華源證券 田源? 田慶爭? 項祈瑞

鋁熱傳輸材料龍頭，營收連續多年高增長。公司在2008年建立之初確立鋁熱傳輸方向，十余年來厚積薄發；2018年公司鋁熱傳輸材料產銷量國內首位。2018年-2023年公司營業收入由34.2億元提升至92.9億元，5年CAGR達22.12%，公司歸母凈利潤由1.7億元提升至9億元，5年CAGR達39.56%。

新能源需求持續增長，傳統車后市興旺，儲能+液冷+空調打開想象空間

（1）新能源汽車：相比傳統汽車鋁熱材料用量提升近1倍，我們測算2026年全球新能源汽車用鋁熱材料量達46.0萬噸，2023年-2026年CAGR達18.92%。（2）燃油車：俄羅斯需求拉動燃油車出口量持續增長，過去3年CAGR達85.90%，我們測算2026年中國燃油新車所需鋁熱傳輸材料達22.45萬噸，2023年-2026年CAGR達16.46%。（3）汽車售后市場：我們測算2026年中國汽車熱交換器維修市場所需鋁熱材料達6.48萬噸，2023-2026年CAGR達5.66%。（4）儲能、數據中心：電力需求催生儲能行業發展，數據中心算力提升驅動散熱需要，鋁熱傳輸材料有望持續受益。（5）空調市場：國外空調鋁代銅趨勢明顯，國內伴隨產業化推動，以及消費者對“鋁代銅“的認知和接受度提高，終端替代應用有望逐步打開。

行業產能擴張持續驗證景氣度，公司產能規劃領先盈利能力強

2023年國內擬建和在建鋁板帶箔項目規模達551萬噸，持續驗證行業景氣度。鋁熱細分行業中，格朗吉斯與創新新材達成協議，建設年產32萬噸項目；銀邦股份擴產35萬噸項目；公司重慶二期擴產15萬噸。產銷比于2023年已達98.75%；同時，公司2023年凈利率為9.7%，領先同行業平均水平。

強研發+好設備+優質客戶三重優勢，重慶基地擴產15萬噸提供成長新增量

憑借強勁研發實力與國際一流核心機臺設備，公司綁定優質客戶資源（海外汽配商DENSO、德國馬勒集團、韓國翰昂集團，國內熱交換主流廠商三花、銀輪、納百川），產品質量及綜合實力得到廣泛認可。重慶二期15萬噸項目達產后，預計將在現有產能基礎上提升約39%，同時規模效應進一步強化，賦能公司新增長動力。

預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為12.1/14.0/16.9億元，同比增速分別為34.14%/16.19%/20.28%，當前股價對應的PE分別為14/12/10倍。選取鼎盛新材、創新新材為可比公司，2024-2026年平均PE分別為17/13/11倍，作為國內鋁熱傳輸材料龍頭，公司受益新能源汽車鋁熱材料用量增長和傳統車出海景氣傳導，儲能、數據中心、空調有望賦能遠期空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。

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