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（來源：華福研究）

首經 |?一周綜評與展望：宏觀政策積極有為保發展

固收 | 當前債券點位和策略分析

食飲 |?政策預期反復強化，消費機會需階段演繹

輕工紡服 |?政策強調促消費，看好內需子板塊復蘇

電子 |?豆包帶動市場情緒高漲，關注下周字節FORCE大會

首經

一周綜評與展望：宏觀政策積極有為保發展

核心觀點：

本周有四方面值得重點關注。

一是中央經濟工作會議對明年工作做出七點要求。包括保持經濟穩定增長、出臺更加積極有為的宏觀政策、大力提振消費、提高投資收益，推動投資增長、發展人工智能+計劃，帶動新質生產力發展、整治內卷式競爭和神話資本市場投融資綜合改革。本次會議亮點在于提出使用多樣手段擴大國內需求，對于大力提振消費做出一系列部署。本次會議在提到促進民營經濟發展的同時也提到了對于“內卷式”競爭的治理，充分體現了對于經濟健康發展的希冀。

二是本周中國召開了12月的中央政治局會議，分析研究2025年的經濟工作。今年以來，雖然國內經濟增長韌性較強，但是我國經濟仍面臨這有效需求不足的問題，同時外部壓力加大的可能性也在逐漸落地。本次政治局會議定調要實施更加積極有為的宏觀政策，具體包括實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策和加強超常規逆周期調節。這三個政策表述屬于首次同時出現，對于后續增量政策的力度值得期待。本次政治局會議提出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，凸顯了拉動內需的重要性提升，相關促消費和提升居民消費能力的政策在2025年有望進一步加碼。同時，本次會議首談“穩住樓市股市”，將有助鞏固房地產回升勢頭和自924以來資本市場的回暖趨勢。

三是中國公布11月貿易、通脹和金融數據。11月份我國出口保持韌性，出口同比增長6.7%至3123.1億美元，貿易順差保持增長。從目的地來看，我國對主要出口目的地出口與10月份基本持平。結構來看，機電產品仍對我國出口作出較大貢獻。價格方面，我國居民消費價格11月環比小幅下降，主要是由于食品價格出現了明顯的下行。11月PPI出現了回暖，主要是由于生產生活資料價格跌幅收窄。具體行業方面，基建相關行業價格出現了一定修復。11月金融數據呈現邊際向好趨勢，M1同比下降3.7%，跌幅有所收窄；前11個月社會融資規模增量累計為29.4萬億元，少于去年同期。

四是美國公布11月通脹數據。美國11月CPI同比增長2.7%，預估為增長2.7%，前值為增長2.6%，環比增長0.3%，預估為增長0.3%，前值為增長0.2%，符合市場預期。美國通脹在經歷下行后，連續第2個月反彈。具體結構來看，住房價格增速有所放緩，為降息留出空間。但是展望未來，通脹壓力仍在，特朗普政府將如何協調通脹與其他政策議程仍需觀察。

風險提示：地緣政治風險超預期、經濟數據不及預期、海外市場大幅波動等。

固收

當前債券點位和策略分析

核心觀點：

在短端利率方面，從具體空間來看，當前1Y存單和3Y國開隱含的R007(1M)水平在1.58%和1.49%左右，如果后續DR007中樞下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中樞可能會處于1.6%左右及以下。即可以判斷當前存單利率已經隱含了資金利率非常寬松的預期，如果短時間央行沒有降息操作，那么存單利率可能很難有進一步的明顯下行。短端債券利率也在資金利率寬松預期的基礎上隱含了10BP左右的降息預期。

