[ 截至12月11日16：20，10年期國債活躍券（240011）收益率下行突破1.82%關(guān)口，續(xù)創(chuàng)新低至1.819%。 ]

　　近期銀行系理財(cái)子公司“自建估值模型”的嘗試引發(fā)市場關(guān)注，這是機(jī)構(gòu)應(yīng)對凈值躍動恐慌、防止大幅贖回的創(chuàng)新一招。

　　第一財(cái)經(jīng)記者獲悉，部分理財(cái)子公司收到監(jiān)管通知要求，不應(yīng)通過違規(guī)手段，如收盤價(jià)調(diào)整、平滑估值或自行構(gòu)建估值模型等，來減少產(chǎn)品凈值的波動。多位股份行理財(cái)子公司、公募基金人士對第一財(cái)經(jīng)記者表示，監(jiān)管已明確不能使用既定體系之外的估值方法。

　　此次通知要求理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)使用中債、中證和外匯交易中心提供的當(dāng)日估值數(shù)據(jù)，同時(shí)資產(chǎn)管理計(jì)劃需要實(shí)施穿透式管理，確保資產(chǎn)管理產(chǎn)品在估值原則、政策、技術(shù)和方法上與公司對同類型資產(chǎn)的估值保持一致性。一位業(yè)內(nèi)人士對記者表示，此舉體現(xiàn)出監(jiān)管的意圖較為明確，要求理財(cái)子走凈值化道路。

　　第一財(cái)經(jīng)近期就報(bào)道，部分股份行和少數(shù)國有大行下屬的理財(cái)子公司已經(jīng)開始測試自建模型，但部分仍在觀望同業(yè)和監(jiān)管態(tài)度。

　　自建估值模型的目的就是進(jìn)一步平滑凈值波動，四大會計(jì)師事務(wù)所則是估值服務(wù)的提供方。按照要求，估值有三種方式，一種是用中債，一種是用中證，還有一種則是用自建的模型，信托、理財(cái)公司提出的需求主要針對“二永債”（銀行二級資本債、永續(xù)債），但也不排除這種估值方式拓展到更多信用債標(biāo)的。但是這種做法的“道德風(fēng)險(xiǎn)”突出，或存在對投資者不公平的情況。

　　受此消息影響，在12月11日早盤，“二永債”收益率跳升，但國債收益率午后就拐頭向下并續(xù)創(chuàng)新低。多位債券投資經(jīng)理對記者表示，“二永債”的流動性相較一兩年前已經(jīng)大幅改善，但一旦遭遇沖擊，就會流動性枯竭，加杠桿和久期的效率其實(shí)比不上30年國債。

　　監(jiān)管并不默許“自建估值模型”

　　第一財(cái)經(jīng)此前就獲悉，某大型股份行下屬理財(cái)子公司最先試水“自建估值模型”，當(dāng)時(shí)提供估值模型服務(wù)的是某知名四大會計(jì)師事務(wù)所。而后，更多理財(cái)子公司開始試水，其中不乏國有大行旗下的理財(cái)子公司。

　　然而，更多股份行旗下的理財(cái)子公司處于觀望態(tài)度，合資理財(cái)子亦是如此，監(jiān)管態(tài)度、道德風(fēng)險(xiǎn)都是觀望的原因。業(yè)內(nèi)人士表示，如果監(jiān)管采取默許態(tài)度，不排除更多機(jī)構(gòu)會推廣自建估值模型，畢竟現(xiàn)在機(jī)構(gòu)最擔(dān)心的就是債市波動導(dǎo)致大額贖回，因?yàn)槎鄶?shù)客群將理財(cái)產(chǎn)品作為銀行存款的替代品。

　　2022年四季度的債市巨震一度導(dǎo)致理財(cái)子公司規(guī)模大幅縮水?dāng)?shù)萬億元，此后如何平滑估值就成了機(jī)構(gòu)的最大關(guān)切。即使是在今年，這種波動也時(shí)有發(fā)生，例如在8月和9月時(shí)，債市分別因?yàn)檠胄匈u債和政策刺激預(yù)期而大幅波動。

　　如今，監(jiān)管似乎并不默許這種熨平估值的措施。此前就持取觀望態(tài)度的機(jī)構(gòu)人士對記者表示：“如果普遍采用，我們不用就等于落后了。理論上估值是管理人的責(zé)任，管理人覺得合適的估值方法都可行?，F(xiàn)在收益率這么低，不自己搞個(gè)估值，明天收益率一反彈，那些理財(cái)收益率都要大波動。但是深究下去，道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)還是比較大。”

　　某業(yè)內(nèi)專家在近期的一次業(yè)內(nèi)交流會上表示，現(xiàn)在理財(cái)子公司內(nèi)部并非普遍都有估值系統(tǒng)，如果要建內(nèi)部的估值模型，需要把信用評級做到正向的維度，因?yàn)楹芏喽际莻墓乐狄答伒街黧w上去，即先要有內(nèi)部的債項(xiàng)評級，形成內(nèi)部的收益率曲線，再來計(jì)算估值，很少有機(jī)構(gòu)能準(zhǔn)確做到這點(diǎn)。

