（來源：西部證券研究發展中心）

截至24Q1-Q3，光伏行業產能過剩趨勢明顯，其中24年Q3行業主材環節盈利壓力提升，從各個環節的盈利能力來看，僅有光儲與支架環節盈利能力加強。24Q4開始在行業各類限產指引的助力下，我們認為2025年主鏈價格有望反轉，25年下半年行業盈利能力有望逐步改善，擺脫目前全線虧損的格局。海外看，24年光伏逆變器及儲能出海景氣度企穩，25年看雖有部分國家受關稅或地緣政治影響，但長期看中東、東歐、東南亞等新興區域需求將持續提升，供給端國產替代勢不可擋。聚焦未來，2025年光伏產業鏈若將反轉，我們認為降本增效技術研發或將重新成為供應商未來競爭的第一要義，新技術及與之匹配的新設備有望加速導入。據此我們推薦核心三條主線。

光伏行業反轉拐點將至，基于PB水平及盈利能力我們推薦主線一：考慮到10月以來一系列指引措施出臺，行業出清節奏加快，我們預計行業庫存拐點有望在25Q2后出現，帶動行業價格反轉，恢復到合理價格水平。同時，從估值層面看，目前行業PB仍處于較低水平，仍有較大修復空間。推薦隆基綠能(硅片、組件雙環節業績反轉修復空間較大)、協鑫科技（顆粒硅技術領先，能耗及成本優勢明顯）、通威股份（光伏硅料龍一，單噸盈利及能耗領先行業）、中信博（光伏支架龍頭訂單充沛）。

展望主鏈反轉后行業新技術第二增長曲線，我們推薦主線二：由于主鏈拐點有望于25Q2后出現，光伏新技術板塊拐點預計將晚于主鏈，核心跟蹤下游新技術導入進展，前瞻指標關注新技術訂單催化及減值收窄趨勢。按照技術路徑來看：（1）HJT新技術領域：推薦邁為股份（HJT設備龍頭）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圓焊帶份額提升迅速），建議關注時創能源（疊柵技術先行者）。（2）BC電池領域：推薦愛旭股份（BC電池優質供應商）、帝爾激光（BC電池激光設備龍頭），建議關注帝科股份（光伏銅漿優質供應商）、聚和材料（光伏銅漿降本先驅）、廣信材料（BC絕緣膠主要供應商）。

聚焦于全球新能源配儲長期需求增長，我們推薦主線三：雖2025年光儲行業部分出海區域有不定因素影響，長期看中東、歐洲等大型儲能，東南亞及其他新區域戶用儲能需求將持續增長，我們預計2025年大型儲能需求有望達275GWh，24-27年三年年復合增長率有望達50%+。國產品牌在核心供應區域，如中東、東南亞、歐洲等地區訂單積累及渠道鋪設先發制人。推薦：陽光電源（光伏逆變器及儲能產品全球龍頭，中東及歐洲在手訂單充沛）、德業股份（戶儲及微儲黑馬，新興區域需求把握精準）；建議關注：阿特斯(組件+儲能產品出海有望實現雙擊)、上能電氣(中東大儲市場黑馬，在手訂單持續增長)。

風險提示：?競爭加劇、國際貿易摩擦、匯率波動、新能源施工不及預期

一、光儲行業估值下行，投資機會漸顯

1.1?2024年電力設備板塊相對上證指數走勢較弱

總體來看，2024年初至11月30日，根據申萬分類行業申萬電力設備指數上漲9.66%，跑輸上證A股指數3.17個百分點。

1.2兼顧估值和基本面，行業有望戴維斯雙擊?

比較申萬電力設備各板塊估值，截至2024年11月30日電力設備行業PE（TTM整體法，下同）為51.37倍。其中，光伏設備、光伏電池組件、光伏加工設備、儲能PE分別為-739/-42/16/26倍，相對電力設備行業估值，處于較低水平。

從基金持倉角度看，根據同花順ifind數據，按照申萬一級行業(2021)分類，電力設備截至24年9月30日機構持股市值排第三位，持倉市值以及持股比例同比上升。

綜合以上，與其他行業PE估值對比，光伏各細分板塊PE估值已處于相對較低位置，甚至某些細分環節PE估值已經來到負數，同時基于各環節基本面情況，我們預計2025年光儲板塊有望迎來估值及業績雙擊，推薦核心三條主線。

光伏行業反轉拐點將至，基于PB水平及盈利能力我們推薦主線一：考慮到10月以來一系列指引措施出臺，行業出清節奏加快，我們預計行業庫存拐點有望在25Q2后出現，帶動行業價格反轉，恢復到合理價格水平。同時，從估值層面看，目前行業PB仍處于較低水平，仍有較大修復空間。推薦隆基綠能(硅片、組件雙環節業績反轉修復空間較大)、協鑫科技（顆粒硅技術領先，能耗及成本優勢明顯）、通威股份（光伏硅料龍一，單噸盈利及能耗領先行業）、中信博（光伏支架龍頭訂單充沛）。?

