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（來源：西部證券研究發(fā)展中心）

2024年券商股價復盤：2024年券商股先抑后揚。9月24日前受嚴監(jiān)管政策和權益市場表現不佳拖累，估值處于下行通道；9月24日國新辦舉行新聞發(fā)布會，多項利好政策超預期出臺，隨后市場情緒及流動性改善，帶動券商板塊觸底反彈，2024年1-11月具有經紀優(yōu)勢及并購預期的券商跑出超額受益。

政策呵護資本市場高質量發(fā)展，證券行業(yè)拐點已至。1）資本市場：高層對資本市場定調持續(xù)積極，新“國九條”落地明確資本市場高質量發(fā)展路徑與目標，資本市場的資產端和資金端均出現諸多變化。資產端的改革涵蓋上市公司全流程，重點在于存量質量的提升；資金端著眼于個人和機構增量資金的入市，資產資金兩端的有效協(xié)同共同推進資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善，市場活力與韌性的增強也將為券商各項業(yè)務發(fā)展提供更多空間。2）證券行業(yè)：從業(yè)務端來看，2023年以來，券商兩融、投行、經紀等業(yè)務的監(jiān)管政策持續(xù)落地，后續(xù)業(yè)務收緊壓力逐漸緩釋，風控指標優(yōu)化為優(yōu)質券商打開盈利提升空間；從格局來看，自上而下的監(jiān)管引領與自下而上的市場化行為推動并購重組貫穿全年，行業(yè)集中度有望加速提升，關注股東背景相近的央企券商及同地國資券商后續(xù)整合可能性。

展望2025年，券商各項業(yè)務有望迎來景氣修復。1）經紀：交投活躍有望拉動券商經紀業(yè)務2025年迎來業(yè)績修復。預計線上獲客能力較強、互聯網具備優(yōu)勢的券商及股基市占率較高的頭部券商更為受益。2）兩融：兩融余額10月以來快速回升，預計市場風險偏好改善下兩融業(yè)務收入將得到明顯修復。3）資管：券商資管規(guī)模企穩(wěn)，預計2025年券商資管規(guī)模穩(wěn)中有升，被動化仍是公募發(fā)展主線。4）投行：基數效應下2025 年投行業(yè)務收入延續(xù)下滑的可能性較小，監(jiān)管提出“逐步實現 IPO 常態(tài)化”也為后續(xù)投行回暖提供可能，并購重組有望帶來增量。5）投資：2025年市場上行預期增強行業(yè)權益投資價值，適度寬松的貨幣政策下債券投資仍將是投資業(yè)績重要支撐。

投資觀點：中性假設下，預計2025年行業(yè)凈利潤同比+29%。12月政治局會議表態(tài)積極為資本市場延續(xù)上行提供支撐，市場情緒回暖有望推動行業(yè)各業(yè)務條線迎來修復，券商板塊有望迎來盈利及估值雙擊。建議關注兩條投資主線，一是充分受益于個人投資者入市、經紀優(yōu)勢突出的標的，推薦【華泰證券】、【東方財富】、【招商證券】；二是受益于行業(yè)供給側改革的綜合性頭部券商及有并購重組預期的標的，推薦【中國銀河】、【中信證券】，建議關注【浙商證券】、【國泰君安】。

風險提示：資本市場改革進度不及預期、資本市場波動風險、行業(yè)競爭加劇風險、信用風險。? ??

一、2024年回顧：政策反轉驅動券商板塊觸底回升

2024年券商股先抑后揚，9月24日前受嚴監(jiān)管政策和權益市場表現不佳拖累，估值處于持續(xù)下行通道，9月24日國新辦舉行新聞發(fā)布會，多項利好政策超預期出臺，市場情緒及流動性隨之改善，券商板塊也觸底反彈迎來超額收益。回顧券商股2024年前11個月的走勢，我們發(fā)現其基本邏輯印證了我們的分析框架“市場周期決定趨勢，政策周期決定強弱”，而背后可以統(tǒng)一歸結為經濟政策的預期變化，券商股在由熊轉牛的拐點時刻仍然具備較高的股價彈性和配置價值。

1.1 股價：先抑后揚，政策催化下實現估值修復

2024年1-11月的券商股走勢可以分為三個階段，其中經濟政策和行業(yè)政策預期是核心矛盾。一方面，券商業(yè)務與權益市場漲跌直接相關，當權益市場上行成交活躍時其盈利彈性釋放，而經濟政策預期又是影響權益市場表現的核心驅動；另一方面，行業(yè)政策體現監(jiān)管對于證券行業(yè)的定調和部署，直接影響券商業(yè)務的開展情況。第一階段券商整體表現與市場較為一致，第二階段券商估值下殺主要受行業(yè)政策預期壓制，第三階段券商股觸底反彈的核心驅動是經濟政策發(fā)生變化。

階段一（1/1-2/5）：跟隨市場表現的貝塔效應。此階段權益市場交投表現相對清淡，滬深300小幅下跌1.3%，券商板塊整體跟隨市場表現。在此階段，A股券商累計下跌9.47%，跑輸滬深300指數2.74pct，H股券商累計下跌11.46%，跑輸恒生指數2.44pct。

