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　　來源：中信證券（維權）研究

　　中信證券認為，關稅只是特朗普推動其他政策議程的談判籌碼，預計后續非法移民和所謂芬太尼管制問題才是談判焦點。

　　2024年11月25日，特朗普發出了其勝選后的首次明確的關稅威脅。我們認為，關稅只是特朗普推動其他政策議程的談判籌碼，并非意味著這將是特朗普貿易政策的全貌，后續依舊可能有其他名義的關稅威脅出現。對華關稅方面，后續分批加征或是更有可能的選擇，此次10%的關稅威脅可以視為中美相關談判博弈的開端，后續應重點關注獲商務部長提名的盧特尼克的表態。當然，后續中央經濟工作會議到明年的各個政策窗口也將視外部形勢而動，政策對沖力度或逐步加強。對墨西哥和加拿大關稅方面，相關威脅或并非必然落地，后續仍有談判空間。對全球金融市場而言，近期的“特朗普交易”更多反映了對特朗普正面政策的樂觀預期，忽略了關稅等政策的負面擾動，后續大類資產“特朗普交易”的波動或明顯增大。

　　▍根據特朗普在其 Truth Social平臺發帖，當地時間11月25日，特朗普宣稱將在就職日當天簽署行政令，針對所謂的芬太尼和移民問題，對從墨西哥和加拿大進口的所有產品征收25%的關稅，并對來自中國的商品額外征收10%的關稅。對此，我們梳理了市場最為關心的幾大問題進行解讀：

　　▍1）特朗普相關表態的主要目的是什么？關稅只是特朗普推動其他政策議程的談判籌碼，預計后續非法移民和所謂芬太尼管制問題才是談判焦點。

　　特朗普在其 Truth Social平臺發帖表示，新征關稅是打擊移民和所謂芬太尼跨境流動的必要條件，并稱在涉及的國家“停止相關做法之前”將持續征收關稅。我們認為，特朗普的相關表態實際上意味著此次加征關稅并非單純著眼于所謂的貿易平衡，與其整體的貿易主張并無絕對關系，而更多是推動非法移民和所謂芬太尼議題的談判籌碼，與其第一任期內2019年以移民問題對墨西哥威脅加征關稅如出一轍。

　　▍2）特朗普此次提出的是否是其完整的征稅計劃？我們認為，特朗普此次僅是其以非法移民和所謂芬太尼為名義、以關稅為籌碼的初步政策表態，并非意味著這將是特朗普貿易政策的全貌。

　　事實上，關稅歷來是特朗普推動其他政策議題的常用籌碼，預計此次對華加征的關稅也并非其整體性的關稅方案，后續特朗普依然可以隨時以其他名義啟用關稅威脅。因此，仍需關注特朗普后續相關政策表態，特別是關注是否會采用《國際緊急經濟權力法（IEEPA）》、301調查、取消最惠國待遇等方式威脅對華繼續加征關稅。

　　▍3）若特朗普后續進一步對華加征關稅，其節奏如何？我們認為對華關稅后續分批加征或是更有可能的選擇，此次10%的關稅威脅，可以視為中美相關談判博弈的開端。

　　事實上，60%對華關稅這一數字或來自于“美國對華現存平均關稅（約20%）+特朗普宣稱對全球征收10%關稅+取消對華最惠國待遇后32%關稅”的整體政策組合，并非能夠迅速加征到位，特別是其全球普遍關稅計劃或在國會遭遇巨大阻力。從特朗普第一屆任期內中美貿易摩擦的經驗來看，特朗普后續在對華加征關稅上大概率也是分批加征，同時雙方不斷進行談判博弈。基于過去幾年應對貿易爭端的經驗，國內不少企業已經做了轉口貿易和產能出海的安排，最終對中國出口的實際影響可能相對有限。與此同時，我們認為國內政策不會缺席、也不會一蹴而就，會根據外部環境變化持續加碼，預計12月的政治局會議和中央經濟工作會議對明年宏觀政策的定調將延續積極態度，明年的各個政策窗口也將視外部形勢而動，政策力度或逐步加強。

　　▍4）特朗普對墨西哥和加拿大的加稅威脅是否必將落地？我們認為并非毫無周旋余地，上一任期內特朗普頻頻以關稅為籌碼施壓對方在關鍵問題上妥協，一旦談判達成則關稅通常就暫停征收。

