緊密合作關系，帶來穩定訂單；

汽車電子占比13%，公司進一步擴大與比亞迪的合作規模，車規級料號不斷增長，動力域、安全域應用產品營收高速增長；

AI算力及通信占比9%，一方面，公司持續在傳統服務器領域獲取更多的市場份額；另一方面，公司圍繞AI算力服務器積極開發下游客戶，目前公司的相關產品已最終應用于GPU領域海外頭部客戶并實現大批量銷售，且更多料號已通過驗證，未來將進一步快速增長；

光伏儲能占比14%，經過一年的市場調整和客戶端庫存去化，2024年上半年光儲市場實現了顯著回暖，非洲、中東、拉美等新興市場需求快速增長。三季度受季節性因素影響，產品銷售有所回落，但近日海外對光伏行業的政策有所緩和，預計后續客戶拉貨積極性將有所提高。公司一方面積極開拓光伏企業，推廣第七代IGBT產品，同時針對于該市場供應快、低成本的特點，主動進行部分庫存IGBT的去庫存。

我們預計公司2024、2025、2026年功率器件的營收增速分別為27.72%、25.66%、23.60%，對應的營收規模分別為17.86、22.45、27.75億元。

（2）芯片：2023年，公司芯片銷售主要分為6英寸芯片（用于功率IC）、8英寸芯片和12英寸芯片，按銷量看，6英寸占比2.76%，8英寸占比57.60%，12英寸占比39.63%，一方面，公司2023年對四個產品平臺進行了迭代升級，由8英寸逐步轉向12英寸，另一方面，公司與華虹深度綁定，華虹九廠也或將有新的產能釋出。但總體來說，公司芯片已較少單獨進行出售，盡管ASP有所上升，銷量仍逐年下滑。

我們預計公司2024、2025、2026年芯片的營收增速分別為-8.00%、-6.50%、-5.50%，對應的營收規模分別為0.66、0.62、0.59億元。

毛利率方面：

從2024年前三季度毛利率走勢看，公司整體毛利率保持上行趨勢，并憑借著優質的產品性能和不斷優化的產品成本在同行業中處于較高水準。現階段公司的毛利率水平基本由中低壓MOSFET支撐，在經歷了2023年的周期谷底之后，目前整體產品的價格下行空間已經較小，公司各細分領域的已有客戶在景氣度好轉的背景下不斷帶來收入端的基礎增量，新興AI算力、新能源車等高附加值領域堅持與中高端客戶合作，形成競爭優勢和溢價，替代國際廠商，提升盈利能力。從成本端看，公司通過產品平臺的全面升級，實現了單位晶圓功率密度提升和單芯片產出增加，從而有效降低了生產成本，虛擬IDM的生產模式也為公司的產能和毛利水平提供了保障。我們預計公司2024、2025、2026年功率器件業務毛利率分別為35.91%、36.01%、36.11%，芯片業務毛利率分別為30.19%、36.16%、39.03%，其他業務毛利率分別為85.66%、87.53%、89.09%。

盈利預測結果：我們對公司2024-2026年各類費用等進行了預測，最終預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為4.60、5.81和7.32億元，同比增速分別為42.31%、26.35%和25.99%。

4.2可比公司估值對比

考慮到公司主營業務為MOSFET和IGBT等，且為Fabless（虛擬IDM）生產模式，我們選取東微半導、斯達半導、揚杰科技、士蘭微作為可比公司。截至12月19日，上述可比公司的2024-2026年平均PE為132、49、33倍，考慮到公司前瞻性地開拓AI算力等領域，且深度綁定代工廠的模式有利于進一步提高盈利水平，我們看好公司的長期發展，預計對應當前市值的PE分別是33、26、20倍。

4.3投資建議

首次覆蓋，給予買入評級。公司四大產品平臺有序開拓中，毛利水平行業領先，受益于產品迭代帶來的成本優化以及各細分應用領域新老客戶的加速拓展，有望在行業景氣度回暖的背景下在功率半導體賽道走出自己的趨勢。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為18.59、23.14和28.42億元，同比增速分別為25.91%、24.48%和22.81%；歸母凈利潤分別為4.60、5.81和7.32億元，同比增速分別為42.31%、26.35%和25.99%。

（1）下游需求不及預期風險：功率半導體廠商受下游工控、消費、車規、光儲等領域景氣度影響較大，若下游需求恢復不及預期，或導致公司庫存積壓，影響整體業績水平。

（2）市場競爭加劇風險：功率半導體部分成熟產品國內競爭較為激烈，疊加下游新能源車、光伏等領域客戶出于行業競爭態勢以及自身成本端考量或要求功率半導體產品降價，或導致公司毛利水平承壓，影響盈利能力。?

（3）產品研發及驗證進度不及預期風險：公司有多款產品處于研發或客戶端驗證階段，若進展不及預期，或將導致相關產品盈利貢獻低于預期。

// 報告信息 //

證券研究報告：《新潔能（605111.SH）：振裘持領乘行業之風，多管齊下挈功率之火——公司深度報告》

對外發布時間：2024年12月20日

報告發布機構：東海證券股份有限公司

// 聲明 //

一、評級說明：

1.市場指數評級：

2.行業指數評級：

3.公司股票評級：

二、分析師聲明：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。

本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。

四、資質聲明：

東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。

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