階段二（2/6-9/23）：嚴監(jiān)管周期下估值下殺。為加強市場逆周期調節(jié)，2月6日證監(jiān)會宣布暫停新增轉融券規(guī)模，3月15日證監(jiān)會集中發(fā)布《關于嚴把發(fā)行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》等四項政策文件，全面落實“長牙帶刺、有棱有角”的要求；7月證監(jiān)會依法批準暫停轉融券業(yè)務，進一步強化融券逆周期調節(jié)；在此期間投行、經紀等業(yè)務條線同樣保持嚴監(jiān)管態(tài)勢，包括中信證券在內的多家券商被開具罰單。嚴監(jiān)管基調下行業(yè)估值有所收縮，券商板塊開始逐漸跑輸滬深300指數。在此階段，A股券商累計下跌1.3%，跑輸滬深300指數1.7pct，美聯儲降息帶動H股券商累計上漲5.2pct，但仍跑輸恒生指數12.4pct。期間證券Ⅱ（申萬）估值最低下探至0.94xPB，處于2012年以來0.03%分位數。

階段三（9/24-11/30）：政策轉向后的估值修復。9月24日國新辦舉行新聞發(fā)布會，央行提出創(chuàng)設互換便利等創(chuàng)新金融工具支持股票市場發(fā)展；隨后多項政策落地，市場情緒及流動性改善顯著，拉動券商板塊迎來超額收益。在此階段，A股券商累計上漲51%，跑贏滬深300指數29.2pct，H股券商累計上漲75%，跑贏恒生指數68.5pct。H股券商呈現更大彈性主要系國慶期間H股只休市一天，利好政策情緒傳導至H股市場，帶動H股券商股價大幅上揚。期間證券Ⅱ（申萬）估值最高修復至1.68xPB，處于2012年以來47.06%分位數。

券商個股漲跌表現和標的特征、業(yè)績改善預期和交易主題高度相關，此外也和交易因素有關。總結2024年1-11月具有超額收益的A股標的，主要有以下幾個共同點：1）經紀業(yè)務突出的券商：如東方財富、中信證券、招商證券、國信證券、中國銀河、華泰證券均是有經紀業(yè)務具備優(yōu)勢的綜合性龍頭券商；天風證券及長江證券則是經紀業(yè)務收入占比較高（24H1經紀業(yè)務凈收入占主營業(yè)務收入比重分別為51.7%/45.5%），市場預期有經紀業(yè)務優(yōu)勢的券商會更受益于9月24日后市場成交量的顯著上行；2）具有并購重組主題的券商：2023年11月證監(jiān)會提出“支持頭部券商通過并購重組做大做強”，自此券商板塊開始交易并購重組主線，2024年具有超額收益的券商中天風證券、第一創(chuàng)業(yè)、西部證券、東興證券、國海證券等均是交易并購重組預期；3）次新股：自由流通市值相對較小，具有更大的交易彈性如首創(chuàng)證券。H股方面，截至2024/11/30，招商證券年初至今累計上漲132.74%，領漲行業(yè)；H股標的表現主要受業(yè)績和估值水平影響，招商證券頭部優(yōu)勢穩(wěn)固，經紀業(yè)務具備韌性，是24H1唯一實現歸母凈利潤同比正增的頭部券商，且ROE（24H1 為4.1%）居于行業(yè)首位，預計更受資金青睞。

1.2 盈利：24Q3業(yè)績環(huán)比修復，未來盈利彈性可期

投資收入回暖推動上市券商Q3業(yè)績同環(huán)比改善。2024年前三季度，43家上市券商合計實現營業(yè)收入3714億元，同比-2.7%；實現歸母凈利潤1034億元，同比-5.9%，業(yè)績表現較24H1（營收/歸母凈利潤分別同比-12.7%/-21.9%）降幅顯著縮窄。分明細來看，經紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務、投資業(yè)務、信用業(yè)務和其他業(yè)務收入（剔除其他業(yè)務成本）分別為664.39、217.19、338.77、1378.24、246.55和869.14億元，同比分別-13.6%、-38.4%、-2.5%、+17.7%、-28.0%和+3.9%。前三季度市場交易活躍度下降，股權發(fā)行節(jié)奏放緩，致使券商收費類業(yè)務有所承壓；低基數效應疊加9月末權益市場回暖下，投資業(yè)務收入有所修復。從結構來看，剔除其他業(yè)務成本影響后，經紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務、投資業(yè)務、信用業(yè)務和其他業(yè)務收入占比分別為22.2%、7.3%、11.3%、46.0%、8.2%和5.0%，同比分別-1.9、-3.8、+0.4、+9.3、-2.5和-1.5pct，投資業(yè)務仍為行業(yè)第一大收入來源，且三季度貢獻占比顯著提升。

投資業(yè)務仍是券商盈利能力的勝負手。2024Q1-Q3，43家上市券商共有20家實現歸母凈利潤正增長。紅塔證券（24Q1-Q3歸母凈利潤+203.8%）、東興證券（24Q1-Q3歸母凈利潤+100.7%）、第一創(chuàng)業(yè)（24Q1-Q3歸母凈利潤+95.4%）等中小券商由于自營業(yè)務表現優(yōu)異，凈利潤增速領先。中大型券商中，自營仍是業(yè)績分化的關鍵因素；中信證券、國泰君安、招商證券、廣發(fā)證券及東方證券投資收益增速高于行業(yè)，帶來其增速優(yōu)于行業(yè)整體。

二、政策呵護資本市場高質量發(fā)展，證券行業(yè)拐點已至

2.1 資本市場：新“國九條”明確主線基調，期待增量資金持續(xù)入場?

