（來源：西部證券研究發展中心）

今年以來醫藥板塊持續受到院內招標延遲、醫保基金整治等因素的影響，業績有所承壓，目前估值處于超跌位置。在國家全面部署設備更新，擴大開放試點的背景下，我們認為醫藥板塊目前具備性價比，推薦關注以下方向：

醫療器械，看好設備以舊換新及招投標的恢復。今年以來，多項政策頒布推動大規模設備更新和消費品以舊換新。我們認為以舊換新能夠加速醫療設備下沉和醫療需求的釋放，院內業務有望互暖，2025年高端醫療設備行業有望保持高景氣。且在2021-2024年板塊回調較多的情況下，估值具備較強性價比。考慮政策環境、集采概率、行業增速和國產化率等多重因素，建議關注優質細分賽道：超聲行業、內窺鏡行業、分子影像行業。推薦標的：邁瑞醫療、聯影醫療、澳華內鏡和高視醫療等。建議關注：愛迪特。

醫療消費，看好低估值下醫院服務的恢復。今年多項政策頒布，推動醫療領域擴大開放試點工作，允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院，有利于優化營商環境，與內資醫院形成互補協同局面，有利于滿足居民多層次、多樣化的健康服務需求，有利于為國內醫療機構發展提供參考借鑒。看好醫療服務業績和估值見底回升，建議關注優質細分賽道：腫瘤醫院、眼科產業鏈、口腔產業鏈。推薦標的：華廈眼科、時代天使等。

線下藥店，集中度提升和精細化運營是方向，看好優質龍頭。受到消費環境疲軟、統籌落地進度、行業出清等影響，目前藥店估值處于低位，但隨處方流轉落地加快，門店精細化運營釋放利潤彈性，行業集中度提升，長期成長可期，頭部連鎖空間更大。比價政策對頭部連鎖藥房影響有限，中長期看醫藥分離及處方外流的長期趨勢不變，門診統籌和電子處方流轉有望在明年加速落地，促進藥店承接更多客流。行業集中度有望持續提升，供應鏈管控較強、精細化運營效率提升的龍頭藥房有望受益，承接更多處方外流帶來的銷售。推薦標的：益豐藥房、大參林。建議關注：老百姓、一心堂等。

醫藥流通，賬期壓力有望改善，看好院內業務改善和CSO等新業務貢獻。醫藥流通行業今年受宏觀環境影響，院內采購端承壓導致醫藥流通企業業績有所承壓。展望未來，隨行業持續并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升，國家持續推動醫保基金預付和優化營商環境，看好賬期改善后利潤彈性釋放，器械大健康、CSO等業務貢獻增量，渠道管控能力和一體化服務能力較強的龍頭流通公司有望持續提升市占率。建議關注：上海醫藥、九州通、國藥控股等。

風險提示：市場競爭風險，研發不及預期風險，醫療事故風險，行業監管風險，“兩票制”、“集中采購”推行的風險，國際貿易摩擦風險。? ? ?

一、醫藥行業：業績承壓修復可期，板塊分化

1.1 行業表現：業績承壓，板塊分化

宏觀環境和政策影響導致醫藥板塊承壓，靜待見底回升。今年醫藥行業持續受到院內招標延遲、醫保基金整治等因素的影響，行業有所承壓。今年前三季度醫藥生物行業整體收入同比-0.2%，利潤同比-7.4%。

不同板塊表現分化，醫療設備、體外診斷、醫院和線下藥店利潤承壓。申萬二級行業來看，今年前三季度醫藥商業/醫療器械/醫療服務收入分別同比+1.4%/+1.2%/-4.8%，歸母凈利潤分別-9.2%/-7.5%/-30.8%。申萬三級行業來看，醫藥流通/線下藥店/醫療設備/醫療耗材/體外診斷/醫院前三季度收入分別同比+0.8%/+7.2%/-2.1%/+8.3%/-3.5%/+1.5%，歸母凈利潤分別同比-5.0%/-22.3%/-14.9%/+12.8%/-11.4%/-6.4%。醫療設備、體外診斷、醫院和線下藥店由于宏觀消費疲軟、院內合規整頓、比價政策等因素，利潤顯著承壓，后續隨設備更新落地、院內業務修復，業績有望改善。

1.2 行情表現：板塊超跌，估值具備性價比

醫藥行業分子板塊看：2024年年初以來（2024/1/1-2024/11/30）化學制藥/中藥II/醫藥商業/醫療器械/醫療服務/生物制品的漲跌幅分別+2.29%/-3.74%/-9.24%/-10.52%/-20.60% /-22.92%。

醫療設備板塊、醫療服務板塊和線下藥店目前估值分位點處于10年歷史低值。從主要的細分板塊醫療設備、醫療耗材、體外診斷、醫療服務、醫藥流通、線下藥店看，我們分析了各板塊主要指數近十年市盈率TTM的當前值、分位點、中位數等。對比看，醫療設備（申萬）指數估值分位點處于近十年18.55%水平，醫療服務（申萬）指數估值分位點處于近十年31.14%水平，線下藥店（申萬）指數估值分位點處于近十年9.83%水平，估值處于歷史低位，低于近十年平均水平和中位水平，安全邊際較高。

對比海外龍頭公司，國內醫藥行業和公司估值仍有提升空間。我們對比了國內外醫療器械、醫療服務、醫藥流通和線下藥店的2024年PE估計值和PEG估計值，發現國內醫療器械公司的PEG多在1左右，而海外龍頭醫療器械、線下藥店公司PEG基本在2左右及以上，海外龍頭醫藥流通公司PEG基本在1.5以上。對標來看，國內醫療器械、醫療服務、醫藥商業行業估值都仍有提升空間，有望隨著公司競爭力的進一步鞏固和市場份額的進一步擴大，持續穩健提升估值。

1.3 重大政策回顧：全面部署設備更新，擴大開放試點

國務院、發改委、財政部等多部門全面部署醫療設備更新。2024年3月國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，到2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。方案提出，加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。2024年5月，國家發展改革委發布《關于做好醫療衛生領域2024年設備更新工作的預通知》。該通知指出，加快重點醫院先進醫療設備更新、推進縣域醫共體設備更新、加快城市醫院設備更新換代、支持公共衛生機構設備更新等4項支持內容。

2024年5月底，國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥管理局、國家疾病預防控制局聯合印發《推動醫療衛生領域設備更新實施方案》，進一步細化了具體措施。這些措施包括：支持鄉鎮衛生院合理配置CT等先進設備，提升縣域醫學影像中心設備配置水平，提高AI輔助診斷技術應用能力，促進遠程醫療延伸到鄉村，推進城市醫療設備更新升級和數字化轉型等。2024年7月，國家發改委和財政部發布《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，該措施統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。

醫療領域開展擴大開放試點，在部分試點區域推進外商獨資醫院設立。2024年9月7日，商務部、國家衛生健康委和國家藥監局即聯合發布《關于在醫療領域開展擴大開放試點工作的通知》，提出擬在醫療領域開展擴大開放試點工作，擬允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院（中醫類除外，不含并購公立醫院）。