展望主鏈反轉后行業新技術第二增長曲線，我們推薦主線二：由于主鏈拐點有望于25Q2后出現，光伏新技術板塊拐點預計將晚于主鏈，核心跟蹤下游新技術導入進展，前瞻指標關注新技術訂單催化及減值收窄趨勢。按照技術路徑來看：（1）HJT新技術領域：推薦邁為股份（HJT設備龍頭）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圓焊帶份額提升迅速），建議關注時創能源（疊柵技術先行者）。（2）BC電池領域：推薦愛旭股份（BC電池優質供應商）、帝爾激光（BC電池激光設備龍頭），建議關注帝科股份（光伏銅漿優質供應商）、聚和材料（光伏銅漿降本先驅）、廣信材料（BC絕緣膠主要供應商）。

聚焦于全球新能源配儲長期需求增長，我們推薦主線三：雖2025年光儲行業部分出海區域有不定因素影響，長期看中東、歐洲等大型儲能，東南亞及其他新區域戶用儲能需求將長足延展，我們預計2025年大型儲能需求有望達275GWh，24-27年三年年復合增長率有望達50%+。國產品牌在核心供應區域，如中東、東南亞、歐洲等地區訂單積累及渠道鋪設先發制人。推薦：陽光電源（光伏逆變器及儲能產品全球龍頭，中東及歐洲在手訂單充沛）、德業股份（戶儲及微儲黑馬，新興區域需求把握精準）；建議關注：阿特斯(組件+儲能產品出海有望實現雙擊)、上能電氣(中東大儲市場黑馬，在手訂單持續增長)。

二、光伏主鏈觸底信號明顯，25年有望反轉扭虧

自上而下縱觀行業，我們預計25年光伏主鏈有望反轉扭虧。截至24Q1-Q3，光伏行業產能過剩趨勢明顯，其中24年Q3行業主材環節盈利壓力提升。從各個環節的盈利能力來看，僅有光儲與支架環節盈利能力加強，24Q4來看由于主要執行24Q3的低價訂單，預計行業虧損持續，但隨著各家降本增效措施的實行，加之年末需求逐步起量，預計Q4虧損幅度有望縮小。在各類限產指引的助力下，我們認為2025年主鏈價格有望反轉，組件價格有望上行。隨著各家現金流迅速消耗，加上或有指引限制產能開工率，25年下半年行業盈利能力有望逐步改善，擺脫目前全線虧損的格局。

光伏行業拐點將至，基于PB水平及盈利能力我們推薦主線一：考慮到10月以來一系列指引措施出臺，行業出清節奏加快，我們預計行業庫存拐點有望在25Q2出現，帶動行業價格反轉，恢復到合理價格水平。同時，從估值層面看，目前行業PB仍處于較低水平，仍有較大修復空間。推薦隆基綠能(硅片、組件雙環節龍頭，業績反轉修復空間較大)、協鑫科技（顆粒硅技術領先，能耗及成本優勢明顯）、通威股份（光伏硅料龍一，單噸盈利及能耗領先行業）、中信博（光伏支架龍頭訂單充沛）。

2.1?引導性措施頻出，助力光伏行業出清加速

產能端看，工信部引導光伏行業制造規范趨嚴，短期內難有新增產能，2025年主鏈供需或趨向平衡。11月20日，光伏制造行業規范條件（2024年本）正文正式發布。與今年7月下發的征求意見稿對比發現，正式文件將新建和改擴建多晶硅項目的還原電耗、綜合電耗，由44千瓦時/千克、57千瓦時/千克，改為40千瓦時/千克、53千瓦時/千克。根據我們測算，從目前企業的產能來看，僅有協鑫科技與通威股份的新建產能可以達到要求。

現有P型晶硅電池項目水耗低于400噸/MWp，N型晶硅電池項目水耗低于600噸/MWp，鼓勵企業使用再生水；新建和改擴建項目水耗低于360噸/MWp且再生水使用率高于40%。