資本市場定調持續(xù)積極，強調長期健康高質量發(fā)展。自2023年政治局會議提及“活躍資本市場”以來，重要會議提到“資本市場”頻率提高，體現出高層對資本市場發(fā)展的新思路和新要求，旨在推動資本市場的高質量發(fā)展，增強市場的服務功能，同時保護投資者權益。預計在改革的持續(xù)推進下，資本市場內在穩(wěn)定性、功能性將持續(xù)增強，從而吸引更多資金流入。

新“國九條”提綱挈領，落實強監(jiān)管、防風險，明確資本市場建設的時間表和路線圖。4月12日，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），是繼2004、2014年后第三次出臺資本市場的指導性文件。新“國九條”分階段規(guī)劃了未來5年、2035年、本世紀中葉資本市場高質量發(fā)展的目標。相較于前兩版“國九條”，新“國九條”更加強調嚴監(jiān)管、防風險，對上市公司上市/經營/退市、證券基金機構和市場交易均提出監(jiān)管要求，并大力推動中長期資金入市，以提升資本市場質量和穩(wěn)定性，推進資本市場高質量發(fā)展；同時新“國九條”對資本市場的參與者也指明了定位，要求證券基金機構處理好功能性和盈利性關系。從這些政策著力點可以看出，新“國九條”意在進一步完善資本市場的基礎體系建設，平衡資本市場投資功能和融資功能，打造良好的資本市場生態(tài)，從而提升資本市場的質量及服務實體經濟的能力。

券商作為資本市場的中介機構，主要作用是為資產尋找資金。當前資本市場改革著力改善投資端功能，監(jiān)管在資產端和資金端均提出多項舉措，意在打通權益市場資金的需求端和供給端，從而更好暢通資本市場服務實體經濟功能，助力新質生產力發(fā)展，提升投資者回報，接下來我們從資產端和資金端兩方面分析相關政策。

2.1.1 資產端：著眼于上市公司質量提升，助力新質生產力發(fā)展

以新“國九條”為核心，1+N體系涵蓋資本市場全環(huán)節(jié)，提升上市公司質量。監(jiān)管對于資產端的規(guī)范圍繞上市公司全流程，從嚴把市場準入關、到上市公司治理，再到退市制度都做出了嚴格的規(guī)范，旨在提升資本市場的存量質量，提升投資者的資本市場投資獲得感。

上市監(jiān)管：嚴把市場準入關、提高上市標準、支持科技企業(yè)高水平發(fā)展。4月12日，證監(jiān)會修訂《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》和《中國證監(jiān)會隨機抽查事項清單》，滬深交易所同步修改上市規(guī)則和上市審核規(guī)則，提高主板和創(chuàng)業(yè)板上市標準、提高科創(chuàng)板企業(yè)申報標準、加大對于企業(yè)上市期間抽查力度，從源頭上提高上市公司質量。與此同時，為支持新質生產力發(fā)展，證監(jiān)會發(fā)布《關于資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》，優(yōu)先支持突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)上市融資。

上市公司治理：規(guī)范減持、鼓勵分紅回購、強調市值管理，鼓勵并購重組。1）證監(jiān)會制定《上市公司股東減持股份管理辦法》，修訂《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，兩項文件確立了上市公司減持規(guī)則“1+2”規(guī)則體系，在嚴格規(guī)范大股東減持、有效防范繞道減持、細化違規(guī)責任條款、強化關鍵主體義務等方面做出完善；2）同時，監(jiān)管支持上市公司中期分紅、一年多次分紅等提升投資者回報；3）9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，鼓勵企業(yè)通過并購重組加強產業(yè)整合、向新質生產力方向轉型升級；4）11月，證監(jiān)會正式發(fā)布《市值管理指引》，要求上市公司運用并購重組、股權激勵、現金分紅、股份回購等方式，推動上市公司投資價值，并對主要指數成份股公司制定市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求，進一步提升上市公司質量與投資價值。

退市：加大退市力度，提升存量上市公司質量。證監(jiān)會發(fā)布《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，涵蓋嚴格強制退市標準、進一步暢通多元退市渠道、削減“殼”資源價值、強化退市監(jiān)管、落實退市投資者賠償救濟等內容，有望引領資本市場將資源更集中于具備長期投資價值的優(yōu)秀企業(yè)，市場優(yōu)勝劣汰有望進一步強化。

2.1.2 資金端：多措并舉推動增量資金持續(xù)入市

1、?政策工具：互換便利和股票回購增持再貸款兩大工具落地，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展

9月24日央行提出創(chuàng)設互換便利及股票回購增持再貸款支持股票市場發(fā)展；10月18日，互換便利（SFISF）的操作細則出爐，股票回購增持再貸款首期設立。1）互換便利指非銀機構以債券、股票ETF、滬深300成份股等資產為抵押，從中國人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，機構獲得的國債或央票只能在銀行間市場以回購方式進行融資，所換資金只能投向資本市場，用于股票、股票ETF的投資和做市。首期SFISF操作規(guī)模5000億元，期限不超過1年，到期后可申請展期。目前首批20家公司申請額度超2000億元。互換便利暢通了央行資金通往資本市場的途徑，可大幅提升相關機構的資金獲取能力和股票投資能力，具有創(chuàng)新性。2）股票回購增持再貸款由國開行等21家金融機構自主決策發(fā)放和制定貸款條件，首期額度3000億元，年利率1.75%。12月5日監(jiān)管進一步優(yōu)化股票回購增持貸款細則，期限從1年延長至3年，最高融資比例從70%上調至90%。回購增持貸款有效地解決了上市公司回購股票的資金來源問題，有助于改善上市公司融資能力和財務指標，增強投資者信心。首批政策的落地有助于提升資本市場流動性、穩(wěn)定性，在市場正反饋下后續(xù)批次資金有望持續(xù)落地。