　　例如，2019年5月30日，特朗普通過IEEPA以墨西哥沒有采取充分的對策應對非法移民為由，宣布自6月10日起對從墨西哥進口的全部商品追加征收5%的關稅，并根據墨西哥方面此后的應對結果，有可能將稅率最高提至25%。隨后，墨西哥迅速響應并與美國達成協議，準備在與危地馬拉接壤地區部署軍隊，阻止中美洲移民通過墨西哥前往美國。2019年6月8日，特朗普表示對墨西哥加征的關稅將會無限期停止。此次特朗普以非法移民和所謂芬太尼問題威脅對墨西哥加征關稅與2019年情形極為相似，因此后續若有協議達成，相關關稅可能被暫停征收。

　　▍5）特朗普此次宣稱的關稅可能使用什么方式加征？我們認為參考特朗普的相關表述，使用IEEPA機制加征關稅的概率更高；不過，即便使用IEEPA機制征稅，后續落地仍需涉及梳理細則、處理豁免等大量細節工作，或仍留有一定的談判時間窗口。

　　如上文所述，2019年特朗普在對墨威脅加征關稅時引用的便是IEEPA，這一1977年通過的法案授予總統在宣布國家緊急狀態后規范商業的權力，以應對外國的任何異常狀況或特殊威脅。由于使用這一法案對個別國家加征關稅并不需要復雜的調查程序，故從宣布到落地時間極為迅速。參考特朗普此次宣稱的“上任第一天將簽署行政令”，預計使用IEEPA機制加征此次所宣布的關稅或是大概率事件。不過，事實上的關稅執行是一個極為復雜的流程，即使使用IEEPA機制征稅，在實際征收關稅的過程中仍需涉及梳理細則、處理豁免等大量現實問題，需建立在白宮行政團隊完全齊備的基礎上，且此次特朗普提議的加征涉及美國前幾大貿易伙伴的所有進口商品，對于美國的供應鏈短期沖擊極大。因此，預計后續即便宣布加征關稅，也需一定時間落地，或仍留有一定的談判時間窗口。

　　▍6）如何看待特朗普上任后的政策優先級順序？此前全球市場更多關注了對特朗普政策的樂觀預期，但本次關稅威脅后，大類資產“特朗普交易”的波動或明顯增大。

　　此前市場普遍預期斯科特·貝森特（Scott Bessent）擔任新任財長后，其在關稅等問題上的謹慎態度或使特朗普政策落地節奏更為可控，認為特朗普將優先推動國內減稅和放松監管等議題，隨后再對外加征關稅。事實上，近期全球大類資產的“特朗普交易”，更多反映了對特朗普放松監管和減稅等正面政策的樂觀預期，忽略了關稅等政策的負面擾動。但此次特朗普在關稅上的威脅表態或證偽了這一預期，意味著其在對外關稅政策上的擾動時間點可能前置。對于全球大類資產而言，“特朗普交易”后續帶來的波動可能會進一步加大。

　　▍7）特朗普內閣在后續關稅政策執行上將如何分工？我們認為，新提名商務部長盧特尼克或是關稅政策的主要負責人，而貝森特對于關稅問題的直接影響或較為有限。

　　特朗普當地時間2024年11月19提名華爾街大亨霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick）為商務部長，其是特朗普政權過渡團隊的聯合主席，也是關稅政策的忠實支持者，認為全球化損害了美國勞工的利益，稱贊關稅能夠幫助重振美國制造業。特朗普表示，盧特尼克將對關稅與貿易議程擁有廣泛權力，并且對美國貿易代表辦公室“直接負責”。預計后續盧特尼克將在對外貿易政策方面具有主導性的權力。同時，盡管市場關注度頗高的特朗普新提名財長貝森特在關稅政策上態度雖較為謹慎，但財政部本身在對外關稅政策上實際影響力和發言權較為有限。此外，目前貿易代表提名仍然不確定，萊特希澤未必會最終進入內閣，甚至后續是否還會單設貿易代表一職仍然不確定，故在整體關稅政策思路上后續可更多觀察盧特尼克的表態。

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責任編輯：凌辰