根據中國光伏行業協會的《中國光伏產業發展路線圖（2023-2024年）》，2023年P型 PERC 電池片水耗為 318 t/MW，N型 TOPCon 電池片水耗為 600t/MW，已達產的 N 型異質結電池片水耗約 220 t/MW。

從政策反應來看，我們認為目前行業新增產能要求較高，短期來看硅料基本斷絕新增產能路徑，這將加快產業的出清節奏，進一步加速中小企業的退出。

單價端看，招標限價促使行業價格回至現金成本以上，25年終端組件價格有望上行。10月18日，光伏行業協會發布當前行業現金成本數據0.68元/W，表示根據《中華人民共和國招標投標法實施條例》投標報價低于成本或者高于招標文件設定的最高投標限價，評標委員會應當否決其投標。

根據蓋錫咨詢，繼10月18日協會發布行業最低成本0.68元/W后首個招標價格開標，報價均價為0.7元/W，相較于16日華電1.4GW招標中標價0.67元/W有所上升。11月20日協會發布行業11月上旬成本價為0.69元/W。

目前行業招標價格開始向上移動，我們認為招標限價有助于行業價格恢復至現金成本以上，展望25年隨著更多政策組合拳的出臺，我們預計組件價格有望上行。

2.2出清或于25Q3-26Q1完成，行業PB仍有較大空間

行至目前，市場對于光伏行業反轉的主要問題集中在兩個方面，一是在政策催化下，行業出清的時間還需要多久？二是行業股價在政策刺激下已經出現一定漲幅，目前位置看其是否還有空間？

光伏行業的出清模式為典型的激進型出清模式，這類行業的資本開支往往較多。行業景氣度下行時，企業傾向于擴大資本開支。行業典型代表如MDI、畜牧養殖、光伏、顯示面板。我們總結并預計特點如下：

1.出清背景：行業需求處在穩定增長階段，行業集中度低但空間大，行業競爭加劇。對光伏行業而言，目前電池組件的競爭格局仍是多家爭霸，同時為了達成雙碳目標，未來空間仍然較大。

2. 出清特點：總體看，光伏主鏈如在行業下行期間擴大資本開支，營收或毛利率至少有一項惡化。

3. 出清拐點：營收、毛利率和資本開支逐個企穩，開始呈現類成長期特點。

4. 出清后：出清后產業格局有所改善，行業集中度將有所上升，但行業重資產化——固定資產比例仍或有階段性上升。行業毛利率顯著改善，多數情況下龍頭相對毛利率優勢擴大。從產業角度理解，龍頭重資產獲得規模優勢，形成寡頭壟斷或價格聯盟，新進入者進入行業成本過高，形成壁壘。

因此對于光伏行業而言，其產能擴張強度（資本支出/折舊攤銷）能刻畫其周期的行進程度。

從行業擴張層面看，預計25年年中后主鏈有望出清完成。我們考慮產能擴張強度指標，使用資本開支/折舊攤銷可以較好地衡量周期行進位置，目前24H1產能擴張強度降至2.2，歷史最低均為1.7，已經逐步接近底部，從歷史經驗來看降至歷史最低時間仍需要1-2年時間。參考前文提及的引導方向，預計行業庫存拐點有望在25Q2出現，帶動行業價格反轉，恢復到合理價格水平。

目前行業仍處于虧損狀態，更適合用PB估值法。截至11月25日，光伏行業指數PB為2.07，位于十年歷史分位點的21.72%，仍處于較低位置，我們認為隨著行業走出底部，行業PB有望恢復至中位數3.12，較目前仍有較大空間。

三、光伏新技術持續突破，HJT、BC電池方興未艾

展望未來趨勢，2025年光伏產業鏈若將反轉，我們認為電池片降本增效技術或將重新成為供應商競爭的要義，新技術及與之匹配的新設備有望加速導入。

放眼于反轉后行業第二增長曲線，我們推薦主線二：由于主鏈拐點有望于25Q2出現，光伏新技術板塊拐點預計將晚于主鏈，核心跟蹤下游新技術導入進展，前瞻指標關注新技術訂單催化及減值收窄趨勢。按照技術路徑劃分：（1）HJT新技術領域：推薦邁為股份（HJT設備龍頭）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圓焊帶份額提升迅速），建議關注時創能源（疊柵技術先行者）。（2）BC電池領域：推薦愛旭股份（BC電池優質供應商）、帝爾激光（BC電池激光設備龍頭），建議關注帝科股份（光伏銅漿優質供應商）、聚和材料（光伏銅漿降本先驅）、廣信材料（BC絕緣膠主要供應商）。

