（來源：信達證券研究）

1216—12/20

本周投研觀點

宏觀

解運亮

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

核心思路是溫和刺激，不是大干快上

第一，會議對經濟問題的定性有了新變化，注意到了居民就業收入的壓力。

第二，明年經濟工作的核心思路是溫和刺激，不是大干快上。

第三，具體政策措施安排上，也體現了溫和刺激的特征。

第四，后續財政政策落地可能基本在預期內，難超預期。

第五，目前市場對貨幣政策預期可能已經過高，后續落地可能同樣難超預期。

第六，目前市場對消費復蘇的預期不高，我們認為，明年可能超預期的是消費。

第七，明年基建投資有望繼續保持高增。

第八，一些以往的表述繼續得到延續，例如堅定不移懲治腐敗，也值得關注。

第九，股市行情仍然值得期待，但可能不是簡單的指數級機會，而更多地是某些板塊的結構性機會。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。

策略

樊繼拓

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

牛市震蕩后期，風格易變

大勢研判：10月以來的震蕩期，市場風格偏向小盤低價策略。這種現象的一種解釋是流動性充裕但盈利不好，所以投資者偏向博弈性風格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅動的牛市，低價策略都容易在指數大幅上漲的后期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震蕩期后期，低價策略大多會失效，指數新一輪中樞回升，大多不是由低價策略帶領的。對于大小盤風格來看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤風格轉變的拐點，震蕩結束后，新的上漲波段大概率大小盤風格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場風格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風格轉向大盤。2014年12月-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場風格偏大盤，之后的2015年1-6月，風格轉向小盤。站在當下來看，我們認為市場震蕩還會繼續，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到小盤低價策略失效。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上游周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）> 消費(超跌)。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

在中觀配置上可能需規避公募前期增配較多的紅利+TMT的啞鈴型結構，轉向更為均衡的配置，控制震蕩行情下的風險

資金流觀點：本周各寬基指數仍延續震蕩行情，在周五迎來一定回調，以中證2000為代表的小盤指數相對占優。本周主力主動資金流情緒偏弱，資金凈流出有所擴大，其中計算機、機械主動資金凈流出較多。公募基金配置方面，主動權益基金在近期對于制造、消費板塊有所增配，對于紅利板塊持續減配，并且在前期“谷子經濟”等概念影響下，主動權益基金在TMT板塊中的配置有所分化，對于電子、通信行業持續減配、對于計算機、傳媒行業持續增配。基于風險視角的考慮，我們本周仍建議在中觀配置上可能需規避公募前期增配較多的紅利+TMT的啞鈴型結構，轉向更為均衡的配置，控制震蕩行情下的風險。

衍生品觀點：基差走勢分化，大盤風險下降：本周IC、IM基差貼水收斂，IF、IH基差下行。各品種VIX整體下降，30日上證50VIX、滬深300VIX、中證500VIX、中證1000VIX分別為25.88、25.04、30.74及29.8，市場預期的短期波動風險下降。本周除上證50外，各品種SKEW均發生上行，目前市場發生大幅下行的預期仍然偏高，但大盤指數相對風險較低。

風險因素：以上結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在市場波動不確定性下可能存在失效風險。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

“流動性充裕”格局下 資金利率或仍有下行空間

本周資金面整體偏緊，但貨幣政策基調似乎已發生了重要轉變。本周一政治局會議在2010年以來首次將貨幣政策基調調整為“適度寬松”，本周四的中央經濟工作會議對其內涵進一步明確，M2與社融的目標并未較今年顯著調整，但明確提到了降準降息，且在2018年Q2以來首次調整了流動性的相關表述，將其調整為“保持流動性充裕”，這也是2009年Q1以來首次提到相關表態。

