來源：六里投資報

　　今天（12月18日）上午，知名經濟學家劉煜輝在2024金融發展論壇上，以“春在枝頭已十分”為題，分享了對2025年宏觀經濟及市場的最新觀點。

　　投資報梳理了劉煜輝的發言，他表示，不知不覺，我們已經身處牛市當中，

　　9·26之前的市場，成交量已經降到了5000億以下，整個市場情緒非常低落。

　　今天，我們的市場平均每日成交量都在1.5萬億以上，情緒稍微好一點的話，很容易就上2萬億。

　　但在其中，權重的藍籌股走勢頗為平庸、糾結。

　　在當下的時間窗口，中國所面臨的內外形勢處在一個巨大的分歧當中，

　　劉煜輝認為，權重藍籌往上走，可能欠缺的是外部事件的觸發。

　　從中美decoupling的百年大變局來說，美國經濟動能衰竭、以及利益重新歸置產生的反噬力，對于中國而言，反而是轉化為正向變化的契機。

　　一旦發生，中國A股的藍籌指數，很可能就會迎來一個方向和趨勢的變盤選擇。

　　我們正處在一個機會隨時可能被trigger的時間。

　　就本次經濟工作會議，劉煜輝簡要做出了總結，對內、對外策略，皆是三點。

　　對外而言，以靜制動，見招拆招，以開放和反制去有力地應對decoupling的百年變局。

　　對內而言，放松管制，化解危機，推動新質生產力的高質量發展。

　　落實到具體政策上，涉及到三大具象的工作：

　　其一，化解央地之間的沖突，這是中國經濟風險最核心的問題。

　　其二，促進房地產的止跌回穩。

　　其三，實現人口高質量發展，以人口的高質量來推動中國式現代化。

　　投資報（liulishidian）整理精選了劉煜輝博士分享的精華內容如下：

　　不知不覺中，

　　我們已經身處牛市當中

　　我今天演講的標題引用了一句唐詩，“春在枝頭已十分”。

　　這句話完整是“歸來笑拈梅花嗅，春在枝頭已十分”，

　　講的是漫山遍野地找春天、尋春天，

　　最后回到自家院子庭前，發現春意已經在枝頭十分。

　　這個心境有點像我們今天的資本市場——

　　大家都在盼牛市，找牛市，尋牛市，不知不覺中，事實上我們已經身處牛市的進程當中。

　　大家可以回想一下，9月26日會議之前的市場和今天我們看到的市場，那是天地之別。

　　9月份之前的市場，成交量已經降到了5000億以下，整個市場情緒非常低落。

　　今天，我們的市場平均每日成交量都在1.5萬億以上，情緒稍微好一點的話，很容易就上兩萬億。

　　交投非常活躍，投資的主線也非常豐富。

　　我們看到，這兩個月以來，市場的風險偏好是非常好的。

　　從目前的狀態來講的話，對于權重的藍籌股來講，它的走勢有些平庸，走的也很糾結，我們完全能夠理解。

　　因為中國所面臨的內外形勢，現在處在一個巨大的分歧當中，在一個分歧的時間窗口。

　　但如果我們平靜心態，仔細去分析，發現機會可能已經悄然孕育。

　　權重藍籌股的上漲

　　或欠缺一個外部事件的觸發

　　為什么這么講呢？

　　你去看中國今天的長期國債利率，最近幾個月，收益率像瀑布一樣往下掉。

　　中國的10年期收益率已經跌破了1.8%，30年國債收益率也已經跌破2%，也就是說，整個市場的資金非常便宜。

　　因為大家也知道，今年中國經濟面臨通貨緊縮的挑戰；

　　如果從周期判斷的話，現在應該處在康波周期的右側，而且是第四年，關鍵的時間節點。

　　這一切都反映了經濟所面臨的挑戰。

　　整個經濟中間，資產非常匱乏，大量的資金流動性非常充沛，但投資的機會非常匱乏。

　　這就是資產荒。

　　我們看到，兩個長期利率都已經降到了歷史的冰點，

　　A股指數權重股的股息率現在在3%以上，香港的股票就更便宜了，特別是央企H股的股息率，現在都已經在4%以上。