3.1?新技術產業化趨勢漸顯，降本路徑明晰

HJT電池：（a）產業端：目前行業中主要布局的龍頭公司為通威。通威自2018年布局HJT技術，至今已取得顯著進展。通威1GW HJT中試線電池平均效率超過25.25%，組件批次平均功率已達744.3W，各項指標表現優異。

（b）成本端：目前0BB+50%銀包銅漿料開始規模量產導入，根據我們的測算，對應行業優秀廠商漿料成本目前約6分/w HJT電池較TOPCon電池生產成本差已接近2分/w，伴隨30%銀包銅漿料+GW級設備規模量產導入，漿料成本以及設備折舊費用進一步降低，預計25年HJT生產成本有望低于TOPCon。考慮到組件端HJT功率高于同版型TOPCon組件，HJT溢價即將達到合理水平，成本拐點有望突破，新技術滲透率有望快速上升。

BC電池：（a）產業端：目前行業中主要布局的龍頭公司為隆基和愛旭。11月5日，隆基與英發德耀、宜賓高新區三方宣布合作年產16GW的HPBC電池片項目，首個6GW產能階段將于2025年圓滿竣工。

（b）成本端：目前隆基二代BC已實現GW級別量產，以72版型的2.0組件為例，最高量產功率達670W，較行業TOPCon主流組件功率高30W以上，量產組件效率達24.8%，再破全球組件量產效率最高紀錄。伴隨未來量產線良率不斷提升、賤金屬導入，成本有望進一步優化。

3.2?HJT和BC招標規模漸顯，光伏新技術開啟放量征程

光伏組件集中招標新技術規模漸顯，HJT和BC占比逐步提升。根據Solarzoom、索比光伏網不完全統計，前三季度HJT和BC組件采購容量合計超10GW，約占總容量6%比例。從采購類型來看，HJT、BC技術均開始作為獨立標段出現在各大央國企組件集采中。

我們預計，隨著光伏技術的不斷進步，25年光伏HJT和BC將以其更高的轉換效率和更優的性能表現，逐漸成為市場的主流選擇。伴隨央國企的招標中對HJT以及BC技術的重點傾斜，將進一步加速新技術的普及和應用，推動整個光伏行業的技術升級和產業升級，重點關注2025年央國企招標中HJT以及BC的招標放量。

四、25年重點區域光儲需求持續增長，國產替代顯著

從行業細分板塊橫向對比看，光儲板塊景氣度將維持高位。我們預計2025年海外重點區域光儲需求持續增長，產品端國產替代進一步深化。回顧24年下半年，光儲板塊表現亮眼，歐美區域看儲能產品庫存壓力逐步釋放，特別是戶儲及微逆產品補庫需求增長，同時隨著歐洲、中東區域新能源配儲滲透率提升，我們預計25年大型儲能需求將保持增長。在亞非拉等新興區域，24Q3開始印度、巴基斯坦、沙特訂單逐步兌現，烏克蘭、印尼、馬來西亞等區域出貨將有所提升，其25年光儲需求將穩增長。供給端看，我們預計2025年國內大型儲能系統、戶用儲能及微型逆變器核心供應商未來將相應做出產品策略調整，更加契合下游需求場景。

聚焦于全球新能源配儲長期需求增長，我們推薦主線三：雖2025年光儲行業部分出海區域存在關稅、地緣政治等不定因素影響，長期看中東、歐洲等大型儲能，東南亞及其他新區域戶用儲能需求將持續提升，我們預計2025年大型儲能需求有望達275GWh，24-26年三年年復合增長率有望達50%+。推薦：陽光電源（光伏逆變器及儲能產品全球龍頭，中東及歐洲在手訂單充沛）、德業股份（戶儲及微儲黑馬，新興區域需求把握精準）；建議關注：阿特斯(組件+儲能產品出海有望實現雙擊)、上能電氣(中東大儲市場黑馬，在手訂單持續增長)。

4.1 供給端：光儲及逆變器環節雙龍頭格局企穩，國產替代趨勢顯著

出貨量角度看，光儲產品與逆變器產品出貨有所重疊，預計2025年華為、陽光仍穩居行業龍頭。據Wood Mackenzie數據，在2022年至2023年間，光伏逆變器的全球出貨量達到536GW，同比增長56%，其中出貨量維度看，華為、陽光電源穩居行業前二，合計市占率超50%，疊加錦浪、上能電氣、古瑞瓦特等供應商看，國產品牌市占率超60%。2024年在歐美、中東等重點區域看，龍頭陽光電源持續發力，屢屢斬獲大單，預計25年將逐步兌現收入。我們預計2025年，出貨量層面看，逆變器及光儲行業將維持華為、陽光雙龍頭格局，國產替代趨勢愈發明顯。