2024年11月29日，國家衛健委、商務部等四部門聯合印發《獨資醫院領域擴大開放試點工作方案》，允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院（中醫類除外，不含并購公立醫院）。根據《方案》，申請設立外商獨資醫院的境外投資者應當是能夠獨立承擔民事責任的法人，具有直接或間接從事醫療衛生投資與管理的經驗。針對外商獨資醫院的設立運行明確了多項限制，其中包括：醫院的診療科目不得登記血液內科；醫院不得開展醫療和倫理風險較高的診療活動，包括人體器官移植技術、人類輔助生殖技術、產前篩查和產前診斷技術，精神科住院治療，腫瘤細胞治療新技術試驗性治療等；醫院信息管理系統應當接入屬地醫療服務監管平臺，電子病歷、醫用設備等信息存儲服務器應當位于我國境內。此外，符合醫保有關規定的醫院可按程序申請納入醫保定點。同時，支持醫院對接國內外商業健康保險。

二、醫療器械：國產替代正當時，高端醫療設備不斷突破

2.1 24Q3業績小結：利潤短期承壓，隨設備更新落地有望改善

隨設備更新持續落地，醫療器械行業業績有望改善。今年醫療器械行業收入較為平穩，受到集采持續落地、院內業務尚未恢復等因素影響，利潤顯著承壓。在收入端，今年前三季度醫療器械行業整體收入同比上升1.2%，Q1/Q2/Q3分別-2.6%/+3.4%/+2.8%，收入略有增長，主要系去年Q3大規模醫療行業整頓，大設備招投標延后、入院擱置、擇期手術受到一定影響，相關企業的國內銷售收入大幅下滑，基數較低；歸母凈利潤端，今年前三季度醫療器械行業利潤同比下降7.5%，Q1/Q2/Q3分別-6.1%/-5.5%/-12.0%，利潤顯著承壓。預計后續隨設備更新持續落地，院內業務恢復，行業業績有望改善。

2.2 超聲產業鏈：我國超聲市場仍在增量市場階段，國產品牌增長明顯

我國超聲市場仍在增量市場階段。超聲診斷設備是利用超聲波的物理特性和人體器官組織聲學性質的差異，以波形、曲線或圖像等形式顯示疾病生理狀況，幫助疾病診斷的醫療設備。海外發達國家市場超聲設備布局起步早，市場呈現飽和趨勢，增長動力主要來自于存量更新，增速已逐步放緩。包括中國在內的新興市場仍在增量市場階段：一方面，人口老齡化、健康意識提升帶來需求增長；另一方面，超聲技術與其他醫學影像融合、應用場景技術革新等創新因素開辟出新的市場空間。根據灼識咨詢數據，2020 年中國超聲設備市場規模為 99.2 億元，2030 年預計將增長至 216.2 億元。

2024H1國內超聲影像診斷設備市場規模外資占比超過一半，國產品牌增長明顯。根據蛋殼醫裝數勝數據，2024H1 GE醫療、飛利浦、西門子醫療和佳能外資市場份額合計達到52.32%，較2023H1有所下降（54.23%）；國產份額同比提升，其中邁瑞、開立的市場份額均有提升。2024H1 GE醫療、邁瑞和飛利浦市場份額合計達到71.97%，TOP3市場份額較2023H1有所下降（73.61%）。

2.3 內窺鏡：外資市場份額過半，進口替代空間大

我國硬鏡內窺鏡市場增速較高，外資企業占據主要市場份額。根據沙利文數據，2021 年全球醫用內窺鏡市場規模約為212億美元， 2017 年-2021 年年均復合增長率為 3.4%。2021 年中國內窺鏡市場規模約為248億元，預計 2030 年市場規模將達600億元。其中，中國醫用硬鏡市場 2025 年和 2030年將分別達到 102 億元和 151 億元，2025 年至 2030 年的復合年增長率為 8.1%。在硬式內窺鏡類設備領域，根據醫械匯《中國醫療器械藍皮書（2023版）》，2022年進口品牌德國卡爾史托斯、日本奧林巴斯、美國史賽克、德國狼牌等市占率約為71%，國產品牌邁瑞、歐譜曼迪、新光維、沈陽沈大、浙江天松等少數企業約占20%的市場份額，國產替代空間廣闊。

相較于全球熒光市場，我國熒光硬鏡的發展相對滯后。根據海泰新光招股書披露，2019年行業發展初期，我國熒光硬鏡總體市場規模僅為1.1億元，而隨著進口品牌的產品推廣、我國企業的技術研發創新、相關熒光產品的獲批上市等，預計未來我國熒光硬鏡市場將進入高速增長期。受限于熒光核心光學技術水平較高及中國市場產品推廣時間較晚等因素，目前我國熒光硬鏡市場參與者較少。2019年Novadaq（史賽克旗下）和歐譜曼迪分別以5,700萬元和5,390萬元人民幣的銷售額占據我國51.4%和48.6%的市場份額，其中歐譜曼迪主要做光源和攝像系統，與海泰新光是合作關系，其腹腔鏡采用的是海泰新光的產品，在國內率先開始以整機的形式商業化。除已上市產品的公司外，卡爾史托斯、北京精準醫療、深圳邁瑞醫療等多家企業也致力于國內熒光硬鏡產品的開發，積極布局熒光市場。

中國軟性內窺鏡市場銷售額穩步上升。根據中國醫療器械行業協會數據，2021年我國軟鏡市場規模增加至62.9億元，同比增速約9.77%，預計到2025年銷售額將達到81.2億元，預計2021-2025年銷售額CAGR達6.6%。我國軟性內鏡的發展受市場需求與內鏡制造技術發展的雙輪驅動，已進入了快速發展時期。

國內內窺鏡市場外資品牌占比過半，國產廠家份額提升。根據MDBIDS統計，2023年1月- 2023年12月內窺鏡品牌銷售額占比排行榜TOP5分別是：奧林巴斯、富士、卡爾史托斯、開立、邁瑞，前5家合計銷售占比61.67%。根據眾成醫械數據，2024年上半年各品牌內窺鏡市場份額前五分別是奧林巴斯、富士、卡爾史托斯、澳華、邁瑞，前5家合計銷售占比65.91%。

2.4 分子影像PET/CT：人均保有量低，全國裝機有望快速增加

分子影像系統（Molecular Imaging）可顯示組織、細胞和亞細胞水平的特定分子，反映活體狀態下分子水平變化，從而對生物學行為在影像方面進行定性和定量研究。MI能夠探查疾病過程中細胞和分子水平的異常，探索疾病（如癌癥、帕金森綜合征）的發生、發展和轉歸，評價藥物和治療的效果。MI 設備的 PET/CT和PET/MR，其中PET能夠反映人體細胞對正電子示蹤藥物的代謝情況，從分子水平觀察細胞或組織的早期功能代謝變化，具有靈敏度高、特異性強、定量性好的特點，適合早期發現病灶，而CT或MR能夠為臨床診斷提供高精度的人體解剖結構信息，精準診斷癌癥和心腦功能等疾病。

根據灼識咨詢數據，全球PET/CT設備市場規模2030年預計達58億美元。歐美發達國家 PET/CT 市場已經進入了相對成熟期。2020 年的新冠疫情對全球經濟造成了較大沖擊，包括 PET/CT 在內的高端醫療設備市場受到了較大影響，行業增速將略微放緩。根據灼識咨詢數據，2020-2030年全球PET/CT 市場規模CAGR為6.5%, 亞太增速快。