　　你看這兩者之間的乖離率，現在應該是非常離譜的。

　　金融市場的一個基本規律，叫均值回復。

　　長期無風險利率和市場權重股的股息率偏離這么遠的情況，一定是不能長久的，一定孕育著某種未來均值回復的力量。

　　我們一直講，中國的權重藍籌，往上的概率可能欠缺的就是一個trigger，一個事件的觸發。

　　具體是什么事件呢？

　　我個人的理解，可能是來自于外部條件的變化。

　　但不論怎么說，現在權重指數向上的概率、向上的贏率，是顯著大于向下賠率的。

　　但是，為什么市場上大家都不愿意買藍籌指數呢？

　　我覺得也很正常，因為資本市場反映的是人性。

　　從行為金融角度來講，人性中間有一個損失厭惡的函數；

　　大家就是不愿意去忍受向下可能百十來點的損失，去搏一個向上可能四五百點的機會。

　　人都處在損失厭惡函數的支配中。

　　所以，這個狀態的改變，需要有一個事件的觸發，這個觸發是什么？

　　我想，觸發很可能是來自于外部條件。

　　美國革新的反噬力

　　最大經濟隱患就是通貨膨脹

　　大家看到，現在美元風險資產的情緒非常高潮，風險偏好非常高。

　　這和當下美國經濟所處的宏觀條件，在我的認知中間，是存在嚴重的背離。

　　因為今天美國風險資產的估值都在歷史的高位，非常貴。

　　美國的物價也非常貴，美國經濟中間的通貨膨脹就像牛皮癬一樣，非常頑固。

　　另外，美國的利率也非常貴，

　　現在十年期收益率一直在4.5%附近降不下來，最優質的、信用等級最高的客戶借貸也在5%以上。

　　評級稍微排后一點，借貸成本至少6%-7%，所以信用利率是非常貴的。

　　這三個同時出現，理論上來講，一定是不可長久的。

　　資產估值那么貴，物價那么貴，借貸的利息那么貴，這三個同時出現，

　　某種意義上意味著，市場中間可能隱藏著一個在累計的潛在波動率，它在等待著釋放。

　　所以，股神巴菲特現在累積的現金頭寸，處于一個歷史非常高的水平，3500億美金，而且在加速累計現金，在減持美股的權重資產。

　　為什么這樣呢？

　　我想巴老應該是看到了背后的某種底層邏輯。

　　巴老在他的長期投資生涯中間，對經濟的長周期判斷，是從來沒有失誤過的，

　　每一次都是準的，我覺得老先生一定是看到了后面的背后某種玄機。

　　這個玄機背后的底層邏輯，無外乎回歸于美國的變化。

　　我們知道，美國在10月大選完成以后，出現了一個巨大的變量，就是懂王的回歸。

　　這對全世界來講都是一個巨大的變量，給市場也帶來了潛在的高度不確定性。

　　因為懂王是站在美西方建制派反面的一股巨大力量，他代表所謂讓美國重新偉大的MEGA。

　　對于懂王來講，他真正的“敵人”、他真正的革新對象，不是我們，而是所謂的建制派，這幫既得利益的堅硬結構。

　　所以，埃隆·馬斯克專門設立了一個政府效率部，

　　而且定了一個很短的時間和宏偉的目標，大概是一年半時間，

　　到2026年7月4號，美國建國250周年的那個時點，就要完成這樣一個革新政府的宏大任務。

　　在我看來，某種意義上，這個目標是不可想象的，我不知道怎么能完成。

　　面對這么堅硬的一個利益結構，你要革它的命的話，必然會產生巨大的反噬力。

　　無論是對內的革新也好，還是對外，把我們作為一個主要的關稅戰的對象，都會產生巨大的反噬力。

　　反噬力，從經濟上講，就是通貨膨脹。

　　所以，對于美國來講，今天潛在的、最大的經濟隱患就是通貨膨脹，揮之不去。

　　我們正處在機會隨時

　　可能被trigger的時間

　　另一方面，它的經濟動能又在顯著衰竭。

　　為什么衰竭很快呢？