4.2 需求端：海外核心區域2025年需求有望持續增長

出口景氣度看，24年1月-10月光伏逆變器出口金額因單價變化及匯率變化，同比略有下滑，但重點區域看10月環比逐步提升。其中10月出口6.59億美元，同比+19.03%，環比-2.94%。1-10月中國累計出口逆變器69.90億美元，同比-20.56%。其中，10月出口荷蘭1.33億美元，同比+49.51%，環比+0.51%，出口美國0.39億美元，同比+108.13%，環比+51.93%。重點新興區域角度看，10月中國出口至巴基斯坦逆變器金額達0.15億美元，同比+1.05%，環比-41.37%。；出口至印度金額達0.34億美元，同比+61.88%，環比+34.36%；出口至沙特阿拉伯金額達0.29億美元，同比-19%，環比+307%。

大型儲能2025年需求有望延續高景氣度。我們預計2025-2027年集中式光伏新增裝機量有望分別達到308/363/407GW，風電新增裝機量有望分別達到175/190/217GW，配儲比例分別達到20.0%/25.0%/27.0%，假設配儲時長分別達到2.5/2.6/2.7小時，預計2025年-2027年大型儲能需求有望分別達275/421/556GWh，2024-2027年年復合增長率有望達50%以上。分區域看，雖2025年海外貿易壁壘，但全球其他區域如中東非、歐洲等區域2024年開始新能源占比逐年提升，大型風光電站項目裝機逐步起量，風光發電有一定不穩定性，大型儲能具備削峰補谷、穩定發電轉換效率等優勢，因此預計未來需求將逐步增長。優質供應商如陽光電源、上能電氣、阿特斯等海外訂單有望持續增長。

戶用儲能及工商業儲能2025年新區域需求或有全新增量。自2024年Q3開始,海外新興區域如菲律賓、巴基斯坦、烏克蘭面臨電網不穩，戶用分布式儲能需求快速增長，2025年我們預計隨著歐洲區域渠道端庫存釋壓，同時部分居民用戶電價波動大或供電不穩定加劇，戶用及分布式儲能滲透率有望持續增長，我們預計2025年海外核心區域戶儲新增裝機需求有望達16.60GWh，2024年至2027年三年年復合增長率有望達17%。

五、風險提示

1、競爭加劇導致盈利能力承壓的風險：盡管國內光伏產品在市場上具有顯著的競爭優勢，但面對國內外市場的巨大發展潛力，市場競爭依然異常激烈。若無法在技術創新、新產品開發以及成本控制等關鍵領域持續保持領先地位，相關供應商可能面臨毛利率下降的風險。這將直接影響公司的盈利能力和市場競爭力。

2、國際貿易摩擦的風險：在全球化的市場環境中，相關供應商面臨來自特定國家的貿易挑戰。這些國家為了支持本土光伏制造業的發展，可能會采取限制進出口、提高進口關稅或設置其他形式的貿易壁壘。進而影響相關供應商全球銷售網絡和利潤表現。

3、匯率波動的風險：相關供應商海外收入主要以美元、澳幣和歐元等國際貨幣進行結算。匯率波動對相關供應商業績產生重大影響主要體現在兩個方面：首先，由于人民幣匯率的變動，以本幣計的營業收入及主要產品的毛利水平將發生變化；其次，在確認銷售收入生成應收賬款到實際收匯的期間，人民幣匯率的波動會導致匯兌損益，從而直接影響相關供應商業績。

4、新能源投資施工進度不及預期的風險：相關供應商新能源項目因其投資金額高和建設周期短，同時涉及地面資源及商業與居民屋頂資源，投資決策具有較高的挑戰性。在項目建設和實施過程中，多種不確定因素如資源協調、施工條件和審批流程等，均可能導致項目延期或難以按時并網發電。這些問題不僅增加了公司的項目管理的復雜度，還可能需要增加工程流動資金的投入。

證券研究報告：《2025年光儲行業年度策略報告：霜雪初霽，景氣回暖》

對外發布日期：2024年12月17日報告發布機構：西部證券研究發展中心

楊敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章啟耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn

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