2、公募基金：ETF擴張帶來增量資金，期待主動基金后續(xù)接力

被動投資實現快速擴張，期待權益市場景氣度持續(xù)回升推動主動基金復蘇。1）ETF發(fā)展迅速帶來增量：截至2024年11月末，全市場ETF凈值合計3.67萬億元，占全部基金凈值比例由2023年末的8%提升至12%，為資本市場帶來顯著入市資金。參考海外ETF發(fā)展經驗，截至2023年末美國ETF占公募基金總資產比重為24%，2025年ETF規(guī)模預計將持續(xù)擴張；2）主動權益類基金仍有增長空間：2022年來權益類新發(fā)基金整體表現承壓，隨著9月底起市場情緒修復，后續(xù)主動型基金發(fā)行或有望回暖，新發(fā)基金將為市場帶來資金增量。從海外經驗來看，截至2023年末，國內權益類產品占比為28.5%，較發(fā)達國家仍有很大提升空間。監(jiān)管明確“大力發(fā)展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比”，為權益市場進一步發(fā)展提供政策支撐。

3、保險資金：中長期資金入市中關鍵角色

監(jiān)管力促“長錢長投”，以險資為代表的中長期資金大有可為。2019年9月，證監(jiān)會在 “深改十二條”中提出“推動更多中長期資金入市”，此后證監(jiān)會等部門先后推動提升險資、年金基金權益投資比例上限。2024年9月，中央金融辦、中國證監(jiān)會聯合印發(fā)《關于推動中長期資金入市的指導意見》，推動中長期資金入市迎來綱領性文件。《意見》明確“優(yōu)化保險資金權益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資。完善保險資金權益投資監(jiān)管制度，優(yōu)化上市保險公司信息披露要求。完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策。提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度”，2024年12月15日起，個人養(yǎng)老金制度擴容至全國。預計打通中長期資金入市堵點的政策將進入實質落地期，后續(xù)險資及養(yǎng)老金加速入市可期。

保險資金運用余額持續(xù)增長，權益配置尚有提升空間。壽險產品具有家庭保障和財富傳承的功能，投資者需求增長推動保險行業(yè)可用資金余額不斷擴張。截至24Q3，保險行業(yè)資金運用余額同比+17%至32.15萬億元，其中股票&基金投資資金余額同比+15%至4.11萬億元，占比為12.8%，距離監(jiān)管上限仍有較大提升空間。新“國九條”明確“建立健全商業(yè)保險資金、各類養(yǎng)老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，推動樹立長期業(yè)績導向”，進一步降低短期市場波動對保險等中長期資金投資行為的影響。從險企自身角度出發(fā)，2023年切換新會計準則后，公允價值變動對險企當期利潤的影響顯著增加，險資投資指定計入FVOCI科目的高分紅股票等資產意愿提升，保險公司投資滬深300指數成分股、科創(chuàng)板上市普通股票等資產的風險因子的調降也為增量險資入市釋放了更大空間。在下階段險資規(guī)模增長相對明確的趨勢下，權益資產配置規(guī)模仍有提升空間，資本市場長期投資力量有望逐步壯大。

4、個人資金：投資者入市情緒轉暖，低利率環(huán)境下權益配置需求有望增強

9月以來投資者開戶入市熱度高漲，短期流動性較為充裕。據上交所數據，2024年9月/10月/11月滬市A股新增開戶數分別為182.7/684.7/269.8萬戶，分別同比+37%/+484%/+101%。10月滬市A股新增開戶數為2003年以來單月第三高，為今年前9個月平均開戶量（150萬戶）的4.6倍。回顧歷史，單月開戶數第一和第二高均發(fā)生在2015年二季度牛市時期，2015年4月—6月，開戶數分別為720萬戶、674萬戶、712萬戶。投資者參與度的顯著提升為市場流動性提供持續(xù)性支撐，成交量有望延續(xù)高景氣。

低利率時代到來，權益資產配置中樞有望提升。2024年至今，10年期國債利率呈現持續(xù)下行的趨勢，12月2日，10年期國債收益率下行突破2%關口。長端利率下行趨勢對資管行業(yè)以固收為基礎的投資模式提出考驗，從而影響到銀行理財、保險資金、固收+基金等各種資管產品的投資結構和策略。六家國有大行已于今年7月和10月兩次下調存款利率。此外，金融監(jiān)管總局也于2023年和2024年兩次下調人身險產品預定利率，2023年傳統(tǒng)型產品的預定利率由3.5%下調至3%，2024年傳統(tǒng)險產品預定利率再次下調至2.5%，分紅險產品預定利率下調至2%、萬能險的最低結算利率下調至1.5%。以往習慣較高固定收益率的客戶在面對銀行存款、保險產品預定利率下調時產生的資產再配置需求有望為資本市場引入更多權益配置資金。

總結來看，存量質量的提升與增量資金的入市有望從資產端與資金端形成良好協(xié)同，共同推進資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善，市場活力與韌性的增強也將為券商各項業(yè)務發(fā)展提供更多空間。

2.2 證券行業(yè)：加快建設一流投資銀行，行業(yè)格局優(yōu)化進行時

2.2.1 業(yè)務端：行業(yè)政策底已至，各業(yè)務條線有望迎來拐點

各業(yè)務條線監(jiān)管壓力逐漸緩釋，后續(xù)發(fā)展方向日趨明朗。2023年以來，監(jiān)管已對IPO、轉融通業(yè)務實行逆周期調節(jié)，公募基金費率改革按階段穩(wěn)步推進，私募基金、程序化交易及衍生品等創(chuàng)新業(yè)務也持續(xù)迎來規(guī)范；2024年10月，證監(jiān)會主席吳清在全面深化資本市場改革專題座談會中提到“統(tǒng)籌融資端和投資端改革，逐步實現 IPO 常態(tài)化”，作為逆周期調節(jié)的常見手段，投行業(yè)務監(jiān)管方向的調整同樣有望推動行業(yè)迎來修復,預計2025年各業(yè)務條線政策后續(xù)再次收緊的可能性較小。