從人均保有量的維度，中國PET/CT 保有量水平較低。根據灼識咨詢數據，2020 年中國每百萬人PET/CT 保有量僅0.61 臺，遠不及發達國家的水平，同期美國每百萬人PET/CT 保有量約為5.73 臺，澳大利亞每百萬人PET/CT 保有量約為3.70 臺，比利時PET/CT 每百萬人保有量約為2.86 臺。因此，我國PET/CT 市場有較大的成長空間。2018 年以前，PET/CT屬于國家衛健委統一管理的甲類設備，這在一定程度上限制了PET/CT在醫療機構的普及推廣；2018年4 月，衛健委發布《關于發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）的通知》，將PET/CT修改為乙類設備，配置證的審批權由衛健委下放到省級衛生部門，醫療機構配置PET/CT 具有較大的自主選擇權，全國裝機量有望快速增加。根據灼識咨詢數據，2020 - 2030 年中國PET/CT設備市場規模CAGR約15.0%。

2.5?投資建議

醫療器械估值體系受政策環境、集采概率、行業增速和國產化率等多重因素影響。醫療器械公司估值受多方面因素影響，我們簡要挑出3個影響因子（集采概率、行業增速、國產化率）進行分析，從PEG角度分析公司估值水平，可得出以下結論：1）行業集采概率低，行業增速較快且國產化率低的公司，合理PEG可以達到2倍以上。集采概率低通常反映行業技術壁壘相對較高，外資市占率高，行業競爭相對溫和，行業增速高，進口替代空間大，能給予相關公司更高的估值溢價，例如開立醫療、澳華內鏡、聯影醫療等，以高端醫療設備類公司居多；2）行業集采概率適中，行業增速適中，進口替代空間可觀的公司，合理PEG可以在1-2之間，例如愛博醫療、山外山、邁瑞醫療等；3）行業集采概率大，行業增速適中的公司，合理PEG可能在1左右，例如安圖生物、亞輝龍等。

?2.5.1 邁瑞醫療：海外保持增長，國內短期承壓

公司前三季度實現營業收入294.85億元，同比增長7.99%；歸母凈利潤106.37億元，同比增長8.16%。單三季度實現營業收入89.54億元，同比增長1.43%，歸母凈利潤30.76億元，同比下降9.31%。2024年第二次中期利潤分配方案，公司計劃向全體股東每 10 股派發現金股利16.50 元（含稅），合計派發 20.01 億元（含稅）。

海外保持穩健增長，國內短期承壓。受益于海外高端戰略客戶和中大樣本量實驗室的突破，以及動物醫療、微創外科、AED 等種子業務的放量，國際市場前三季度增長超過18%，其中歐洲和亞太市場增長均超過了30%。國內因醫療領域整頓和醫療設備更新項目等多因素影響導致醫院采購推遲，醫院建設資金緊張和非剛性醫療需求低迷，國內市場前三季度增長不到 2%。

體外診斷實現高增長，超高端超聲放量。體外診斷前三季度增長超過 20%，受益于加速推動海外本地化生產和中大樣本量實驗室突破，國際體外診斷產線增長超過 30%，國內化學發光、生化、凝血等業務的市占率穩步提升。醫學影像前三季度增長超過10%，受益于去年底上市的全身應用超高端超聲 Resona A20 的放量，但國內超聲的終端采購仍處于低迷狀態，公司市占率進一步提升。生命信息與支持前三季度下滑超過10%，受益于海外高端戰略客戶的持續突破，國際生命信息與支持增長超過10%，但因招標采購推遲使得國內生命信息與支持產線下滑超過了20%，公司市占率有顯著提升。

風險提示：銷售不及預期的風險；降價風險；匯率波動風險；產品研發風險；經營管理風險；經銷商銷售模式；中美貿易摩擦相關風險；行業政策變化。

2.5.2 聯影醫療：海外保持高增長，國內有望恢復增長

公司前三季度實現營業收入69.54億元，同比下降6.43%；歸母凈利潤6.71億元，同比下降36.94%；扣非歸母凈利潤4.64億元，同比下降44.00%；單三季度營業收入16.21億元，同比下降25.00%；歸母凈利潤-2.79億元，同比下降320.57%；扣非歸母凈利潤-3.34億元，同比下降899.46%。

毛利率提升，投入持續加大。公司前三季度綜合毛利率49.41%，同比提升0.74pct；研發費用率18.95%，同比提升0.52pct，公司加大研發投入，帶來研發耗材及人力成本上漲；銷售費用率19.92%，同比提升3.06pct，公司持續加大業務拓展特別是海外的投入；管理費用率5.92%，同比提升0.81pct。

海外保持高增長，國內短期承壓。2024年前三季度，公司實現國內市場收入55.50億元，按2024年前三季度國內新增市場金額口徑統計，各產品線排名均處于行業前列；海外市場收入14.04億元，同比增長36.49%，保持高速增長態勢，國際市場收入占比達20.19%，收入占比同比提升6.35pct。

全球裝機超3萬臺，超聲產品線首次展示。2024年11月公司舉辦投資者開放日，首次展現了超聲產品領域的研發能力。該超聲產品線的設計目標是實現臨床應用場景的全覆蓋，包括超高端系列、中端系列、便攜系列和無線掌超等多個品類，涉及全身、心臟、婦產及介入、臨床影像等領域。截止2024年9月，公司已有超31,000臺/套產品，入駐全球超13,000家醫療及科研機構， 覆蓋全球超75個國家和地區，獲得各級臨床和科研用戶的廣泛認可。

風險提示：國際化經營及業務拓展風險；市場競爭風險；匯率波動風險；稅收政策變化風險等。

2.5.3 澳華內鏡：收入短期承壓，期待招標回暖帶來業績改善

2024Q1-Q3公司實現營業收入5.01億元/+16.79%，歸母凈利潤0.37億元/-17.45%，扣非歸母凈利潤0.15億元/-55.24%。其中24Q3收入1.47億元/+5.39%，歸母凈利潤0.32億元/+345.17%，扣非歸母凈利潤0.16億元/+378.59%。非經常損益金額較高主要系公司報告期內獲得政府補助。

Q3收入增速放緩，Q4有望隨招標回暖迎來改善。公司24Q3收入同比+5.4%，環比看增速有所放緩，主要受到行業政策影響疊加海外龍頭企業新品在國內延遲上市，整體招標不及預期。隨Q4院內招標有所恢復和部分設備更新落地，行業需求有望迎來修復。公司AQ-300產品于2022年上市，市場推廣順利，有望隨招標回暖提升醫院裝機量，拉動公司整體業績改善。

持續投入夯實研發能力，新品推出強化市場競爭力。公司堅持研發投入，持續差異化創新，2024年前三季度研發費用率達22.6%。今年10月公司AQ-150 Series 4K超高清內鏡系統和AQ-120 Series內鏡系統正式上市。AQ-150 Series為公司第二款4K超高清內鏡系統，兼容多科室，具備較高利用率；AQ-120 Series具備一體化機身，操作上具有便攜性，適用于基層縣域醫療。兩款產品的推出，有望持續鞏固公司在內鏡行業的競爭優勢。

產品持續獲國際市場準入，海外市場有望延續高增。公司在歐盟地區、巴西、韓國、俄羅斯等多個國家或地區，有不同機型獲批上市，目前仍處于市場探索過程中。隨AQ-300持續進行市場推廣，產品銷售逐步由性價比市場向主流產品市場滲透。公司堅持開拓市場，堅持市場投入，海外市場有望實現高于國內的增速，貢獻公司增長新動能。

風險提示：研發不及預期風險；競爭加劇風險；新產品推廣不及風險。

2.5.4 高視醫療：自有產品積極布局，技術服務持續增長

2024年上半年公司實現營業總收入6.42億元，同比下降8.37%；實現歸母凈利潤0.28億元，同比下降74.42%；毛利率為46.47%，比上年同期減少4.28pct。