在長端利率方面，近期10年國債與1年存單利率突然壓縮，但30-10Y利差卻小幅走闊，主要原因是在降息預期交易中，1年存單因為實際資金利率偏緊而下行空間不大，又因為市場在交易降息等寬松預期，故10年利率下行幅度稍強于30年利率。當前考慮10年國債-1年存單利差壓縮了10-15BP左右，因此目前1.77%左右的10年國債利率可能隱含了兩個預期：1.資金利率后續非常寬松，DR007回落至央行政策利率附近；2.10-15BP左右降息預期。而如果認為即使后續政策保持寬松，DR007也始終可能略高于政策利率，那么當前10年國債利率則隱含20-25BP的降息預期。

故短時間從節奏來看，年內10年國債利率的下行空間有限，但不排除情緒繼續偏強帶來債市上漲，不過我們也不建議加久期博弈，僅建議保持平均久期應對。而到了明年年初，如果資金利率能夠寬松至央行政策利率位置，那么不排除在情緒較好時10年國債利率下行至1.7%左右（繼續交易一季度降息預期），而如果資金利率還是有所波動，那么10年國債利率可能會繼續保持震蕩狀態，不過在后續，如果市場情緒繼續偏強，30-10Y利差可能會出現壓縮，因為當前10Y國債利率的下行空間也不大了。建議投資者可以將維持組合久期的倉位置換到30年國債。

在信用債方面，近期隨著債券利率下行，信用利差跟隨壓縮，信用債整體表現強于利率債，不過二永債受理財買入力量下降影響而偏弱一些。后續來看，整體信用利差預計還是會保持壓縮走勢，不過短時間二永債信用利差可能會維持震蕩，而明年年初，如果利率繼續保持下行狀態，那么屆時二永債信用利差可能會出現明顯壓縮，建議可以重點關注3-5Y二永債。5Y以上等長端信用近期也跟隨修復，考慮到后續還會存在高收益資產荒的情況，如果從長期配置視角來看，長端信用可以考慮；但如果是拉久期壓縮信用利差參與短期交易維度，建議小組合結合流動性少量持有。

從投資組合來看，考慮利率波動加大，建議整體組合選擇靈活性較高的啞鈴型或者各期限均衡配置。短時間可以考慮用30年國債維持久期敞口，短端繼續選擇2Y左右信用；后續可以重點關注3-5Y二永和30年地方債的交易配置機會。

擇券思路上，分別來看，目前10年國開新老券利差不高，建議可以優先選擇活躍券240215，如果央行不再關注長端利率點位，那么新老券利差重回倒掛的可能性不大。10年國債方面，240023與240017利差輕微倒掛。另外，活躍券240011已經成為老券，12月期間可以觀察其流動性是否會減弱，240017的流動性是否會加強，屆時240017和240023均可能有相對下行機會。30年國債方面，活躍券2400006與老券的利差水平走闊，可以適當考慮老券里面的活躍個券。另外，30年國債2400004因為流動性較差，利率水平高一些，可以關注其后續流動性是否有好轉跡象，不過目前也有持有價值。230023在續發一期后，流動性的下降速度可能會慢一點，其相對價值較2400001強，后續會跟隨2400006。因此，在長端利率債方面，建議可以分別關注240215，240011（儲備關注240017，240023），2400006（適度考慮230023）。

在其他中長端債券方面，國債可以考慮9Y左右的240004等券；6Y的240006。國開在5-6Y左右的持有收益更高一些，但交易性價比不如國債，可以偏持有，例如200205，24國開清發01等。另外，20Y國債在年內如果受到保險買入，其可能還會有一些超額收益，但需要注意20Y國債與30年國債老券收益率差不多。

中短端債券方面，可以考慮4Y左右國債240001；也可以考慮190215等國開債偏持有。浮息債方面，LPR浮息債方面，如果短時間央行降息概率不高（但不排除大家會交易預期），那么可以關注240213等；DR007浮息債方面，可以考慮240214等，而如果后續DR007并未下行至1.5%及以下，那么浮息債可能會更強一些。