事實上，2008年11月貨幣政策轉向“適度寬松”后，央行在2008年內降準降息各兩次，R007中樞回落至1%附近，并一直維持到了2009Q2，此后央行將“流動性充裕”調整為“合理適度”，資金利率中樞持續抬升，央行也不再降準降息，但在2010年末“適度寬松”調整前，M2增速仍然維持在15%以上的高位。但今年中央經濟工作會議對于M2與社融的目標并未顯著調整，我們預計其增速在2025年也很難明顯高于8%，因此我們認為“適度寬松”更直接的影響可能還在流動性方面，央行至少可能在短期從“流動性結構性短缺”轉向“流動性充裕”的管理模式，通過維持高超儲率使資金利率在較長時間內低于政策利率，疊加政策利率仍有調降空間，這意味著資金利率后續仍有可能出現較大幅度的下行。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周基本面變化：供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為98.2%(-1個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為91.19%(-0.69個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比上升44.20萬噸/日(+11.38%)，沿海8省日耗周環比上升19.30萬噸/日(+9.58%)。非電需求方面，化工耗煤周環比上升10.20萬噸/日(+1.51%)；鋼鐵高爐開工率為80.55%(-0.92個百分點)；水泥熟料產能利用率為44.48%(+0.25個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報794元/噸(-19元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1690元/噸(持平)。值得注意的是，本周電廠日耗繼續上升且庫存開始去化，沿海8省和內陸17省日耗周環比增加63.5萬噸（+11%），庫存周環比減少171萬噸（-1.3%）。伴隨年底各煤礦年度生產任務陸續完成，部分煤礦或進行減、停產，加之坑口銷售情況偏弱、庫存累積較多，12月產地煤炭供應增量空間有限。隨著氣溫季節性下降，民用電需求也將逐步增加，煤炭需求或環比上漲，煤價下探幅度或有限。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、陜西煤業、山煤國際、晉控煤業；二是央改政策推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源、新集能源；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司平煤股份、淮北礦業、山西焦煤、潞安環能、盤江股份；同時建議關注甘肅能化、蘭花科創和華陽股份，以及新一輪產能周期下煤炭生產建設領域的相關機會，如天地科技、天瑪智控。

鋼鐵

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，鐵水日產環比下降，但超出往年同期水平（截至12月13日，日均鐵水產量為232.47萬噸，周環比下降0.14萬噸，同比增加5.61萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比下降0.89%，五大鋼材品種廠內庫存周環比下降3.71%。本周鋼價微漲，原料價格整體穩定，日照港澳洲粉礦（62%Fe）上漲6.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價持平。需注意的是，中共中央政治局12月9日召開會議。會議指出，明年要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。近期重要會議召開，市場宏觀預期較強，利于提振市場信心，利好鋼材價格走勢。總體看，宏觀政策不斷支撐經濟向好回升，考慮到當前鋼材社會庫存與廠內庫存均處于低位，我們預計鋼材價格有望震蕩偏強運行。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化。

※相關標的：

一是充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不銹；二是受益于高端裝備制造及國產替代的優特鋼公司中信特鋼、甬金股份；三是布局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源；四是資產質量優、成本管控強力的鋼鐵龍頭企業華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份；五是受益地方區域經濟穩健發展和深化企業改革有望迎來困境反轉的山東鋼鐵。

電力公用

李春馳

聯席首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

國家能源局發布《關于支持電力領域新型經營主體創新發展的指導意見》。意見指出，要明確新型經營主體的概念和范圍、支持新型經營主體創新發展、完善新型經營主體調度運行管理、鼓勵新型經營主體平等參與電力市場、優化新型經營主體市場注冊、完善適應新型經營主體的電力市場交易機制等。

1—11月份安徽省天然氣消費總量首次突破百億大關，同比增長17.6%。 2024年1-11月，安徽省天然氣消費總量首次突破百億大關，達103億立方米，同比增長17.6%，增速位居長三角首位。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，我們判斷煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨著上游氣價回落、國內天然氣消費量的恢復增長，城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增；擁有低成本長協氣源和接收站資產的貿易商可選擇擴大進口或國際市場轉售增厚利潤。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期,國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力 A 等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，周前期，歐佩克推遲增產靴子落地，市場權衡歐佩克+會議決定影響，加之市場機構表示明年仍將出現供應過剩，施壓油市。周后期，敘利亞局勢突變給中東局勢帶來更多不穩定性；中國明年將放松貨幣政策，市場風險偏好改善，以及歐盟將對俄羅斯石油出口實施新一輪制裁，新制裁措施旨在加強打擊運輸石油和石油產品的所謂“俄羅斯影子船隊”，這可能導致全球原油供應收緊，在多重利好支撐下，歐佩克+延長減產操作的積極作用開始體現，美油重回70關口上方。截止本周五（12月13日），布倫特、WTI油價分別為74.49、71.29美元/桶。

我們認為，本輪油價周期的本質在于供給端。尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的OPEC+能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。對于未來油價展望，我們認為，美國石油開采面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意愿和能力仍沒有弱化，原油供給偏緊的格局并未發生根本性改變，油價高位支撐仍然存在。而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油供需偏緊問題，中長期來看油價或將持續維持中高位。

風險因素：（1）地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾。（2）宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振。（3）OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險。（4）美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險。（5）美國對頁巖油生產環保、融資等政策調整的風險。（6）新能源加大替代傳統石油需求的風險。（7）全球 2050 凈零排放政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