自有產品占比提升，技術服務持續增長。2024年上半年公司自有產品實現收入1.78億元，同比減少8.18%，占銷售產品收入的33.65%。公司‘全球4+2’研發布局：深圳、蘇州、無錫、溫州及荷蘭、德國研發生產基地，積極投資人工晶體、角膜接觸鏡、眼科手術耗材等領域。技術服務業務實現收入1.10億元，同比增長6.51%，技術服務網絡覆蓋中國所有省級行政區域，共計服務數量近13,000人次。經銷產品收入3.51億元，同比下滑12.10%，主要由于境內醫療行業整頓及宏觀經濟疲軟帶來的負面影響。

原料和人工成本上升疊加集采政策，毛利率有所下降。2024年上半年公司醫療設備、醫療耗材、技術服務的毛利率分別為44.80%、48.90%、44.40%，同比分別下降3.90pct、5.80pct、2.80pct，主要系生產自有產品的原材料成本和人工成本增加，2024年5月起人工晶體開始執行國采價格，銷售單價大幅下降。

費用率總體上升。2024年上半年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為17.99%、11.46%、5.47%，同比分別提升0.73pct、2.54pct、1.75pct。其中，管理費用率的提升主要系公司部分行政部門的人員擴招所致；研發費用率的提升主要系公司持續進行研發團隊的擴充以及升級研發中心。

風險提示：宏觀經濟政策風險，消費疲軟影響，醫療事故風險，并購擴張不及預期風險，行業競爭加劇風險。

三、醫療服務：估值低位，專科醫院將迎布局良機

3.1 24Q3業績小結：業績顯著承壓，板塊有望見底回升

醫療服務行業利潤顯著承壓。今年由于國內宏觀環境，經濟復蘇較為緩慢，DRG/DIP全面執行，醫療服務類公司整體增速有所下滑。在收入端，今年前三季度醫療服務行業整體收入同比下降4.8%，Q1/Q2/Q3分別同比-7.1%/-5.0%/-2.6%；歸母凈利潤端，今年前三季度醫療服務行業利潤同比下降30.8%，Q1/Q2/Q3分別同比-39.5%/-24.9%/-29.5%，利潤顯著承壓。隨醫療領域開展擴大開放試點工作逐步落地，板塊業績有望見底回升。

3.2 腫瘤專科醫院：癌癥發病人數逐年增加，國內醫療資源分布不均

我國癌癥發病認識逐年增長，三線及其他城市占比最大。由于生活和工作壓力越來越大，加上不健康的生活習慣，中國癌癥發病宗數由2015年的約400萬增長至2019年的約440萬，預期2025年將達到510萬人。三線及其他城市占中國癌癥發病宗數最大比例。

癌癥治療選擇以手術、化療和放療為主。2019年，腫瘤的治療選擇主要包括手術、放療、介入性放療、化療、靶向療法及免疫療法，其中手術占比最大40.7%，化療占比34.4%，放療占比11.5%。

三線及其他城市占中國腫瘤醫院市場最大比例。三線及其他城市腫瘤醫院產生的醫療服務收入由2015年的1,293億元增至2019年的人民幣2,130億元，復合年增長率為13.3%，預計2025年將進一步增至4,153億元。

國內各類城市每百萬人口放療設備臺數。中國腫瘤醫療服務市場的特點，有限的醫療資源地域分布不均，主要集中在一線城市及二線城市。例如，在2019年，中國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設備數量分別為4.9及3.4，而三線及其他城市則為2.4。

中國腫瘤醫院放療服務市場收入增速較高。與整體腫瘤醫療服務市場相比，按腫瘤醫院所得收入計，放療治療服務市場呈更快增長。腫瘤醫院放療治療服務產生的收入由2015年的人民幣234億元增至2019年的人民幣405億元，復合年增長率為14.7%，預期由2020年的人民幣452億元進一步增至2025年的人民幣809億元，復合年增長率為12.4%。

3.3 眼科產業鏈：國內眼科需求旺盛，屈光不正市場廣闊?

中國眼科醫療服務市場規模預計2025年達到2522億元。相比于公立醫院眼科，民營眼科醫院的針對性強，且往往擁有更先進的醫療設備和良好的就醫環境，越來越多的患者選擇民營眼科醫院就診。加之民營眼科醫院運營模式可復制性強，在過去的五年間，中國民營眼科醫院發展迅猛。根據灼識咨詢數據，預計到2025年民營眼科專科醫療服務市場將持續增長，達到約1,102.8億元，2020年至2025年期間年復合增長率達20.0%。

全球眼科醫療器械市場規模2030年預計達到564億美元。眼科醫療器械包括用于診斷和治療眼科疾病的設備及相關儀器、輔助器械和植入物，可分為眼科耗材、眼科診斷設備及眼科治療設備。根據弗若斯特沙利文數據，2017年至2021年，全球眼科醫療器械市場規模由215億美元增至268億美元，年復合增長率為5.6%，到2025年全球眼科醫療器械市場規模預計為407億美元，2021年至2025年的復合增長率為11.1%，到2030年預計市場規模達到564億美元，2025年至2030年的復合增長率為6.7%。

中國眼科醫療器械市場規模2030年預計達到515億元。中國眼科醫療器械市場規模增速高于全球眼科醫療器械市場規模增速。根據弗若斯特沙利文數據，2017年至2021年，中國眼科醫療器械市場規模由92億元增至163億元，年復合增長率為15.5%，到2025年預計為304億元，2021年至2025年的年復合增長率為16.8%，到2030年預計市場規模達到515億元，其中，診斷設備占比15.15%，治療設備占比24.66% ，耗材占比52.82%，技術服務7.38%，2025年至2030年的復合增長率為11.1%。

3.4 口腔產業鏈：行業快速發展，關注終端、隱形正畸和口腔修復膜

中國醫療口腔市場相較于發達國家仍有較大上升空間。與發達國家相比，我國口腔醫療市場規模仍有較大上升空間。參考美國、日本、韓國的齒科消費情況，我國人均口腔消費支出與發達國家仍有較大差距。2020 年，美國、日本、韓國的人均口腔消費均超過 1,500 元人民幣，而我國人均口腔消費僅為 136 元，遠低于發達國家人均口腔消費水平。伴隨我國居民收入水平的逐步抬升，預計我國口腔醫療市場將迎來黃金期。

3.4.1 口腔終端：民營醫院預期增量較高

終端口腔醫療：近年來，人口老齡化及公眾對口腔健康意識的提高，導致中國對口腔醫療服務的需求不斷增長。隨著公民醫療支出的增加及醫療保險服務的改善，中國口腔醫療服務的市場持續擴大。中國口腔醫療服務的市場規模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1,199億元，年復合增長率為9.6%。盡管受COVID-19的影響2020年市場規模略有下降，但預期市場規模將于預測期間內按年復合增長率19.9%繼續增長，于2025年年底前達到人民幣2,998億元。根據弗若斯特沙利文報告，增長預期將集中于民營部門，其市場規模將于2025年年底前達到人民幣2,414億元。