風險提示：經濟表現超預期、宏觀政策超預期、政府債發行超預期。

食飲

政策預期反復強化，消費機會需階段演繹

核心觀點：

【白酒】12月9日中共中央政治局召開會議，為明年的經濟工作指明方向：穩中求進、以進促穩，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。從基本面上來看，雖然政策端目前積極推出利好政策，穩增長舉措積極，助力經濟修復的信號明顯，但需求的恢復不能一蹴而就，宏觀各項政策落地帶來的效果需要時間去陸續顯現，短期內白酒板塊的量價壓力仍在。建議關注茅臺、五糧液、老窖、古井、汾酒、舍得酒業、水井坊。

【啤酒】重點推薦高端化核心標的青島啤酒、提效改革疊加大單品邏輯的燕京啤酒。

【軟飲料】建議關注：1）功能飲料賽道龍頭且逐步探索出第二增長曲線的東鵬飲料；2）基本面具備積極預期的香飄飄。【預調酒】重點推薦預調酒行業龍頭百潤股份，歷史行情通常為大單品所驅動的PE擴張，11月19號，公司威士忌正式上市，當前公司25年PE為33倍上下，我們認為具備較大賠率。

【乳制品】重點推薦利潤導向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，關注其產品結構優化帶來的毛利率改善情況以及費用率投放情況。建議關注新乳業。

【休閑零食】目前企業開始逐漸進入新一期原材料采購階段，新采購季原料成本值得關注。建議關注西麥食品、勁仔食品、洽洽食品。

【調味品&餐飲】調味品重點推薦安琪酵母：國內量的韌性強、海外增長勢能高，新榨季成本紅利釋放有望提振公司業績增長彈性。中炬高新：旺季、渠道備貨前置疊加低基數催化下，短期業績確定性較強，改革紅利逐步兌現等有助于盈利延續高彈性。推薦天味食品、寶立食品、千味央廚。

【烘焙供應鏈】烘焙供應鏈重點推薦海融科技：未來出海邏輯最為通順，已有海外產能&渠道且有擴產預期，24 年有望持續放量；且在員工持股計劃中，增速目標逐年提升體現公司未來發展信心。推薦：立高食品，建議關注：南僑食品。

【保健品&代糖】長期來看“銀發一族”和“年輕一代”作為驅動行業增長的核心群體，在健康意識提升、老齡化背景下，行業發展動能充足、空間廣闊。?建議關注：湯臣倍健、百合股份、萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖）、華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）、百龍創園（阿洛酮糖、膳食纖維、益生元）。

【餐飲】重點推薦餐飲、食品以及賓館業務三輪驅動，協同發展的同慶樓；極致化供應鏈，快餐龍頭的百勝中國；業務立品牌，食品業務帶來新增長的廣州酒家；深耕下沉餐飲市場的呷哺呷哺。建議關注：海底撈、九毛九、全聚德、茶百道。

【黃金珠寶】推薦產品及渠道雙增長的潮宏基；結構調整基本完成，高股息的周大生；擁有強渠道和強品牌力，股改煥發新增長的老鳳祥。

【寵物】推薦海內外雙循環的中寵股份，自有品牌三大要素齊具的乖寶寵物，境外業務同環比改善、境內業務持續布局的佩蒂股份，出口業務具有較強彈性的依依股份，建議關注：流動性改善帶來估值回升的路斯股份，食品和用品雙輪驅動的源飛寵物。

風險提示：經濟波動影響消費水平、食品安全風險、經銷商資金鏈問題拋售產品損害品牌、原材料成本大幅波動。

輕工紡服

政策強調促消費，看好內需子板塊復蘇

核心觀點：

1）家居：商務部數據顯示，截至2024年12月13日零時，消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超1萬億元。其中，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超520萬輛；家電以舊換新帶動8大類產品銷售量超4900萬臺；家裝廚衛“煥新”帶動相關產品銷售超5100萬件；電動自行車以舊換新帶動新車銷售近90萬臺。隨著各地國補推進，家居社零已現好轉，門店前端接單回暖也將逐步傳導到工廠，持續看好行業25年趨勢向上，短期估值修復為先、業績也有望逐步改善進一步帶動板塊估值上行。定制龍頭通過線上參與方式將國補拉通全國，迅速擴大經銷商參與覆蓋面、大幅優化定制賽道的補貼邏輯，公司關注歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌家居；軟體龍頭存量需求邏輯順暢，建議關注慕思股份、顧家家居、喜臨門、敏華控股；此外，持續看好政策鼓勵的智能家居等新興產業方向，公司關注好太太、奧普科技、箭牌家居、瑞爾特，以及家居賣場龍頭居然智家、美凱龍。