張燕生

首席分析師

13910518874

S1500517050001

核心觀點：

賽輪輪胎：實控人擬增持股份。11月11日，賽輪輪胎發布《關于實際控制人之一致行動人增持公司股份計劃暨取得《貸款承諾函》的公告》。公告表示，公司實際控制人袁仲雪先生之一致行動人瑞元鼎實擬自本公告披露之日起6個月內，通過上海證券交易所以集中競價交易方式增持公司股份，本次增持資金總額不低于人民幣5億元（含），不超過人民幣10億元（含）。本次擬增持股份的目的是，基于對公司未來發展前景的信心及中長期投資價值的認可，切實維護廣大投資者利益，促進公司持續、穩定、健康發展。

賽輪輪胎：公司海外越南、柬埔寨雙基地已落成，布局北美、全球化持續加深，應對貿易壁壘能力持續增強。2022年報公布以來，公司的在建或規劃中項目包括：越南三期、柬埔寨165萬條全鋼胎項目、柬埔寨1200萬條半鋼胎項目、北美墨西哥600萬條半鋼胎項目、青島非公路輪胎技術改造項目、青島董家口項目。綜合來看，公司擴產節奏明確，海外雙基地均開始貢獻業績，全球化布局繼續加深中，液體黃金輪胎推廣力度不斷加強，業績有望繼續增長。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期。

※相關標的：

賽輪輪胎

電子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

全球科技大廠發布新品， AI產業鏈百花爭艷。OpenAI的12天12場發布會還在持續更新，目前已進行至第7天，發布或升級的產品包括o1及ChatGPT Pro、強化微調、Sora、Canvas、Apple Intelligence集成ChatGPT、高級語音與視頻及圣誕老人模式、ChatGPT的項目等產品。同時，近期Zongyu Lin等署名的《STIV: Scalable Text and Image Conditioned Video Generation》論文在arvix發表，蘋果正式公布自家的多模態大模型研究成果 —— 這是一個具有高達 8.7B 參數的支持文本、圖像條件的視頻生成模型。此外，谷歌本周發布的Gemini 2.0也展示出很大的進步，首個版本名為 Gemini 2.0 Flash，提供聊天版本供全球用戶使用，同時還有一個實驗版的模型可供開發人員免費使用，該版本具有文本轉語音和圖像生成功能。2.0 Flash 在關鍵基準測試中比 1.5 Pro 更快，速度是 1.5 Pro 的兩倍。Flash版本已展現出如此強大的性能，Ultra版本有望再進一步。從國內來看，字節跳動的豆包大模型等進展迅速，已出現部分投資機遇。展望未來，AI云端兩側迭代速度加快，投資機遇或將密集出現，建議持續關注。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

※相關標的：

建議關注：【海外AI】工業富聯/滬電股份/生益電子/勝宏科技；【國產 AI】寒武紀/海光信息/興森科技/深南電路等。

電新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

人形機器人方面，智能化大勢所趨，工廠場景有望率先落地。12月10日，特斯拉機器人官方賬號發布了一段視頻，展示了其人形機器人Optimus在復雜地形上行走的最新進展。特斯拉機器人團隊選取了三處遍布雜草與落葉的地點，地面坡度最高大約30度。從視頻中看，Optimus不僅能夠上坡，還能下坡，雖然與常人相比稍顯笨拙，但步速與普通人差不多，全程沒有摔倒。我們認為在全球機器人浪潮下，人形機器人產業化落地有望加速。推薦匯川技術、旭升集團（信達證券電新&汽車組覆蓋），建議關注鳴志電器、三花智控、綠的諧波、柯力傳感、 東華測試、鼎智科技、恒立液壓、五洲新春、長盛軸承等。

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

證券研究報告名稱：《核心思路是溫和刺激，不是大干快上——中央經濟工作會議解讀》

對外發布時間：2024年12月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《牛市震蕩后期，風格易變——策略周觀點》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《主力資金情緒偏弱，主動權益基金增配制造、消費板塊——量化市場追蹤周報（2024W49）》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：于明明S1500521070001；吳彥錦S1500523090002；周君睿S1500523110005

證券研究報告名稱：《基差走勢分化，大盤風險下降》

對外發布時間：2024年12月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：于明明S1500521070001；崔詩笛S1500523080001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《“流動性充裕”格局下資金利率或仍有下行空間——流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《終端庫存&產地供給邊際下降，煤價預期可樂觀些》

對外發布時間：2024年12月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《宏觀政策力度繼續加大，有望支撐鋼價逐步向好》

對外發布時間：2024年12月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《電廠日耗周環比上升，國家能源局預計今冬明春天然氣消費量同增100億方》

對外發布時間：2024年12月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油周報：OPEC+延長減產作用體現，國際油價震蕩上行》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《化工行業周報：賽輪實控人擬增持，制冷劑、氯化鉀等價格上行》

對外發布時間：2024年11月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《全球科技大廠發布新品，AI 產業鏈百花爭艷》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《電新周報：特斯拉人形機器人展示戶外行走，電解液價格上漲》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心?

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

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