風險資本指標優(yōu)化落地，打開頭部券商roe提升空間。2024年9月，證監(jiān)會修訂發(fā)布《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》，將于2025年1月1日起正式施行。總結來看，相較于2020年正式稿，新《計算標準》進一步對證券公司投資股票、做市等業(yè)務的風險控制指標計算標準進行了優(yōu)化，明確了證券公司參與公募REITs等新業(yè)務的風險控制指標計算標準，并適當放松連續(xù)三年分類評價居前的證券公司的風險資本準備調整系數和表內外資產總額折算系數，連續(xù)三年A類AA 級以上（含）的 券商風險資本準備系數，由0.5降至0.4，連續(xù)三年A類由0.7降至0.6，差異化充實可用穩(wěn)定資金。整體修改順應了此前的監(jiān)管導向，突出寬嚴有度、扶優(yōu)限劣。隨著市場回暖，頭部券商有望受益于風險指標的放松提升用表水平和盈利能力，證券行業(yè)的盈利表現有望持續(xù)優(yōu)化。

2.2.2 格局端：并購重組貫穿全年，推動行業(yè)格局重塑

自上而下監(jiān)管推動，打造具備國際競爭力與市場引領力的一流投行。2023年10月，中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”，2024年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管，加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》明確“5年形成10家優(yōu)質頭部機構，到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”，4月新“國九條”再次定調“支持頭部機構通過并購重組等方式提升核心競爭力”，行業(yè)并購重組有望提速。具備國際競爭力的投行需要在資本實力和業(yè)務體量上與海外投行對標，自上而下推動的大型機構合并更有望實現目標。國泰君安和海通證券的合并成為本輪周期行業(yè)頭部并購首例。從時間線上看，兩家公司于9月5日公告合并重組，10月9日發(fā)布合并重組相關預案，11月20日合并重組總體方案獲得上海市國資委批復同意，12月13日兩家公司將召開股東大會審議合并事宜，整體進程推進相對高效，一定程度上為后續(xù)頭部機構的整合提供了參考。

中小券商股權變更同樣頻繁，自下而上加速行業(yè)格局重塑。2024年至今，已有多家中小券商發(fā)生股權流轉及并購重組事件。一方面，行業(yè)供給側改革提速，部分中小券商生存壓力加大，其股東方通過股權轉讓實現資源優(yōu)化配置，包括瑞銀證券、星展證券、中天證券、大通證券、世紀證券等多家中小券商的股權正在或已完成掛牌轉讓；另一方面，并購重組是中小券商實現外延式發(fā)展的有效手段，中小券商可以通過并購重組的方式實現資產規(guī)模、業(yè)務布局的突破，向“10家優(yōu)質頭部機構”的目標發(fā)起沖擊，包括國聯證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券、西部證券收購國融證券在內的市場化并購案例正在持續(xù)推進。展望未來，地方國資及謀求做強的中型券商也將成為后續(xù)行業(yè)并購重組推進的重要力量。

并購重組加速行業(yè)集中度提升，關注股東背景相近的央企券商及同地國資券商后續(xù)整合可能性。在自上而下的政策倡導及自下而上的公司自身推動下，預計并購重組浪潮仍是券商行業(yè)明年的主線，股東背景相近的央企券商及同地國資券商后續(xù)存在整合可能性。政策推動證券行業(yè)高質量發(fā)展和鼓勵并購重組的趨勢下，券商行業(yè)的競爭格局有望持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)集中度有望提升。

三、政策與基本面共振，券商各項業(yè)務有望迎來景氣修復

3.1 泛財富管理業(yè)務：市場交投回暖推動，業(yè)績有望反轉

3.1.1?經紀業(yè)務

投資者入市情緒轉暖，市場交投活躍有望延續(xù)。9月24日以來A股市場成交量顯著放大，10月市場日均股票成交額20145億元，環(huán)比+152.8%，同比+143.6%；10月A股日均換手率達2.63%，相較于2024年1-9月的日均換手率1.2%提升顯著。參考2015年牛市換手率（2015Q2 A股日均換手率3.27%），隨著市場情緒回暖及后續(xù)利好政策的持續(xù)落地，預計未來市場成交量將延續(xù)高景氣。

券商客戶資產增長情況同樣可以證明市場交易熱度的復蘇，具有互聯網優(yōu)勢、股基市占率高的券商更有望受益于交投活躍度提升。截至24Q3末，我們統(tǒng)計范圍內的43家上市券商客戶資產顯著增長，上市券商合計客戶保證金（客戶資金存款+客戶備付金）達2.63萬億元，環(huán)比+28%。負債端代理買賣證券款同步增長，Q3末上市券商代理買賣證券款報告期末合計27186億元，環(huán)比+28%。展望2025年，增量政策的逐漸落地及資金流入的邊際改善有望推動權益市場延續(xù)上行，交投活躍有望拉動券商經紀業(yè)務2025年迎來業(yè)績修復；目前券商新用戶獲取以互聯網為主，預計線上獲客能力較強、互聯網具備優(yōu)勢的券商及股基市占率較高的頭部券商更為受益。