國家相關政策肯定社會辦醫在國家醫療體系建設中的重要作用。2020年6月頒布的《基本醫療衛生與健康促進法》明確規定，國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構，支持和規范社會力量舉辦的醫療衛生機構與政府舉辦的醫療衛生機構開展多種類型的醫療業務、學科建設、人才培養等合作。在《關于政協十三屆全國委員會第四次會議第3303號（醫療體育類248號）提案答復的函》中，衛健委指出社會辦醫是我國醫療衛生服務體系的重要組成部分，是公立醫療服務體系的補充，是增加醫療機構資源有效供給、滿足人民群眾個性化、差異化醫療服務需求的重要力量。2022年4月13日召開國務院常務會議，會議指出，要擴大重點領域消費。促進醫療健康、養老、托育等消費，支持社會力量補服務供給短板。我們認為國家相關法律法規政策已經肯定社會辦醫在國家醫療體系建設中的重要作用。民營醫院對于公立醫院具有的重要補充作用，重點推薦具有醫療消費屬性的口腔終端行業。

3.4.2 隱形正畸：增速較高的口腔細分板塊，滲透率持續提升

隱形正畸市場高景氣，滲透率持續提升。隨著隱形正畸技術的進步和產品的持續完善，隱形正畸目前已成為中國口腔醫療市場中增長較高的細分板塊之一，有望持續高質量發展。根據灼識咨詢數據，2018至2023年，我國隱形矯治市場規模（終端價口徑）CAGR達到13.4%，顯著高于托槽正畸的14.8%，2023年隱形矯治滲透率達到14%（按照案例數）。預計2023至2030年，隱形矯治市場規模CAGR有望達到14.8%，在2030年規模達到340億元，滲透率達到25%。

中國隱形正畸行業高度集中，時代天使市占率穩健提升。隱適美和時代天使是國內兩大隱形正畸龍頭，品牌力持續鞏固，先發優勢顯著，合計占據國內隱形正畸行業七成以上份額。根據灼識咨詢數據，以達成案例數計，近年來時代天使市占率穩健提升，鞏固高線城市，布局基層市場，2020年至2023年由40.2%上升至41.9%，已超越隱適美成為國內第一大龍頭。預計后續隨公司品牌力持續鞏固，市占率仍有一定上升空間。

全球隱形正畸市場空間廣闊，競爭格局從一家獨大到一超多強。全球隱形正畸市場規模持續擴張，根據灼識咨詢數據。2015年至2020年，全球隱形正畸市場規模由40億美元提升至122億美元，CAGR達25.3%，預計2020至2023年，規模CAGR仍能保持14.2%的高速增長。市場競爭格局在過去十年變化限制，十年前全球隱形正畸市場由隱適美獨家壟斷，目前已發展為一超多強格局，主要由于隱適美在歐美核心專利于2017年到期，行業競爭加劇。目前行業集中度仍較高，隱適美占據超過一半的份額，CR6高達90%，時代天使全球市占率2023年已達到4%，海外業務有望持續擴張。

3.4.3 口腔修復材料：義齒耗材行業蓬勃發展，氧化鋯陶瓷具備發展潛力

種植牙行業近年來保持快速增長，種植牙集采落地帶動口腔修復膜行業持續擴容。從牙種植市場現狀來看，我國種植牙市場發展迅速。根據前瞻產業研究院數據，2013年至2022年，我國種植牙數量年均復合增長率達 36.4%，2022 年我國種植牙數量達到440萬顆左右，是全球增長最快的種植牙市場之一。口腔醫療市場尤其是齒科種植市場的持續快速增長將推動義齒耗材行業蓬勃發展。隨著種植牙集采逐步落地，種植牙需求的快速增長有望帶動口腔修復材料行業持續擴容。

全球義齒行業市場發展空間廣闊。2020 年，全球義齒行業上游市場規模達 1,559 億人民幣，2008-2019 年復合增長率為 4.89%。伴隨義齒在研發、設計、生產、加工及制造環節技術革新，全球義齒行業市場規模的增長速度也在持續增加。

中國義齒行業高景氣。2020 年，中國義齒加工行業規模達 462 億人民幣，2008-2020 年復合增長率高達 17.9%，遠高于同期全球義齒行業市場規模復合增速，處于快速增長階段。基于龐大的人口基數，并受益于居民口腔健康意識的逐步提升，近年中國義齒行業市場規模還將維持高速增長態勢。

全球義齒用氧化鋯陶瓷市場：規模持續擴張，愛迪特市占率超過4%。隨老齡化程度加深、居民健康服務需求擴大和義齒技術革新，根據市場調研機構Market ?Research ?Future預計，2022年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模將達到10.08億美元，折合約70億元人民幣，2016-2022年CAGR 8.6%。根據2022年愛迪特氧化鋯瓷塊全球銷售額3.30億元計算，2022年愛迪特全球市占率可超過4%。

中國義齒用氧化鋯陶瓷市場規模已突破20億，潛力巨大。根據賽瑞研究發布的《氧化鋯陶瓷行業研究報告》，2020年我國義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模超過20億元人民幣，人口老齡化的加速、人均醫療保健支出的增加、醫療衛生投入水平的提高均有效拉動了行業需求。結合2020年公司氧化鋯產品國內銷售額1.24億元進行測算，2020年公司氧化鋯口腔修復材料的國內市場占有率約為6.2%。競爭格局上，根據QYResearch的統計，全球范圍內，2021年牙科氧化鋯材料第一梯隊廠商主要有義獲嘉·偉瓦登特、登士柏西諾德、Dental Direkt、3M公司。國內義齒用氧化鋯主要供應商包括愛爾創、愛迪特、翔通光電及滬鴿口腔。

3.5?建議關注

3.5.1 華廈眼科：收入穩健增長，業績短期承壓

2024年前三季度公司實現營業收入31.82億元，同比增長2.55%；歸母凈利潤4.21億元，同比減少24.49%。其中單三季度實現營業收入11.31億元，同比增長2.00%；歸母凈利潤1.55億元，同比減少-23.35%。

毛利率有所下滑。2024年前三季度毛利率46.03%，同比下降4.58pct；銷售費用率14.16%，同比提升1.33pct；管理費用率11.57%，同比提升0.80pct；研發費用率1.69%，同比下降0.32pct；財務費用率0.8%，同比提升0.28pct，主要系本期內公司募集資金現金管理產生利息收入減少以及租賃負債的利息支出增加。

持續穩健擴張。公司是全國連鎖眼科醫院集團，截至2024年年中，公司已在全國18 個省和直轄市、 49 個城市開設 61 家眼科專科醫院和 65 家視光中心，輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區，通過連鎖運營的模式建立了全國范圍內的診療服務網點體系。公司在分院數量、年診療人次、眼科手術量、收入等多個維度居行業前列。

回購股票。截至2024年10月31日，公司以集中競價交易方式累計回購公司股份6,581,440股，占公司目前總股本的0.78%，最高成交價為30.93元/股，最低成交價為19.38元/股，累計成交總金額為18,130.20萬元（不含交易費用）。

風險提示：宏觀經濟不確定風險；專業人才稀缺或流失的風險；醫療風險；快速擴張帶來的管理風險；行業政策變化風險；市場競爭加劇風險。

3.5.2 時代天使：海外市場增長亮眼，國內業務經營穩健

國內隱形正畸龍頭，海外市場加速突破。時代天使為中國隱形正畸龍頭企業，近年來份額持續提升。根據灼識咨詢數據，以達成案例數口徑統計，2020年至2023年，時代天使市場份額由40.2%上升至41.9%。2022年開始，時代天使開啟國際化進程，目前已在歐美澳等市場開展本地化工作。

