（來源：醫(yī)曜）

人福醫(yī)藥“易主”即將進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

12月6日，人福醫(yī)藥發(fā)布公告，公司控股股東當(dāng)代科技所持公司4.57億股股份被上海市黃埔區(qū)人民法院解除輪候凍結(jié)，占其所持股份比例100%，占當(dāng)時(shí)公司總股本比例27.98%，解除凍結(jié)時(shí)間為2024年12月5日。

而在此之前，人福醫(yī)藥的管理層紛紛出清自己的相關(guān)權(quán)利。董事長李杰、股東陳小清和徐華斌均將持有的1.42億股公司股份（占公司總股本的 8.69%）對(duì)應(yīng)的投票表決權(quán)、提案權(quán)、股東大會(huì)召集權(quán)、召開權(quán)、出席權(quán)等相關(guān)權(quán)利不可撤銷、排他及唯一地委托給宜昌產(chǎn)投集團(tuán)行使。

這一切動(dòng)蕩背后，人福醫(yī)藥當(dāng)前的大股東當(dāng)代集團(tuán)早已負(fù)債累累，被債權(quán)人申請(qǐng)重整。截至10月22日，共有6家投資人取得重整投資人競選資格并完成報(bào)名保證金的繳納，包括3家央企、3家地方國企。這就意味著，人福醫(yī)藥大概率會(huì)被“國家隊(duì)”收編。

雖然有國資加持，但久經(jīng)風(fēng)霜的人福醫(yī)藥還能重回發(fā)展正軌上來嗎？這是人福醫(yī)藥這家公司身上現(xiàn)階段最大的懸念。

01

“大股東”坑人

人福醫(yī)藥成立于1993年，是一家由當(dāng)代集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的老牌藥企。1997年，人福醫(yī)藥正式登陸資本市場，當(dāng)時(shí)使用的還是“當(dāng)代科技”的ID。

然而，當(dāng)代集團(tuán)野心逐漸膨脹，不斷在多個(gè)賽道開辟業(yè)務(wù)，經(jīng)營內(nèi)容也開始紛繁復(fù)雜起來，涉及醫(yī)藥健康、旅游、房地產(chǎn)、影視文化、金融等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊。除人福醫(yī)藥外，當(dāng)代集團(tuán)還曾控股當(dāng)代明誠（*ST明誠）和三特索道，并曾經(jīng)持有天風(fēng)證券等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，組成了響徹資本市場的“當(dāng)代系”。

盡管當(dāng)代集團(tuán)業(yè)務(wù)線越來越多，但人福醫(yī)藥依然是吸金能力最強(qiáng)的“聚寶盆”。迄今為止，人福醫(yī)藥是為數(shù)不多能生產(chǎn)全類芬太尼系列產(chǎn)品的藥企，長期保持著麻醉藥領(lǐng)域的市占率第一，被稱為“麻醉一哥”。此外，人福醫(yī)藥還在甾體激素類藥物、維吾爾民族藥等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域建立了強(qiáng)勢地位。是湖北省醫(yī)藥工業(yè)龍頭企業(yè)、中國醫(yī)藥工業(yè)30強(qiáng)。

在這些強(qiáng)勢業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，人福醫(yī)藥在上市后業(yè)績飛速增長，營收額由1997年的不足億元，飆升至如今的200億元；凈利潤更是從不到兩千萬，增至2023年的超20億元。

圖：人福醫(yī)藥業(yè)績一覽，來源：錦緞研究院

如此耀眼的表現(xiàn)，使得人福醫(yī)藥成為當(dāng)代集團(tuán)牢牢握在手中的“救命稻草”，當(dāng)代集團(tuán)在遭遇債務(wù)危機(jī)時(shí)，寧愿放棄其他的上市公司和股權(quán)，也要穩(wěn)穩(wěn)控盤人福醫(yī)藥。

當(dāng)2019年疫情爆發(fā)時(shí)，當(dāng)代集團(tuán)就受到波及，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)開始顯現(xiàn)。為了回籠資金，當(dāng)代集團(tuán)在2021年至2022年間轉(zhuǎn)讓了ST明誠的控制權(quán)，同時(shí)減持了所持的部分華泰保險(xiǎn)、天風(fēng)證券股權(quán)。但這仍無法挽救當(dāng)代集團(tuán)糜爛的財(cái)務(wù)狀況。2022年4月，當(dāng)代集團(tuán)發(fā)行的2019年度第一期中期票據(jù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，進(jìn)而點(diǎn)燃了當(dāng)代集團(tuán)的現(xiàn)金流危機(jī)，引發(fā)其后續(xù)一系列債務(wù)違約。