　　因為AI也到了一個利益歸置調整的時間窗口。

　　某種意義上，超額的壟斷利潤，成為AI進一步滲透的一個嚴重阻礙。

　　所以，美國當下的問題，它面臨著AI利益的重新歸置。

　　利益的重新歸置，就必然會帶來巨大的反噬力。

　　美國的宏觀條件，從專業的角度去判斷，存在著巨大的滯脹風險。

　　我想，這應該也是巴菲特今天累積這么高現金頭寸的原因，背后應該是看到了這個底層邏輯。

　　在這種狀態下面，對于中國來講，不是個壞事。

　　畢竟中美處在百年變局全面對立的條件下面，

　　對手的每一個變化，特別是負向的變化，對我們來說都是轉化為正向的一種契機。

　　中國的資本市場，特別是中國的指數藍籌，某種意義上，大家可能也是在等待這么一個機會的trigger。

　　一旦發生，我想很有可能中國A股的藍籌指數，就會迎來一個方向和趨勢的變盤選擇。

　　我們正處在一個機會隨時可能被trigger的時間。

　　三項支撐資本市場

　　risk on的強健基因

　　資本市場的反應，應該說是非常靈敏的。

　　從9月26日會議確立了一攬子增量政策，大的政策轉向之后，

　　我們可以看到，整個資本市場的風險偏好反彈，這是非常明顯的。

　　但在這其中，表現最弱的一類資產，恰恰是我們的消費板塊。

　　從指數的角度來講，表現最弱的一類指數恰恰是滬深300指數，因為滬深300中消費和金融占有很大的權重。

　　即便中國的應然和實然中間存在著沖突，但中國畢竟有其特殊運行的國家機制；

　　這套機制有著悠久的歷史，我們的每一個經濟基礎單元非常熟悉并自然地接受這樣一個規律。

　　一旦建立了這樣一個預期，我想大的系統性風險就進入了一個逐步化解和緩釋的狀態，這是非常肯定的。

　　這也是9月26號之后，中國A股市場逐漸走入牛市情緒，即我們講的risk on，背后堅實的底層原因。

　　背后支撐中國資本市場risk on的強健基因，主要有三個：

　　第一個，就是放松管制。

　　在9·26會議之后，中國社會的各個方位事實上都進入了一個松弛的狀態。

　　包括文化傳媒、互聯網，以及醫療、司法、金融等，都處在一個管制放松的狀態。

　　這必然給整個社會和經濟系統的運行帶來活力的釋放。

　　我想，這是支撐整個資本市場風險偏好的一個底層最重要的因子。

　　第二個，就是化解危機。

　　對于中國這一套國家系統來講，最重要的關系其實就是中央和地方的關系。

　　所以，全局的核心事件是地方財政。

　　這一次一攬子政策，它的精要實際上就是一句話——中央站出來幫助地方化解累積的一系列債務鏈的風險。

　　中國的反射邏輯就是這樣，央地關系穩定了以后，

　　對中國整個大局來講，最基礎的系統性危機因子，實際上就已經消除。

　　這是股市風險偏好起來最重要的因素之一。

　　第三個，是來自于高層，特別是9·26會議，對股票市場的定位。

　　這次定位在我看來是非同尋常的，

　　第一次提出來，股市是預期的風向標，這實際上是一個非常具有現代經濟的思維觀念。

　　在現代經濟中間，股市作為預期的風向標，一定是跑在經濟的前面的。

　　這一次會議提出，非常重視資本市場對預期引導的先導性作用。

　　特別是在改變整個經濟的通貨緊縮預期方面，起到至關重要的作用。

　　我覺得這一點是前所未有的。

　　所以，這個定位決定了，股市就不能再成為負能量的反應場，

　　反轉過來，一定要成為未來引領經濟反彈，或者經濟復蘇的正能量的反應爐。

　　這一點，對于A股這種以流動性溢價為本質的市場來講，是極其重要的。

　　以上所講的三個方面，構成了中國9月份以來這一波資本市場的牛市，它是有堅實的牛的基因。

　　利率要比租售比還要低