　　道德風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在對投資者的潛在不公平對待。有理財(cái)子公司人士對記者表示，假設(shè)債券不出現(xiàn)單邊持續(xù)大跌或違約，雖說自建估值模型可以持續(xù)，但存在對投資者的不公平的情況。例如，當(dāng)債市遭遇大跌，如果相關(guān)產(chǎn)品必須被賣出，買賣價(jià)格則是參照中債估值或中證估值，而非根據(jù)自建估值模型，那么當(dāng)日產(chǎn)品收益率實(shí)際大受影響，但當(dāng)日贖回的客戶遭受的損失被自建估值大大“平滑”，這可能導(dǎo)致尚未贖回的客戶直接受損。

　　另一層維度的道德風(fēng)險(xiǎn)則在于，這種估值方式還可能成為調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品收益的工具，機(jī)構(gòu)亦可能出現(xiàn)不合規(guī)的信用下沉，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)難以客觀界定。

　　記者近期也報(bào)道，更多業(yè)內(nèi)人士建議，如果監(jiān)管可以允許更多理財(cái)子公司利用利率互換等衍生品，則可能更能解決燃眉之急。公開數(shù)據(jù)顯示，在已獲批開業(yè)的31家理財(cái)子當(dāng)中，有衍生品牌照的理財(cái)子公司僅有16家。在2020年過后，除了幾家合資理財(cái)公司，幾乎沒有理財(cái)子公司獲批衍生品牌照。

　　“二永債”暫受擾動

　　受消息面影響，12月11日“二永債收”益率有所攀升，普遍回升2~3BP。

　　有保險(xiǎn)資管人士對記者提及，這可能也給了配置型資金更多的配置時(shí)間窗口。但理財(cái)子公司等機(jī)構(gòu)仍對潛在的波動心存忌憚，畢竟“二永債”容易在消息擾動下出現(xiàn)流動性枯竭的情況，流動性遠(yuǎn)不如國債。

　　事實(shí)上，去年10月底到今年7月，在機(jī)構(gòu)欠配的背景下，“二永債”下沉行情持續(xù)演繹，這已經(jīng)推動二永債等級利差大幅壓降。

　　華泰固收的研究顯示，去年底主要受35號文化債后城投嚴(yán)監(jiān)管，信用債凈供給大幅收縮影響。今年4月以來，受手工補(bǔ)息叫停影響，理財(cái)、債基規(guī)模大幅增長，這導(dǎo)致低等級永續(xù)債利差進(jìn)一步下行。8月以來央行賣債引發(fā)利率調(diào)整、理財(cái)出現(xiàn)預(yù)防性贖回，以及9月底政策轉(zhuǎn)變、利率大幅調(diào)整、理財(cái)基金贖回等影響，“二永債”波動加大，等級利差有所走闊。在資產(chǎn)荒大環(huán)境下，今年城農(nóng)商行“二永債”明顯放量。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“二永債”回調(diào)后仍存在配置機(jī)會，但未來仍需警惕市場波動。就觸發(fā)因素而言，寬財(cái)政發(fā)力等或帶來利率擾動增加。從機(jī)構(gòu)行為來看，理財(cái)有增量資金，但穩(wěn)定工具（存款和平滑機(jī)制）弱化，不穩(wěn)定性增加，且難以像今年1~7月累積較多安全墊，除非理財(cái)出現(xiàn)新的“自建估值模型”并廣泛推廣（如今可能性幾乎被排除）。

　　此外，業(yè)內(nèi)人士普遍對記者稱，當(dāng)前債基工具化特征明顯，市場波動時(shí)易被理財(cái)、銀行贖回，從而加劇信用債的拋售壓力，形成負(fù)反饋傳導(dǎo)鏈。另外，若在刺激政策的預(yù)期之下，股市人氣大幅回暖，則可能分流配債資金。

　　國債收益率仍續(xù)創(chuàng)新低

　　相比之下，利率債的牛市行情則走得頗為堅(jiān)定。12月11日早盤，國債收益率僅小幅攀升，而后則迅速下行。

　　截至12月11日16：20，10年期國債活躍券（240011）收益率下行突破1.82%關(guān)口，續(xù)創(chuàng)新低至1.819%。早在上周初，10年期國債收益率跌破2%。

　　值得一提的是，30年國債收益率近期亦大幅走低，當(dāng)前報(bào)2.04%，距離“破2”也僅僅一步之遙。

　　11月29日，《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，使得機(jī)構(gòu)尋找替代投資品，這導(dǎo)致各期限存單利率大幅下跌；隨后，政治局會議落地，時(shí)隔14年再度提及“適度寬松”的貨幣政策立場，點(diǎn)燃債市做多熱情。

　　未來，整體債券收益率下行仍是大勢所趨，有機(jī)構(gòu)此前已喊出2025年10年期國債收益率將觸及1.6%~1.8%的點(diǎn)位。

　　各界普遍認(rèn)為降息、降準(zhǔn)在即，且后者空間更大。高盛此前預(yù)測，2025年中國利率將下行40~50BP，但此次貨幣政策轉(zhuǎn)變或使這一情況提前發(fā)生。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)央行近期將宣布50BP的大幅降準(zhǔn)；野村預(yù)計(jì)，2024年底前可能實(shí)施1次50BP的全面降準(zhǔn)，2025年則可能再降準(zhǔn)2次，每次分別為50BP。

　?。ǖ谝回?cái)經(jīng)記者陳君君對本文亦有貢獻(xiàn)）

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責(zé)任編輯：張文