3.1.2 兩融業(yè)務

10月融資凈買入額到達年內高點，預計兩融市占率高的券商業(yè)績彈性更為明顯。2023年以來，監(jiān)管持續(xù)強化融券業(yè)務逆周期調節(jié)，目前規(guī)模已基本壓降至低點。融資規(guī)模的變化與市場風險偏好直接相關，9月底市場情緒高漲推動融資業(yè)務大幅改善，融資凈買入額自9月上升，10月達到年內高點2684.03億元。截至2024年11月末，市場兩融余額18444億元，環(huán)比+7.9%、同比+10.3%，顯著高于2023年平均水平（16032億元）。預計在積極的政策支持下，權益市場風險偏好有望延續(xù)改善，2025年行業(yè)兩融業(yè)務收入將得到明顯修復，預計華泰證券、中信證券等兩融市占率較高的券商更為受益。

3.1.3?資管業(yè)務

券商資管規(guī)模企穩(wěn)，預計2025年規(guī)模穩(wěn)中有升。截至2024H1，券商資管總規(guī)模為6.42萬億元，同比+2.64%、環(huán)比+7.4%，整體規(guī)模企穩(wěn)。從收入端來看，前三季度43家上市券商合計資管凈收入同比-2.5%至338.77億元，業(yè)績具備韌性。分公司來看，不同券商資管收入有所分化，主要系多數券商資管產品以固收和固收+產品為主，在債券市場牛市下，取得相對較好的收益表現，例如首創(chuàng)證券、國信證券前三季度資管收入分別同比+103.5%、+81.6%至7.48、6.34億元。展望未來，券商資管業(yè)務的發(fā)展方向在于：1）以傳統(tǒng)固收投資為主，持續(xù)豐富ABS、Reits、被動等多元化產品品類，順應行業(yè)發(fā)展趨勢；2）持續(xù)推動向主動管理轉型，積極申請公募牌照或通過收購實現規(guī)模擴張，預計2025年行業(yè)資管規(guī)模延續(xù)穩(wěn)中有升。

公募基金規(guī)模持續(xù)擴張，券商參控股公募表現同樣分化。截至2024年11月末，據wind數據，公募基金合計凈值31.76萬億元，同比+17%，預計主要得益于債基及指數基金推動。從收入端來看，2024上半年除部分具有ETF特色的公募基金業(yè)績保持穩(wěn)定（華泰柏瑞基金、南方基金、華安基金上半年凈利潤分別同比增長34.8%、5.2%、0.4%至3.20、10.36、5.19億元）之外，其余公募基金均實現凈利潤的同比負增，行業(yè)規(guī)模增長與收入增速相背離主要系債基和ETF的費率較低。預計2025年被動化浪潮仍是行業(yè)發(fā)展主線，利好參股公募ETF布局較早且機構業(yè)務優(yōu)勢較強的頭部券商。隨著市場賺錢效應的逐步顯現，主動權益類新發(fā)基金后續(xù)也有望回暖。

3.2 疫情后醫(yī)藥制造業(yè)整體緩慢恢復，盈利情況逐漸好轉

2024年前三季度投行承銷規(guī)模同比下降，基數效應下后續(xù)業(yè)績有望迎來修復。2024年1-11月，全市場股權募集金額合計2752.7億元，同比-74.3%；券商債券承銷規(guī)模合計12.44萬億元，同比+1.5%，整體表現較為平穩(wěn)。預計在股權承銷金額低基數下，2025 年投行業(yè)務收入延續(xù)下滑的可能性較小，監(jiān)管提出“逐步實現 IPO 常態(tài)化”也為后續(xù)投行業(yè)務回暖提供潛在可能。從項目儲備數量來看，截至2024年11月底，IPO申報排隊項目數量（剔除不予注冊及終止項目）排行前三名分別為中信證券（33家）、國泰君安（19家）及中信建投（19家），在IPO回暖后投行業(yè)務有望釋放更大的業(yè)績彈性。

新一輪并購重組周期或將開啟，后續(xù)有望為投行業(yè)務貢獻增量。并購重組是實現產業(yè)轉型升級、優(yōu)化資源配置、推動上市公司實現高質量發(fā)展的重要途徑。2024年以來，政策層面對于并購重組的支持力度不斷加大，?“新國九條”、“科創(chuàng)板八條”以及“并購六條”等政策持續(xù)落地，上海、深圳等地區(qū)發(fā)布上市公司并購重組行動方案，進一步推動并購重組市場擴容，券商作為中介機構預計將持續(xù)受益。從項目數量來看，截至2024Q3，市場并購數量達到2223件，并購金額為5085億元，同比增長6.37%。按照事件首次披露日口徑，截至2024年11月末，并購業(yè)務財務顧問排名第一為中信證券，交易規(guī)模為2925 億元，市場份額達23.37%；第二為中信建投，交易規(guī)模1960億元，市場份額達15.66%；排名第三為中金公司，交易規(guī)模為1835億元，市場份額達14.66%，在并購重組業(yè)務上具有一定優(yōu)勢。參考2014-2016年A股并購潮，上市券商合計財務顧問收入占投行業(yè)務收入的比重超20%，2023年上市券商財務顧問占投行業(yè)務收入比重僅為11%，后續(xù)業(yè)績增量可期。