海外案例數增長超預期，全球化擴張貢獻增長新動能。公司2024H1國際市場收入2.28億元/+452.5%，達成案例數約57,600例/+512.8%，已占到公司總案例數的37.7%，成功觸達全球50+國家和地區的千余名牙科醫生，全球化擴張策略成效顯著。在巴西市場，公司賦能Aditek醫學設計和智能制造，推動自由品牌“Self”增長，并籌備“時代天使”產品系列上市，未來雙品牌有望更好滿足市場多元化需求。從利潤端看，2024H1國際經調整分部經營虧損為1.14億元，主要系公司在國際市場持續擴張前期投放成本較高，隨后續銷售規模擴大，攤薄費用，國際市場虧損有望進一步收窄。中長期看國際市場在進入投放回報期后，有望帶來更高利潤彈性。

國內市場經營穩健，龍頭地位穩固。公司2024H1中國市場收入6.33億元/+10.1%，達成案例數約95,300例/+10.8%，每條產品線的平均售價保持穩定，經營較為穩健。經調整分部經營利潤為1.12億元/+67.1%，經調整分部經營利潤率為17.7%/+6pcts。在服務上，公司針對口腔醫生和診所多樣化需求，提供相匹配的產品，利用口腔數字化遠程解決方案，協助1,500家診所組織市場活動，累計覆蓋患者超15萬人次。公司戰略上堅持渠道擴張，對各城市層級的口腔診所覆蓋率持續提升，在國內市場保持領先地位。

風險提示：行業競爭加劇風險；海外市場拓展不及預期風險；醫療事故風險。

四、線下藥店：集中度提升和精細化運營是方向

4.1 ?24Q3業績小結：宏觀環境壓制導致業績承壓，明年利潤彈性有望釋放

宏觀環境和政策因素導致藥店業績承壓，明年有望利潤好轉。今年藥店行業受到消費疲軟、門診統籌等因素影響，新店和次新店爬坡不及預期，行業收入和利潤有所承壓。在收入端，今年前三季度上市藥房公司普遍收入增速低于去年；歸母凈利潤端，今年前三季度，頭部上市連鎖藥房中僅益豐藥房實現利潤正增長，同比增長11.1%，其他藥房利潤呈不同幅度的下滑。且Q3行業普遍加速關店，帶來較高一次性費用，收入有所承壓，利潤率下行。預計Q4會保持關店節奏，業績仍有壓力。預計明年行業會放緩開店節奏，聚焦門店質量，隨處方流轉和門診統籌加快落地，且效益不好的門店關閉后釋放利潤彈性，低基數下明年業績有望呈現較好的表觀增速。

收入增速放緩和門店調整帶來銷售費用率顯著上升。費用率上，今年前三季度，藥房企業銷售費用率有不同程度上升，益豐/老百姓/大參林/健之佳/一心堂/漱玉平民銷售費用率分別提升+0.5/+1.1/+1.3/+2.9/+1.5/0.6pcts，主要由于行業因素帶來業績承壓，且公司關店產生較高一次性費用，今年藥房企業單季銷售費用率基本呈現逐漸上升態勢。前三季度藥房公司管理費用率整體小幅上升，變動幅度不大。隨明年行業壓制因素緩解，收入恢復帶來規模效應，企業精細化管理降本增效，公司費用率有望優化。

受益于加盟占比提升，行業存貨周轉效率提升。今年前三季度，老百姓、大參林和漱玉平民存貨周轉率均有不同程度的上升，主要系發展加盟業務，輕資產模式占比提升，運營較為靈活，存貨周轉效率有所提升。隨統籌門店占比提升，考慮到醫保和藥店的結算周期，行業整體應收賬款周轉率呈現下降趨勢。

4.2 政策端：門診統籌持續落地推動處方外流，比價政策影響有限

門診統籌持續落地，有望提升藥店客流和銷售額。2023年2月15日，國家醫保局發布《關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務，代表零售藥店在國家醫保體系中的作用和地位明顯提升，也是對處方流轉、醫藥分業實質性的推動。獲得統籌定點藥房的資格的零售藥店，在醫保個人賬戶的基礎上新增醫保統籌資金的支付方，有望受益于處方外流紅利，客流和處方藥銷售額有所提升。截至2023年8月，已有25個省份約14.14萬家定點零售藥店開通了門診統籌報銷服務，累計結算1.74億人次，結算醫保基金69.36億元。

電子處方流轉平臺建立，持續推動處方外流。根據米內網數據，近年來我國處方藥銷售逐漸向院外傾斜，2017年至2023年，我國處方藥在零售終端占比由16%提升至21%，處方持續外流，但仍顯著低于美日等國家，2019年日本處方外流率已高達74.9%，我國處方外流空間仍然巨大。2023年1月13日，國家醫保局及人社部共同印發《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022年）》，明確提及“2023年12月31日前，各省份要依托全國統一的醫保信息平臺電子處方中心，建立健全全省統一、高效運轉、標準規范的處方流轉機制，實現省域內‘雙通道’處方流轉電子化”。隨門診統籌落地和電子處方流轉平臺建立，我國處方外流趨勢有望加速，為連鎖藥店貢獻更多客流和銷售額。

4.3 行業展望：行業持續出清，連鎖化精細化運營是方向

連鎖化是藥店發展的必經之路，行業集中度持續提升。由于藥店行業存在明顯的規模效應，連鎖藥店有望憑借商業模式和品牌優勢獲得更高份額，行業連鎖化率持續提升。根據中康CMH數據，我國藥店連鎖率2017至2023年由50.5%上升至57.8%，顯著低于美國的71%。行業監管趨嚴、價格透明度提升趨勢下，經營不規范的小藥店逐步出清，合規經營、精細化管理、具備更強供應鏈管理能力的大型連鎖藥店有望進一步凸顯優勢，提升市占率。2022年，我國前十強藥房市占率僅為30.9%，百強僅為55.8%，而美國前三強藥房市占率為85%，日本前十強藥妝店市占率為73.7%，我國藥房行業集中度仍有較大提升空間。

行業藥店數趨于飽和，店均服務人數和日均坪效呈現下降態勢。根據中國藥店數據，2016年至2023年，我國藥店數量持續擴張，由44.7萬家增加至65.4萬家，店均服務人數由3115人/店下降至2155人/店，行業趨于飽和，逐漸由粗放式數量擴張轉向精細化運營。2021年至2023年，我國藥店日均坪效由76.20元/平方米下降至72.4元/平方米，連續兩年呈現下降態勢，主要由于宏觀經濟承壓、門診統籌仍在落地過程中等原因，中小藥房經營壓力有所提升，經營不善的藥房加速關閉，今年Q1/Q2/Q3全國關閉的藥店數量分別為6778/8791/9545家，行業加速出清，中具備規模優勢的龍頭藥房市占率有望提升。

藥房利潤率承壓，放緩門店擴張，加速閉店，行業走向精細化運營。今年前三季度，受到宏觀經濟環境和政策變化等因素影響，整體利潤率有所承壓，龍頭藥房中僅益豐藥房24Q3毛利率環比24Q2有所上升，其余均有不同程度下降。凈利率角度看，藥房企業今年前三季度銷售凈利率整體呈現逐季下降趨勢。益豐藥房利潤率表現最穩健，今年前三季度仍實現7.0%的銷售凈利率，和去年基本持平，其余公司銷售凈利率顯著下降。在行業經營壓力提升，新店爬坡速度放緩的背景下，藥房公司更加聚焦精細化運營和降本增效，普遍在今年Q3放緩門店擴張速度，加快閉店和遷址，關閉效益不好的門店，遷址部分門店以降低房租費用。未來隨行業出清，龍頭公司有望憑借自身較強的門店和供應鏈管理能力，提升市占率，并能保持相對穩健的盈利能力。