于是，財(cái)務(wù)狀況不錯(cuò)的人福醫(yī)藥，就成了當(dāng)代集團(tuán)最后的輸血包。比如自2022年，人福醫(yī)藥突然加大了分紅力度。2022年分紅2.61億元，這是企業(yè)自上市以來，首次分紅超過2.5億元；2023年，人福醫(yī)藥的分紅又高達(dá)7.51億元；2024年上半年，臨時(shí)股東大會(huì)又通過了2.45億元的分紅計(jì)劃。每次巨額的分紅之下，作為大股東的當(dāng)代集團(tuán)，自然得到最大的資金回報(bào)。

此外，從2020年開始，當(dāng)代集團(tuán)還通過各種關(guān)聯(lián)交易，隱秘地進(jìn)行利益輸送。這也導(dǎo)致了證監(jiān)部門不斷向當(dāng)代集團(tuán)、人福醫(yī)藥及有關(guān)責(zé)任人采取了各種警示、處罰措施。

在大股東如附骨之蛆般的糾纏之下，人福醫(yī)藥即使業(yè)務(wù)競爭力很強(qiáng)，但也難逃被其拖累的命運(yùn)。

02

“管理層”躺平

人福醫(yī)藥持續(xù)20余年的增長趨勢，在2020年戛然而止。固然當(dāng)時(shí)存在疫情的客觀因素，但大股東的“騷操作”也是核心誘因之一。

尤其是最近兩年，人福醫(yī)藥開始出現(xiàn)增收不增利的情況。2023年，人福醫(yī)藥雖然取得了接近兩位數(shù)的營收增長，但是其凈利潤卻下滑14.07%。到了2024年，這個(gè)狀況仍然沒有改變，2024年前兩個(gè)季度，人福醫(yī)藥雖然營收分別小幅增長2.28%、3.41%，但歸母凈利潤分別下滑了26.89%、5.13%。直到第三季度，這一跌勢才有所緩解。不過綜合來看，公司前三季度的歸母凈利潤增速仍為-10.12%。

進(jìn)一步剖析，2024年上半年和2023年同期相比，各主要參控股公司的凈利潤都有所上升。尤其是作為主要業(yè)績支柱的宜昌人福，凈利潤增加超過2個(gè)億，增幅將近20%。子總司掙得多了，但歸母凈利潤卻反而下降，這只能說是作為母公司的人福醫(yī)藥花的多了。

圖：2024年上半年人福醫(yī)藥利潤概況，來源：錦緞研究院

在2024年半年報(bào)中，人福醫(yī)藥管理費(fèi)用增幅將近30%，公司表示，這主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)員工薪酬及固定資產(chǎn)折舊增加所致。具體來看，今年上半年，人福醫(yī)藥銷售費(fèi)用中職工薪酬從3.97億元增長至5.1億元，管理費(fèi)用中職工薪酬從3.37億元增長至5.08億元，研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬從1.60億元增值至2.4億元，增幅分別為29%、50.4%、51%。

這并非偶然為之，而是人福醫(yī)藥2023年“任性加薪”勢頭的延續(xù)。

2023年，人福醫(yī)藥員工薪酬31.8億元，同比增長18%。員工平均薪酬由2022年的16.88萬元增至2023年的18.84萬元，為近五年最高。其中，管理層的薪酬增長更為明顯。2023年，公司關(guān)鍵管理人員報(bào)酬4362.64萬元，較2022年的1427.46萬元，同比增長2.05倍。董事長李杰、總裁鄧霞飛、副總裁張紅杰、副總裁杜文濤稅前年薪分別為567.25萬元、718.53萬元、497.23萬元、407.03萬元，較2022年增加了367萬元、581.5萬元、379萬元、277.5萬元。

寧可凈利潤下滑，也要給自己大幅增加薪酬，怎么看都像是換東家之前，薅點(diǎn)公司的羊毛的意思。而且薅羊毛的方式還不只是加薪，更加簡單粗暴的是直接減持股份套現(xiàn)離場。近兩年來，人福醫(yī)藥的股東及高管似乎掀起了一股減持套現(xiàn)的風(fēng)潮。

2024年11月18日，人福醫(yī)藥公告，董事長李杰本次減持計(jì)劃的減持時(shí)間區(qū)間屆滿，李杰累計(jì)減持公司股份約1073.29萬股，占公司總股本的比例為0.66%，減持總金額達(dá)到2.03億元。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2021年11月8日以后，除了總裁鄧霞飛因“其他”原因增持了3.6萬股以外，人福醫(yī)藥管理層再無增持記錄，清一水在二級(jí)市場減持套現(xiàn)。人福醫(yī)藥董事長李杰、董事王學(xué)海、宜昌人福總經(jīng)理徐華斌三位高管先后50次減持2382.22萬股，共計(jì)套現(xiàn)4.84億元。