2）造紙：截至2024年12月13日：雙膠紙價格5362.5元/噸（持平），銅版紙價格5490元/噸（+20元/噸）；白卡紙價格4230元/噸（+10元/噸）；箱板紙價格3727元/噸（+30元/噸），瓦楞紙價格2876.25元/噸（+50.62元/噸）。漿價方面，針葉漿價格785美元/噸，闊葉漿價格550美元/噸。玖龍本周再次發布提價函，7大基地集體漲價，幅度30-80元/噸，箱板瓦楞紙價格中樞持續抬升，關注國補等消費政策刺激下箱板瓦楞紙需求回暖，盈利迎來改善。廢紙系建議關注產能布局完善，自有纖維供應充分的廢紙系龍頭玖龍紙業、山鷹國際。木漿系建議關注林漿紙一體化、多元紙種齊頭并進的太陽紙業，外銷占比增加、分紅比例提升的中高端裝飾原紙龍頭華旺科技，以及自有漿線持續投產、積極推進全產業鏈布局的仙鶴股份。

3）輕工消費：本周中央經濟工作會議提出大力提振消費，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展，積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟，并制定促進生育政策。在新型消費領域，特別提到了智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點。在政策催化與落地下，建議關注輕工文娛用品情緒消費新勢能，以及與鼓勵生育相關的方向。必選消費方面，隨著未來國內消費環境回暖，建議關注文創龍頭晨光股份經營拐點，公司核心業務穩步發展預期不變，精創戰略深化產品力精進可期，新業務九木和科力普步入良性發展通道，打造第二成長曲線，出海長期戰略推進。個護推薦渠道拓寬&產品價升口腔護理龍頭登康口腔，以及產品持續升級、電商渠道和全國擴張深化的百亞股份，建議關注主業為紙尿褲制造，并發力自主品牌，外延并購優質標的豪悅護理。

4）出口鏈：11月家具出口同比-2.7%，較上月有所放緩，與基數抬升有關。本周中央經濟工作會議提出擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資，推動高質量共建“一帶一路”走深走實，完善海外綜合服務體系，積極培育外貿新動能，政策加持下有望托底明年海外貿易的不確定性。截至2024年12月6日海運費CCFI綜指環比-0.6%，SCFI綜指環比+1.0%。建議關注25年中大件跨境電商盈利修復、終端需求仍有修復預期的美國地產鏈相關，以及業務動能充足&盈利內驅向上的企業，建議關注永藝股份、致歐科技、哈爾斯、嘉益股份、匠心家居。

5）包裝：奧瑞金本周發布公告， 12月13日子公司華瑞鳳泉取得要約收購交易的外匯登記相關《業務登記憑證》，本次交易的外匯登記手續已經完成。截至公告披露日，要約的各項先決條件均已達成，要約人后續將根據香港特別行政區監管規則的要求，于12月20日或12月20日前發出要約文件。金屬包裝關注行業整合進程，推薦昇興股份、奧瑞金。部分省份國補范圍擴大至消費電子，紙包裝建議關注消費電子包裝龍頭裕同科技，以及紙漿模塑第一股眾鑫股份。

6）新型煙草：從近期美國電子煙監管趨勢看，合規減害、強調青少年保護為監管重點，合規產品優勢擴大；英國受政策影響預計一次性承壓，但有望向盈利能力更強的換彈式、開放式切換。建議關注與頭部客戶就電子煙與HNB產品深入合作、業績企穩、換彈式及開放式自有品牌優勢突出的霧化龍頭思摩爾國際。

