供給端的兩大特征將導(dǎo)致銀礦供給維持低速增長：一是伴生銀方面（占比70%），獨特的成礦規(guī)律導(dǎo)致銀礦供給取決于主礦產(chǎn)邏輯，而成本高企、擾動不斷導(dǎo)致鉛鋅、銅、金等主礦產(chǎn)量增長停滯；二是原生銀方面，產(chǎn)量集中于成本最高的北美地區(qū)，品位下滑、缺乏副產(chǎn)品抵扣帶來較強的成本支撐效應(yīng)。光伏領(lǐng)域回收量的增加預(yù)計將導(dǎo)致明后年回收銀供給提速，但總體規(guī)模有限。我們預(yù)計2024-2026年全球白銀供給同比+1.0%/+2.8%/+2.8%，并預(yù)計2024-2025年全球白銀供給缺口將持續(xù)拉闊。歷史上較高的隱性庫存水平致使近年銀價與表觀供需平衡的相關(guān)性走弱，但隨著大幅供給缺口的持續(xù)呈現(xiàn)以及隱性庫存去化，預(yù)計銀價與供需平衡的相關(guān)性將恢復(fù)，中長期短缺將顯著提振銀價中樞。

　　▍投資屬性、工業(yè)屬性疊加，靜待白銀彈性之花綻放。

　　從歷史經(jīng)驗看，美聯(lián)儲降息周期內(nèi)，銀價通常具備很高的上漲彈性，但其上漲遲滯于金價且集中于降息終末期。兩方面因素帶來白銀“補漲”：一是降息初期，純宏觀屬性賦予黃金投資順序上的優(yōu)先級，白銀則兼受衰退交易拖累而表現(xiàn)不佳；二是降息終末期，金銀比價回歸將促進白銀投資屬性延后兌現(xiàn)，且經(jīng)濟復(fù)蘇將在工業(yè)屬性維度激發(fā)銀價的上漲彈性。隨著美聯(lián)儲開啟本輪降息周期，未來歐美ETF恢復(fù)流入料將率先催化金價上漲，后續(xù)隨著海內(nèi)外補庫所帶來的全球制造業(yè)景氣度回升漸進，銀價彈性修復(fù)時點愈發(fā)逼近。我們預(yù)計2025年銀價運行區(qū)間為30-40美元/盎司。歷史上金銀比價的長期上升與黃金保留儲備資產(chǎn)地位、全球經(jīng)濟走弱密切相關(guān)，但新能源和新經(jīng)濟亦將給予銀價工業(yè)屬性支撐，長期金銀比上升空間或有限。

　　▍風(fēng)險因素：

　　美聯(lián)儲降息不及預(yù)期的風(fēng)險；全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；光伏裝機規(guī)模不及預(yù)期；光伏銀漿單耗下降速度超預(yù)期；礦山或回收供給超預(yù)期；隱性庫存變化或交易因素所導(dǎo)致的波動。

　　▍投資策略：

　　在主礦產(chǎn)增長停滯以及N型電池加速滲透的雙向作用下，全球白銀供給有望維持長期短缺格局。未來隨著產(chǎn)業(yè)鏈庫存持續(xù)消化，銀價對于供求關(guān)系的相關(guān)性有望修復(fù)，有望提振銀價長期中樞。隨著海內(nèi)外共振補庫以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇，工業(yè)屬性的觸發(fā)疊加投資屬性的延后兌現(xiàn)有望催化銀價的高彈性。當(dāng)前銀價彈性修復(fù)時點漸進，我們看好白銀板塊的配置價值，建議關(guān)注礦產(chǎn)銀業(yè)務(wù)純度較高的企業(yè)。

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責(zé)任編輯：張靖笛