3.3 投資業(yè)務：投資仍為影響業(yè)績關鍵因素，權益投資價值或將提升

2024年市場風格切換迅速，券商投資資產配置思路決定其投資收益表現。截至2024年11月末，萬得全A指數累計上漲12.2%，中證綜合債指數累計上漲6%，上半年債市走強疊加24Q3權益市場反彈推動行業(yè)投資收益同比正增。從不同券商業(yè)績表現來看，2024年上半年債強股弱下，招商證券、第一創(chuàng)業(yè)等以固定收益為特色的券商業(yè)績表現突出，同時，隨著利率下降至相對低位區(qū)間，東方證券等也選擇賣出其他債權投資中債券兌現收益。2024年9月底起權益市場快速反彈，部分以方向性自營為主的中小券商受益于市場快速回暖取得較高收益，如東興證券、紅塔證券投資業(yè)務收入分別同比+198.3%、+313.3%至14.54、9.48億元。從資產配置來看，截至2024年三季度末，43家上市券商交易性金融資產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資規(guī)模較年初分別+2.3%、-7.1%、-5.8%、+63.8%；其中為控制利潤表的波動，部分上市券商增配其他權益工具投資規(guī)模，將高股息資產或永續(xù)債資產計入該科目，以獲取穩(wěn)定的股息或利息回報，平滑公允價值變動對于利潤表的影響，例如中信證券、招商證券、東方證券大幅增持其他權益工具投資，分別從2023年末的95.14、176.97、62.98億元增持到2024年三季度末的672.56、345.63、167.39億元。

預計2025年行業(yè)對權益投資的重視程度或將增加，投資收入仍是影響業(yè)績的關鍵因素。展望2025年，如何在市場回暖下進一步優(yōu)化資產配置，提升投資收益率仍是各家券商需要思考的話題。1）固收投資方面，政治局會議提出維持適度寬松的貨幣政策，市場長端利率有望維持下行，債券投資仍將成為投資業(yè)績的重要支撐。2）權益投資方面，在2025年權益市場上行預期下，方向性投資尤其是計入TPL科目下的權益資產會被重新重視，此外，互換便利細則明確符合條件的投資可以計入OCI賬戶，證券公司可以通過互換便利方式增持高股息權益資產，未來行業(yè)權益方向性敞口或將提升。衍生品方面，2024年以來場外衍生品監(jiān)管趨嚴，預計未來整體走勢仍需等待政策回暖。3）直投方面，受24H1一級市場低迷及科創(chuàng)板回調影響，大多數券商直投+另類子公司業(yè)績虧損，對公司盈利造成拖累。并購重組升溫及權益市場回暖有望推動另類直投子業(yè)績改善，未來IPO逐步實現常態(tài)化發(fā)行也有望推進直投業(yè)績修復，行業(yè)投資收入的分化或將持續(xù)顯現。

3.4 國際業(yè)務：有望成為券商發(fā)展的另一重要引擎

國際業(yè)務有望成為未來券商平滑業(yè)績波動的支撐。2024上半年多家中資券商的境外子公司業(yè)績表現亮眼，中信證券國際、華泰金控香港、國泰君安金控凈利潤表現亮眼，分別同比+66.1%、+38.6%、+197.2%至16.64、9.12和6.48億元。中信證券國際、華泰金控香港、國泰君安金控多以收費類業(yè)務和客需型業(yè)務為主，公司經營更具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，有望成為券商發(fā)展的另一重要引擎。2024年以來中資券商出海進程呈現加速趨勢，東南亞市場成為海外布局重點，如中國銀河海外通過并購將國際業(yè)務網絡延伸覆蓋至新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國等地，并在馬來西亞、新加坡、泰國實現經紀業(yè)務市場排名的提升；華泰國際旗下子公司于越南證券市場監(jiān)管機構成功獲批證券交易代碼等。2024年10月，港交所宣布將優(yōu)化新上市申請審批流程時間表，以進一步提升香港資本市場的全球競爭力及吸引力。隨著我國資本市場對外開放持續(xù)深化及中資企業(yè)出海進程的加速，券商國際化布局空間有望得到進一步拓展，國際業(yè)務有望成為券商穿越周期抵御市場波動的又一關鍵。

四、2025年展望：中性假設下，預計25年行業(yè)凈利潤同比+29%

4.1?行業(yè)盈利預測

基于中性假設，預測2024全年證券行業(yè)分別實現營業(yè)收入和凈利潤4,208、1,599億元，同比分別+3.7%、+16%；2025 全年證券行業(yè)分別實現營業(yè)收入和凈利潤5,158、2,063億元，同比分別+22.6%、+29.0%。從收入結構來看，低基數效應疊加資本市場同比改善下，自營投資業(yè)務仍是2024年行業(yè)增長的主要驅動，除投行外的收費類業(yè)務有望在市場情緒回暖下迎來小幅修復。展望2025年，我們預計傳統(tǒng)經紀業(yè)務及兩融收入將隨著市場成交活躍下迎來增長，資管業(yè)務收入預計維持穩(wěn)中有升，投行收入在低基數下迎來邊際改善，若市場繼續(xù)保持平穩(wěn)或不斷向上，權益投資對自營業(yè)務的重要性或將加大，適度寬松的貨幣環(huán)境下債券投資有望維持良好業(yè)績，自營投資業(yè)務整體將會延續(xù)較好表現。

4.2?投資策略

證券行業(yè)政策與基本面共振，2025年券商行業(yè)迎來修復。對資本市場而言，2024年以來，高層對資本市場定調持續(xù)積極，新“國九條”落地明確資本市場高質量發(fā)展路徑與目標，資本市場改革政策陸續(xù)落地，旨在優(yōu)化資本市場的資產和資金兩端，提升上市公司質量；推動兩項創(chuàng)新貨幣政策工具落地，吸引更多的個人和機構投資者參與市場。2025年，資本市場有望在資金面和政策面的推動下維持走強，2024年12月政治局會議提出將“實施更加積極有為的宏觀政策”、“穩(wěn)住樓市股市”、“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”等積極表態(tài)有望帶動市場風險偏好維持高位，券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善。從行業(yè)基本面來看，2023年以來，券商兩融、投行、經紀等業(yè)務的監(jiān)管政策持續(xù)落地，后續(xù)業(yè)務收緊壓力逐漸緩釋，風控指標優(yōu)化進一步為優(yōu)質券商打開盈利提升空間；自上而下的監(jiān)管引領與自下而上的市場化行為推動并購重組貫穿全年，證券行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，從而提升優(yōu)質券商的估值和盈利能力。