　　迅速從康波的右側走出

　　經濟工作會議上周已經結束，對2025年做出了一個統籌的、系統性的全面規劃。

　　概括起來，我做了一個總結。

　　對外的策略就是三點：

　　以靜制動，

　　見招拆招，

　　以開放和反制，去有力地應對decoupling的百年變局。

　　對內同樣也是三點：

　　第一是放松管制，

　　第二是化解危機，即我剛講的化解地方財政的懸崖，

　　第三，是推動新質生產力的高質量發展，

　　這是我們在年初高層以會議上就已經定調的方向。

　　2025年，具體落實到具體政策上來講，就是三個具象的工作：

　　第一，是化解央地之間的沖突，這是中國經濟風險最核心的問題。

　　只要這個矛盾擺平了，得到有效的解決，中國經濟中間的系統性危機因子就能夠消除，經濟反彈、經濟復蘇就有了最基礎的前提。

　　第二是房地產的止跌回穩。

　　這次用詞是非常有講究的，叫止跌回穩，而不是回升；

　　一字之差，代表著政策層對中國當下所處的經濟周期的基礎判斷。

　　這回我們處在康波的右側，所謂康波就是房地產周期。

　　右側周期來講，時間是非常長的，我們心里是要有充分的思想準備。

　　要實現這樣一個止跌回穩的目標，從學理上講，其實沒有什么討巧的辦法；

　　一個基本前提就是整個經濟的利率要足夠低，低到比房地產租售比還要低。

　　只有低于房地產的租售比，房價才有基本企穩的前提條件。

　　所以我們看到，中國的長期國債收益率最近三個月像瀑布一樣往下降。

　　只有利率快速降低，才能為房地產的止跌回穩創造一個有效的前提。

　　第三個工作，實際上就是人口的高質量。

　　我們知道，最近《求是》上發表了重要文章，以人口的高質量來推動中國式現代化。

　　人口的高質量，對中國經濟的潛在增長率來講，是一個最為決定性的變量。

　　今天我們確實也到了，該對中國經濟的少子化傾向出政策的一個關鍵時點。

　　所以我們可以想象，未來會有一系列的有效政策的安排，

　　特別是對于中國今天年輕人群資源的大幅傾斜，

　　幫助他們克服生養育的困難，幫助他們解決工作和民生方面的包袱，這都是重要的工作。

　　國運當頭

　　芯片成了中國出口第一大項

　　對于中國，經濟的長期前景來講，一定是來自于他的“造化”。

　　“造化”，通俗的講，其實就是國運。

　　大家看到，在百年變局的當下，中國企業最熱衷的一個詞是制造業的出海、供應鏈的出海。

　　一方面，是應對地緣政治的百年變局風險，

　　另一方面也來自于今天的中國企業、中國的供應鏈，在全球已經具備了強大的統治力。

　　今年1-10月份，中國的半導體芯片出口已經高達9300億人民幣，全年肯定過萬億。

　　按照中國現在的計劃，未來幾年釋放逐漸投放半導體芯片成熟制程的產能，

　　五年之后，半導體芯片出口將成為中國貿易結構的第一大項，3000億美金。

　　你想一想，在五年前，也就是2018年的時候，那時候美國突然對中國發動貿易戰的時候，中國當時一年的芯片進口高達3000億美金。

　　十年之后，高端制造業把芯片變成了中國出口的第一大項。

　　你可以看到，最近五年中國的產業結構在強有力的政策推動下，出現了顛覆性的、質的實力的提升。

　　這是中國經濟在百年變局G2 decoupling中，能夠行穩致遠的關鍵所在。

　　最后，我還是寄語一下中國的資本市場：

　　對每一個投資人來講，我們要保持一個應無所住的心態。

　　物來則應，過往不留，這樣的心態是我們在投資中，獲得超額收益的不二法寶。

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責任編輯：王若云