7）紡織服裝：根據ifind，2024年11月我國服裝及衣著附件出口額926.2億人民幣，同比+2.8%。1-11月服裝及衣著附件累計出口額10254億人民幣，同比+0.9%。隨著各地消費補貼政策推進，部分區域線上線下補貼打通，補貼便利性不斷提高，以舊換新政策效果加快釋放，有望激發消費市場活力，品牌服飾、家居家紡的終端需求有望逐步回升。建議關注冰雪經濟相關企業，關注波司登、浙江自然、牧高笛、三夫戶外；關注競爭格局良好，分紅比例高且業績穩健的細分龍頭標的，富安娜、海瀾之家、報喜鳥、地素時尚等。

風險提示：政策強調促消費，看好內需子板塊復蘇。

電子

豆包帶動市場情緒高漲，關注下周字節FORCE大會

核心觀點：

豆包引領AI應用強勢發展，終端落地趨勢日益明顯。字節FORCE原動力大會將于12月18日舉辦，屆時將展示全新的豆包大模型，打造2000平方米的AI展區，舉辦10+場的專題論壇，并攜手游戲、智能終端、教育、零售等行業大咖探索AI時代產品與技術重構，解碼行業落地實踐。截至11月底，豆包APP在2024年累計用戶已超過1.6億，成為中國排名第一名的AI APP，行業地位可類比為“中國的OpenAI”，國內同類應用難以望其項背：11月，豆包APP DAU接近900萬，而國內第二名KIMI DAU僅300萬。消費電子終端接入豆包大模型，為云端AI向端側AI的拓展開辟了廣闊的想象空間，字節積極構建硬件生態，促使耳機、智能玩具、智能眼鏡等消費電子產品全面擁抱AI技術，有望拉動AI終端出貨量增長。

半導體板塊跟蹤：

數字：CPU/GPU——本周海光信息-4.6%，龍芯中科-0.2%，寒武紀+2.6%。12月12日，英偉達天貓旗艦店商品全部清空下架，當日國產算力股價下跌，英偉達中國官方微博隨后發布聲明，稱近日社交媒體上傳英偉達斷供中國為不實傳聞，其未來將持續為中國客戶提供高質量服務。SoC——本周SoC板塊均上漲，其中樂鑫科技+50.2%，中科藍訊+34.4%，星宸科技+28.6%，炬芯科技+23.1%，恒玄科技+22.1%。12月10日，樂鑫科技董辦公眾號回應將參與字節FORCE大會的“視頻云&邊緣云專場”，與火山引擎視頻云、ToyCity共同宣布AI+硬件智躍計劃。受此消息催化，中科藍訊、恒玄科技等字節豆包相關標的市場情緒高漲，并帶動SoC板塊整體大漲。

存儲：本周該板塊標的除瀾起科技-3.1%，其余股價均上漲，其中普冉股份+37.2%、恒爍股份+19.5%，其余漲幅位于1%~9%區間。智能手機、PC等產品的需求尚未復蘇，主要消費市場氛圍依然疲軟，這導致大廠正在下調DRAM庫存。供給方面，DDR4等標準型DRAM市場，價格戰持續，某些廠商以大約1美元的價格銷售8Gb DDR4 DRAM，約五折出貨，導致價格直接下跌。預計DRAM價格在今年底和明年初預期跌幅會高于預期，因此直到明年第2季，DRAM供應增長率將超過需求增長率。但nor廠商旺宏亦表示，第三季庫存去化已接近完成，隨著Switch 2帶動的游戲卡需求爆發，以及企業級存儲市場需求的提升，旺宏明年營運表現有望優于今年。