券商板塊有望受益于市場風險偏好抬升及流動性改善，當前券商板塊估值仍有提升空間。從估值絕對水平來看，截至2024/12/11，券商板塊估值為1.54xPB，從 PB-Band 來看，行業(yè)估值處于 2012 年以來的34.58%分位，具備較高的安全邊際。隨著2025年行業(yè)盈利修復，板塊估值仍具備向上空間。從機構持倉來看，截至24Q3，券商板塊持股總量環(huán)比+57.6%至5.35億股，持倉市值環(huán)比+165.9%至116.81億元，占公募持股市值比重環(huán)比+0.37pct至0.64%，證券行業(yè)仍相較于A股低配-1.39pct，關注板塊在市場流動性改善及盈利修復下的配置價值。

4.3?個股亮點

華泰證券：1）公司股基成交市占率連續(xù)多年位列市場第一，金融科技競爭力行業(yè)領先，漲樂財富通月活躍用戶數排名證券類 APP首位，經紀業(yè)務獲客能力強，市場交投活躍帶來業(yè)績彈性；2）公司并購重組業(yè)務行業(yè)領先，在監(jiān)管鼓勵并購重組的市場環(huán)境下，公司并購重組業(yè)務有望實現業(yè)績增量；3）具有低估值優(yōu)勢，安全邊際較高。預計 2024-2026年BPS分別為20.33/21.28/22.34元，12月16日股價對應PB為0.87/0.84/0.8倍，維持“買入”評級。

招商證券：1）公司經紀業(yè)務優(yōu)勢突出，近幾年實現股基成交市占率逆勢提升；公司與騰訊微證券合作多年，借力互聯網導流優(yōu)勢有望把握9月底以來個人投資者入市浪潮，實現經紀業(yè)務收入提升；2）公司經營穩(wěn)健，自營投資表現優(yōu)異推動24Q1-Q3公司歸母凈利潤同比+11.7%至71.5億元，業(yè)績表現超預期。預計 2024-2026年BPS分別為14.74/15.46/16.16元，12月16日股價對應PB為1.31/1.25/1.19倍，維持“買入”評級。

東方財富：1）公司經紀業(yè)務收入占比高（24H1經紀業(yè)務凈收入占營業(yè)收入比重為40%），交易活躍度復蘇為公司創(chuàng)造業(yè)績彈性；2）公司較早發(fā)力互聯網財富管理生態(tài)圈，具備海量用戶資源及黏性優(yōu)勢，個人投資者入市情緒高漲有望推動公司實現市占率逆勢提升；3）后續(xù)權益市場景氣延續(xù)上行有望促進代銷業(yè)務回暖，公司作為代銷龍頭有望受益。預計 2024-2026年EPS分別為0.53/0.61/0.69元，12月16日股價對應PE為48.8/42/37.3倍，維持“買入”評級。

中國銀河：1）公司線下營業(yè)部保持行業(yè)第一水平，零售經紀業(yè)務優(yōu)勢顯著，顯著受益于市場交投回暖；2）公司業(yè)績表現穩(wěn)健，行業(yè)排名持續(xù)提升，債券自營投資表現優(yōu)異；3）2023年以來公司發(fā)力機構業(yè)務，有望為公司帶來第二條增長曲線。預計 2024-2026年BPS分別為9.7/10.38/13.84元，12月16日股價對應PB為1.57/1.47/1.1倍，維持“增持”評級。

中信證券：1）綜合實力強勁，資產規(guī)模具備優(yōu)勢，業(yè)績韌性優(yōu)于同業(yè)；2）證監(jiān)會提出到 2035 年，打造 2-3 家具有國際競爭力的一流投資銀行，公司盈利在行業(yè)中位列第一，風控指標優(yōu)化下有望實現經營杠桿和ROE提升，朝著國際一流投資銀行不斷邁進。預計 2024-2026年BPS分別17.90/18.85/20.61元，12月16日股價對應PB為1.68 /1.59 /1.46倍，維持“買入”評級。

五、風險提示

資本市場改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監(jiān)管部門不斷出臺或修訂完善行業(yè)監(jiān)管政策，可能會對證券公司某項業(yè)務的開展、面臨的競爭格局及行業(yè)前景產生影響。

資本市場波動風險：券商的經營業(yè)績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業(yè)務傭金收入、投資銀行業(yè)務承銷和保薦收入造成不利影響，也會導致資本類業(yè)務的收益下降、各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大證券公司的經營風險。

行業(yè)競爭加劇風險：證券公司面臨來自外資金融機構和其他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客戶流失和市場份額下降的風險。此外，證券公司近年來不斷通過股權、債權等方式補充資本金，也會加劇行業(yè)競爭，中小券商不進則退。

信用風險：證券公司在資產負債表相關信用業(yè)務開展過程中可能出現維持擔保比例或履約保障比例低于警戒線且未能追加擔保物、不能按期支付利息等情形導致信用交易客戶未能履行合同義務從而致使證券公司出現資金損失的風險。

證券研究報告：《證券行業(yè)2025年度策略：峰回路轉，萬象更新》

對外發(fā)布日期：2024年12月18日報告發(fā)布機構：西部證券研究發(fā)展中心

孫寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

陳靜（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

張佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

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