4.4 板塊估值：已至歷史低位，看好后續修復

藥房板塊估值已至歷史低位，后續壓制因素緩解后估值有望持續修復。今年年初以來，受消費疲軟、門診統籌政策、比價政策等因素影響，藥房板塊業績有所承壓，市場對于藥房板塊的信心也有所下降。年初至12月2日，線下藥店（申萬三級）行業指數下滑31.74%，相對滬深300指數收益-48.31pct，板塊處于超跌位置，益豐藥房/老百姓/大參林/一心堂/健之佳/漱玉平民股價分別下跌30.67%/16.95%/36.46%/39.51%/47.72%/28.70%。今年9月下旬以來，板塊超跌下，隨經濟刺激政策出臺、醫保局發文明確藥品價格市場化等，市場信心增強，估值開始逐漸修復。

參照日本頭部連鎖藥房估值情況，我國連鎖藥房估值仍具備較大潛力。日本頭部連鎖藥房在2015年擴張較快，業績增速較高，該時期WELCIA、SUNDRUG、COSMOS PHARMACEUTIC的PE估值均接近30倍。我國藥房目前處于行業集中度持續提升、龍頭堅持拓店、處方加速外流時期，目前龍頭公司益豐藥房、老百姓、大參林等PE均在20倍左右或小于20倍，預計隨后續藥房承接更多外流處方貢獻銷售額，估值仍有提升空間。

4.5?投資建議

受到宏觀消費環境疲軟、醫保統籌落地進度、行業持續出清等影響，目前藥店估值處于低位，但隨處方流轉落地加快，門店精細化運營釋放利潤彈性，行業集中度提升，長期成長可期，頭部連鎖空間更大。比價政策對頭部連鎖藥房影響有限，中長期看醫藥分離及處方外流的長期趨勢不變，門診統籌和電子處方流轉各省有望在明年加速落地，有利于藥店承接更多客流。行業集中度有望持續提升，具備規模化效應強、供應鏈管控較強、精細化運營效率提升的龍頭藥房有望受益，承接更多處方外流帶來的銷售。

4.5.1 益豐藥房：精細化管理能力突出的藥店龍頭，利潤率表現較為穩健，門店調整有望釋放更高利潤

公司發布三季報，2024Q1-Q3收入172.19元/+8.38%，歸母凈利11.11億元/+11.14%，扣非歸母凈利10.92億元/+13.01%。其中24Q3收入54.56億元/+5.31%，歸母凈利3.13億元/+6.38%。

中西成藥和中藥拉動增長，批發業務表現較佳。分產品看，24Q1-Q3公司中西成藥實現收入130.53億元/+8.79%，中藥收入16.51億元/+8.95%，非藥品收入19.60億元/+0.15%，非藥板塊增速慢于中西成藥和中藥。分業務看，24Q1-Q3公司零售業務實現收入151.84億元/+6.84%，批發業務收入14.80億元/+17.56%，批發業務增速較高，主要系公司加盟店持續擴張。

門店平穩擴張，注重經營質量。公司堅持通過“新開+并購+加盟”的方式持續拓展門店，24Q3公司新增門店679家，其中自建門店420家，并購門店60家，新增加盟店199家，門店擴張節奏穩健。此外，公司注重門店的經營質量，對門店進行精細化管理，關停和遷址部分效益不佳門店。24Q1-Q3公司共遷址和關閉門店454家，其中24Q3遷址及關閉門店365家，關店節奏加快，長期看有利于公司降本增效，提升盈利能力，促進公司良性發展。截至9月底，公司11,425家直營門店中，已取得各類“醫療保險定點零售藥店”資格的藥店10,291家，占公司直營門店總數比例為87.08%。

毛利率有所優化，費用率小幅波動。公司24Q3毛利率為34.22%/同比-2.02pct。預計主要系行業承壓，藥品毛利率有所下降所致。24Q3銷售/管理/研發費用率分別為24.77%4.12%/0.28%，同比23Q3分別+1.71pct/-1.25pct /+0.85pct，費用率小幅上升。

風險提示：擴張不及預期的風險，行業政策風險，行業競爭加劇的風險。

4.5.2 大參林：門店覆蓋廣泛的藥店龍頭，有望受益于行業出清趨勢，穩步提升市占率

公司發布三季報，2024Q1-Q3收入197.31元/+11.33%，歸母凈利8.58億元/-26.93%，扣非歸母凈利8.52億元/-26.31%。其中24Q3收入63.86億元/+11.42%，歸母凈利2.01億元/-21.95%。

批發業務增長強勁，中西成藥穩健增長。分產品看，24Q1-Q3公司中西成藥實現收入147.14億元/+15.48%，中參藥材22.69億元/+8.97%，非藥品收入23.20億元/-4.25%，中西成藥表現穩健，非藥收入下滑。分業務看，24Q1-Q3公司零售業務實現收入163.52億元/+9.72%，批發業務收入29.52億元/+25.94%，公司加速加盟店布局，批發業務增速較高，拉動公司整體增長。

門店擴張放緩，關店數量提升，優化經營質量。公司堅持“深耕華南，布局全國”的核心發展戰略，自建+并購+加盟三條腿走路擴張門店。24Q3公司凈增門店2,379家，其中新開門店44家，收購門店136家，加盟店353家，自建門店速度有所放緩，門店加盟數量仍較高，持續優化“直營式加盟”賦能。此外，公司優化門店經營質量，關閉部分經營效益不佳門店，提高經營效率。24Q1-Q3公司共關閉門店452家，其中24Q3遷址及關閉門店234家，關店有所提速，長期看有利于提升盈利質量，促進公司可持續發展。

風險提示：擴張不及預期的風險，行業政策風險，行業競爭加劇的風險。

五、醫藥流通：賬期壓力導致利潤承壓，看好院內業務改善和新業務貢獻

5.1 ?24Q3業績小結：賬期疊加集采擴面，業績有所承壓，看好后續利潤改善

院內采購未完全恢復，流通行業業績仍承壓。今年流通行業受到宏觀消費環境疲軟、院內采購不及預期等因素影響，行業業績有所承壓。在收入端，今年前三季度上市流通公司普遍收入增速低于去年同期，上海醫藥/九州通/國藥股份/南京醫藥/柳藥集團/重藥控股/國藥控股前三季度分別同比+6.1%/-0.8%/4.1%/1.0%/+2.4/+2.2%/-0.8%，增速分別同比-7.0/-11.9/-1.6/-7.3/-7.4/-13.3/-10.5pcts，由于23Q3反腐導致的業績低基數，單24Q3來看，流通公司增速較高；在歸母凈利潤端，今年前三季度流通公司表現有所分化，上海醫藥/國藥股份/南京醫藥/柳藥集團歸母凈利分別實現6.8%/1.3%/0.4%/6.1%增長，而九州通/重藥控股/國藥控股分別-7.0%/-43.5%/-13.4%。整體24Q3利潤環比24Q2有所下滑，主要由于賬期普遍延長，應收壞賬計提減值損失增加等。

集采持續影響毛利率，行業降本增效改善利潤率。由于集采擴面的影響，行業毛利率持續承壓，今年前三季度，流通企業毛利率普遍有不同程度下降，上海醫藥/九州通/國藥股份/柳藥集團/重藥控股/國藥控股前三季度毛利率分別同比-1.1/-0.2/-0.7/-0.2/-0.7/-0.4pcts，凈利率分別同比-0.1/-0.1/-0.2/+0.1/-0.4/-0.4pcts，凈利率降幅顯著低于毛利率降幅，流通行業頭部公司降本增效成果顯著，上海醫藥去年商業板塊進行南北整合，今年整體費用率表現較好。隨明年行業院內采購回暖，行業利潤率有望改善。