圖：人福醫(yī)藥管理層減持統(tǒng)計(jì)，來源：錦緞研究院

反觀2021年之前的漫長發(fā)展史，人福醫(yī)藥管理層的減持記錄卻只有3次，真可謂“春江水暖鴨先知”。

這樣的舉動(dòng)無疑給市場釋放了極為負(fù)面的信號(hào)，連帶其他機(jī)構(gòu)股東也紛紛加入拋售的行列。香港中央結(jié)算有限公司減持了1271萬股；招商核心競爭力混合型證券投資基金減持了146萬股；而中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金更是拋售了1380萬股。這樣也導(dǎo)致了人福醫(yī)藥的股價(jià)遭受重創(chuàng)，在2024年9月24日股市回調(diào)之前，人福醫(yī)藥股價(jià)僅為16元，距離2020年的高點(diǎn)腰斬有余。

在內(nèi)憂不斷的情況下，市場上的外患也在悄然共振。

03

“追兵”來了

在人福醫(yī)藥的整體業(yè)務(wù)中，子公司宜昌人福撐起了整個(gè)基本盤。得益于在麻醉用藥領(lǐng)域的領(lǐng)先實(shí)力，宜昌人福一家公司的營業(yè)收入，約占人福醫(yī)藥工業(yè)板塊的70%。

盡管通過宜昌人福，人福醫(yī)藥建立了穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，可長時(shí)間的“內(nèi)耗”還是耽誤了企業(yè)的發(fā)展，追趕地位的恩華藥業(yè)已經(jīng)悄悄從鎮(zhèn)靜“入侵”鎮(zhèn)痛領(lǐng)域。目前，恩華藥業(yè)已經(jīng)全面布局了“羥瑞舒阿”鎮(zhèn)痛產(chǎn)品矩陣。

所謂“羥瑞舒阿”，指的是羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼。除瑞芬太尼在2010年前上市，恩華藥業(yè)剩下三款產(chǎn)品均在2020年及之后獲批，恰是人福醫(yī)藥“內(nèi)耗”之時(shí)，進(jìn)攻態(tài)勢異常明顯。比如，2024年2月，宜昌人福注射用鹽酸瑞芬太尼的新增適應(yīng)癥“重癥監(jiān)護(hù)患者機(jī)械通氣時(shí)的鎮(zhèn)痛”獲批。在10月21日，恩華藥業(yè)注射用鹽酸瑞芬太尼的相同適應(yīng)癥也緊跟著獲批。前后相差僅半年多。

從銷售結(jié)果來看，恩華藥業(yè)的四款產(chǎn)品的放量也較為迅速。根據(jù)恩華藥業(yè)半年報(bào)描述，2024年“公司近年獲批的麻醉系列產(chǎn)品（羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、富馬酸奧賽利定注射液以及阿芬太尼等）實(shí)現(xiàn)了快速增長”。在上半年中，恩華藥業(yè)麻醉類產(chǎn)品營收達(dá)到15.22億元，增幅超過20%。

圖：恩華藥業(yè)麻醉系列產(chǎn)品概況，來源：公司財(cái)報(bào)

相比之下，人福醫(yī)藥在大股東的不斷折騰之下，創(chuàng)新方面就比較乏善可陳。雖然也有新藥上市，可并未有明顯的大單品出現(xiàn)。

比如2021年5月獲批的1類化藥注射用磷丙泊酚二鈉，2023年銷售收入約為500萬元，2024年1-9月銷售收入約為750萬元。而根據(jù)2020年年報(bào)顯示，該產(chǎn)品僅研發(fā)投入就已經(jīng)達(dá)1491萬元。還有2022年9月獲批3類化藥氯巴占片，2023年銷售收入約為600萬元，2024年1—9月銷售收入約為1100萬元。而該產(chǎn)品從立項(xiàng)到上市經(jīng)過了大概5年的時(shí)間，研發(fā)投入超過7000萬元。

在目前人福醫(yī)藥超過10億元的大品種中，舒芬太尼是2005年獲批上市，瑞芬太尼是2003年獲批上市。另外一個(gè)較大的品種鹽酸氫嗎啡酮注射液也是2013年獲批。十幾年間吃老本的現(xiàn)象比較明顯。

這樣的發(fā)展勢頭，使得人福醫(yī)藥近幾年在二級(jí)市場的吸引力遠(yuǎn)不如恩華藥業(yè)。在2020年8月人福醫(yī)藥達(dá)到歷史高點(diǎn)的37元股價(jià)之后，一路下跌到如今的24元左右。而恩華藥業(yè)則從彼時(shí)的18元漲到現(xiàn)在的25元左右。

對(duì)于人福醫(yī)藥來說，解決“內(nèi)耗”僅是第一步，后來者恩華藥業(yè)已至，如何堵截追兵的追趕才是人福藥業(yè)未來管理層需要思考的長遠(yuǎn)問題。大股東“之殤”，松動(dòng)了人福醫(yī)藥行業(yè)統(tǒng)治者的地位。

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