模擬：本周模擬板塊漲跌幅各異，盛景微+12.4%，天德鈺+9.3%，艾為電子+8.9%，圣邦股份-6.5%，富滿微-4.3%，芯海科技-4.3%，希荻微-3.7%。思瑞浦微于近日發布新產品ASN（Automotive Sensor Network）汽車傳感器網絡收發器。ASN是高可靠性長距離車載無損音頻總線芯片，應用于智能座艙音頻系統，ASN目前處于量產發布階段，已通過客戶端產品驗證。其豐富公司數模混合芯片產品線，完善公司在汽車音頻產品領域的布局。我們看好25年思瑞浦及其它模擬廠商在車規領域的產品進展。

通信：本周除龍迅股份+34.2%，其余標的均呈小幅漲跌，力合微-1.4%，創耀科技+0.1%，盛科通信-0.1%，裕太微2.3%。在此前的智駕下沉滲透邏輯外，我們觀察到在AI眼鏡市場也有更多機會，12.12日消息，Solos宣布推出AirGo Vision，集成ChatGPT功能并帶有攝像頭，其鏡腿部分配備USB Type-C連接器，用戶可以在帶攝像頭的鏡框和標準鏡框間輕松切換。龍迅作為AR/VR橋接芯片市場領先者，其在MIPI、Type-C等信號橋接方面有深厚的產品積累，或有機會導入此類場景。

功率：本周功率板塊東尼電子+10.2%，新潔能+0.3%，其余股價均下跌，其中晶盛機電-5.7%，宏微科技-5.0%，斯達半導-4.6%。歐洲芯片巨頭NXP和英飛凌（Infineon）相繼宣布，將在中國設立芯片工廠，以更好地服務于中國客戶。其中，英飛凌正在中國本地化生產功率半導體等大宗商品級產品，以滿足當地買家的需求。我們認為，此舉為國外廠商解決中國客戶供應安全的重要措施，后續關注國內功率芯片供給格局變化。

設備：本周設備板塊普遍回調，其中中微公司-7.21%、精智達-7.04%、拓荊科技-6.80、芯源微-6.76%、華海清科-6.24%、微導納米-5.58%，回調較深。周五微導納米發布限售股上市流通公告，占公司股份總數的0.3972%，將于2024年12月23日解除限售并上市流通。本周受到催化落地，短期缺少下個催化的影響，普遍回調。建議關注華峰測控、精測電子。

制造：本周晶圓代工板塊普遍回調，其中華虹公司+0.6%、晶合集成-5.4%、燕東微-6.55%、中芯國際-6.68%。中芯、華虹，以及臺灣的聯電前三季度稼動率明顯回升，中芯從Q1的80.8%提升到Q3的90.4%，華虹從Q1的91.7%提升到Q3的105.3%，聯電從Q1的65%提升到Q3的71%，復蘇明顯。建議關注代工景氣復蘇。

封測：本周封測板塊漲跌不一，其中甬矽電子+4.07%、華天科技-0.6%、長電科技-3.94%、通富微電-4.01%。周四甬矽電子發布可轉債預案，擬發行11.65億規模，主要投向先進封裝項目。甬矽電子由于解禁公告發出后短期利空出盡，所以超跌反彈。建議關注封測廠稼動率保持情況，以及價格提升節奏。

材料：本周材料板塊整體小幅下跌，其中雅克科技-2.56%、鼎龍股份-0.96%、安集科技-1.29%。周一鼎龍股份發布公告：某款浸沒式ArF晶圓光刻膠及某款KrF晶圓光刻膠產品前后順利通過客戶驗證，并于近期分別收到共兩家國內主流晶圓廠客戶的訂單，合計采購金額超百萬元人民幣。建議關注后續光刻機相關進展。

本月關注組合：寒武紀、中芯國際、長電科技、納芯微、華峰測控、恒玄科技、樂鑫科技。

風險提示：技術發展及落地不及預期；下游終端出貨不及預期；下游需求不及預期；市場競爭加劇風險；地緣政治風險；電子行業景氣復蘇不及預期。

法律聲明及風險提示

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