賬期持續延長，應收賬款計提損失增加。今年前三季度，由于院內回款壓力持續，流通公司應收賬款周轉率有所提升，因此應收賬款計提的壞賬損失也有所上升，對行業利潤端帶來壓力。具體公司來看，九州通、南京醫藥具備較強議價能力，上海醫藥應收賬款周轉率下降幅度較小，整體渠道控制能力較好。

5.2 行業展望：行業集中度持續提升，CSO業務貢獻增量

行業并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升。醫藥流通行業具有較明顯的規模效應，龍頭企業優勢穩固，行業集中度持續提升。根據商務部藥品流通行業報告，2019至2022年，藥品流通行業CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023年，國藥控股市占率達20.4%，“國有3+民營1”競爭格局穩定，頭部流通企業市場份額穩步提升。藥品流通企業積極推進資源整合，2023年28家醫藥流通行業上市公司共披露 82 起與醫藥流通業務相關的投資并購活動，涉及金額 33.38億元。上海醫藥商業板塊下屬上藥控股和上藥科園完成初步整合，打破區域限制，開啟全國一體化高效協同體系；華潤醫藥商業先后收購安徽立方藥業和四川科倫醫藥貿易集團51%的股權。隨流通企業持續進行渠道整合，經營效率和市占率有望不斷提升。

對比美國，我國流通行業集中度和頭部市占率仍有較大提升空間。美國醫藥流通行業市場規模1980年至2000年快速增長，由低于100億美元提升至1400億美元，CAGR達 15.66%，2000年至2015年穩健增長，2015 年達到3360 億美元，CAGR為 6.01%，行業集中度CR3由約30%提升至90%，提升較為迅速，主要由于市場的完全競爭和高度集約化，醫藥流通企業提供集中采購、市場信息服務等一站式服務。對標美國，我國醫藥流通企業的集中度仍然較低，未來提升空間較大。

CSO業務差異化發展貢獻增量。隨著集采政策推進和行業規范程度提高，CSO業務成為藥企產品商業化的重要途徑。上海醫藥、九州通等醫藥流通公司均開展CSO業務，依托其完善的渠道和品牌運營能力，有助于其整合資源，發揮渠道價值，拓展業務領域，為企業發展貢獻增量，提升市場競爭力和盈利能力。2024年前三季度，九州通/上海醫藥/百洋醫藥的藥品CSO業務收入分別同比增長17.1%/176.3%/15.38%，增速和毛利率整體高于傳統分銷業務，有望成流通公司新的業績增長點。

政策推動醫保基金預付和營商環境優化，院內回款有望優化。今年10月，國新辦新聞發布會提到“優化營商環境、促進支付賬款”。11月11日，國家醫保局、財政部發布《關于做好醫保基金預付工作的通知》，支持有條件的地區完善預付金管理辦法，通過預付醫保基金的方式幫助定點醫療機構緩解醫療費用墊支壓力，有利于促進院端支付，四川、浙江等省份出臺全省預付金政策，執行落地后院外賬期壓力有望緩解，明后年流通公司應收賬款和計提信用減值損失有望降低，或能釋放更多利潤彈性。

5.3 板塊估值：顯著跑贏醫藥行業整體，個股分化

醫藥流通板塊今年股價表現較好，個股有所分化。今年年初以來，醫藥流通行業部分公司受益于高股息高分紅，市場表現較好。年初至12月2日。醫藥流通（申萬三級）行業指數上漲2.77%，相對醫藥生物（申萬一級）指數收益10.18pct，板塊處于超跌位置，上海醫藥/國藥控股/九州通/國藥股份/百洋醫藥/南京醫藥股價分別+29.80%/+1.73%/+1.87%/ +20.76%/-18.89%/+10.99%。

參照美國醫藥流通估值情況，我國醫藥流通估值仍有空間。美國醫藥流通行業高度集中，頭部企業MeKesson、Cardinal、AmeriousBergen三家市占率達到90%以上，估值表現相對平穩，2024年MeKesson、Cardinal的估值維持在20xPE以上。我國醫藥流通行業目前處于集中度加速提升、龍頭持續進行收并購和渠道整合的時期，目前龍頭公司除上海醫藥以外，PE均在20倍以下，預計隨后續行業并購整合和賬期改善，估值仍有提升空間。

5.4?投資建議

醫藥流通行業今年受宏觀環境影響，院內采購端承壓導致醫藥流通企業業績有所承壓。展望未來，隨行業持續并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升，國家持續推動醫保基金預付和優化營商環境，看好賬期改善后利潤彈性釋放，器械大健康、CSO等業務貢獻增量，渠道管控能力和一體化服務能力較強的龍頭流通公司有望持續提升市占率。建議關注：

1）?上海醫藥：工業商業雙輪驅動的流通龍頭，CSO增量持續兌現，創新藥業務引領發展。

2）?九州通：民營流通龍頭，院外業務增長迅速，具備全渠道服務能力。

3）?國藥控股：藥械分銷龍頭，規模最大的流通公司，有望受益于行業集中度提升，公司治理持續優化。

六、風險提示

6.1 市場競爭風險

若公司未來不能在技術儲備、研發投入、產品質量、產品布局、品牌建設及銷售網絡拓展方面持續提升，將可能導致公司綜合競爭力下降。

6.2 研發不及預期風險

公司在新產品研發過程中，若不能精準把握行業、技術、產品和服務的發展趨勢，技術路線出現偏差，研發進程緩慢，將導致公司面臨研發失敗及前期研發投入無法收回的風險，同時也可能面臨在研產品定位偏差、創新不足等導致產品商業價值較低的風險，將對公司核心競爭力造成不利影響，進而對公司未來經營業績產生不利影響。

6.3 醫療事故風險

若患者使用公司產品，或者公司提供醫療服務時，造成重大醫療事故，則可能會對公司聲譽造成不良影響。

6.4 行業監管風險

我國對醫療器械行業實行分類管理和生產許可制度。公司生產、銷售的病理診斷產品屬于醫療器械行業的細分領域，受到國家藥監局等行業主管部門的嚴格監管，需要嚴格遵守該等行業主管部門發布的政策法規和執行細則。如果公司因對法律法規的理解偏差或執行錯誤，不能持續滿足我國行業監管要求，可能會受到有關部門的處罰，甚至被暫停或取消生產經營許可，從而對公司的生產經營及財務狀況帶來不利影響。

6.5 “兩票制”、“集中采購”推行的風險

如果國家有關部門未來在醫療器械領域全面推行“兩票制”、“集中采購”政策，公司不能順應醫療改革的方向，及時采取有效應對措施，將可能會對公司的產品銷售及經營業績產生不利影響。

6.6 國際貿易摩擦風險

國際貿易存在諸多不穩定因素，區域政治環境、經濟發展狀況、行業政策、匯率政策等都會影響該國的國際貿易政策。中美貿易摩擦已持續多年，給中美產業、經濟運行均帶來一定不確定性。如果事態進一步擴大，全球市場都將不可避免地受此系統性風險的影響。

證券研究報告：《醫療器械&醫療服務&醫藥商業行業2025年度策略報告：沉舟側畔，千帆競發》

對外發布日期：2024年12月19日報告發布機構：西部證券研究發展中心

?陸伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

?呂曄 （S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn

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