保險資金正持續加碼股權投資。

　　近日，合肥申圓企業管理合伙企業成立，出資額達到200億元。天眼查顯示，該合伙企業的合伙人為中國保險投資基金、中保投資（深圳）有限責任公司，出資比例分別為99.995%、0.005%，執行事務合伙人為中保投資（深圳）有限責任公司。

　　這也是今年以來險資加碼設立百億級私募股權投資基金的一個縮影。今年以來，保險資金參與設立百億元級私募股權基金的數量至少達到6只，中國太平、平安人壽、中國人壽等險企都參與其中。一方面，監管部門近年來持續優化保險資金監管政策，持續消除阻礙保險資金開展股權投資、風險投資、支持科技創新的某些制度障礙，支持保險機構加強與專業股權投資機構合作；另一方面，作為助力經濟高質量發展與科技產業蓬勃成長的耐心資本，越來越多的險資日益重視股權投資，將其作為增強長期投資能力的重要抓手。

　　9月底，金融監管總局人身保險監管司司長羅艷君表示，近年來，金融監管總局支持保險資金發揮期限長、規模大、來源穩定等優勢，為實體經濟提供多樣化融資服務。截至8月底，保險業通過債權、股權等多種方式為實體經濟提供資金支持28.8萬億元，同比增長12.2%；其中，險資長期股權投資額達到2.8萬億元。在支持科技創新方面，保險資金通過上市公司股票、直接股權投資、創業投資基金、私募股權基金等方式，向科技類企業投資超過6000億元，保險資金長期股權投資額達到2.8萬億元。

　　《每日經濟新聞》記者了解到，盡管險資的股權投資規模持續擴大，但在實際操作過程中，“償二代（二期）”對險資股權投資的風險資本占用增加、年度業績考核、險資股權投資人才相對匱乏，如何與股權投資基金管理團隊（GP）形成一致的利益，如何在S基金投資方面完善定價能力，如何建立與險資股權投資相匹配的激勵約束機制，投資項目退出難度加大……仍是險資深耕股權投資所面臨的一系列挑戰。

　　清華大學全球私募股權研究院首席專家劉健鈞此前表示，要解決這些挑戰，要從三方面入手。一是股權投資基金需建立自己的品牌，在公司治理與投資方面建立核心競爭力，吸引更多保險資金投資；二是建立與資產管理相適應的激勵約束機制，以便保險資金更好地開展股權投資；三是繼續修訂相關法律，更好地解決股權投資領域逇信息不對稱與權利義務不對稱等問題，如此險資才能與股權投資機構合作共贏。

　　原保監會在2010年頒布的《保險資金投資股權暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）。《辦法》規定，保險資金可以直接投資企業股權或者間接投資企業股權，也是險資參與股權投資的基本政策依據。此后，越來越多保險公司相繼參與股權投資。

　　據悉，險資涉足股權投資的操作模式“各有特色”。一位大型保險公司股權投資部門負責人向記者透露，其所在機構將險資股權投資分成兩個層面，一是在總部層面，由保險資管機構發行保險資管產品與股權投資計劃、集團直投等方式，直接參與企業股權的投資；二是將原先保險公司旗下的私募管理機構整合，劃到統一的投資平臺管理，由后者發起PE基金，以“母基金+直投”的方式參與科技企業中早期的股權投資。

　　另一家保險公司股權投資業務人士告訴記者，其所在機構采取三輪驅動的險資股權投資模式，一是直投業務，二是母基金投資業務，三是結合保險集團主營業務開展大健康領域的股權投資，并形成三者的協同效應。

　　在參與股權投資初期，保險資金主要投資與自身主營業務高度相關的金融科技、大健康領域企業股權，以及國家重大基建項目股權；隨著相關部門解除險資財務性股權投資的行業范疇，如今越來越多保險資金紛紛涉足芯片、集成電路、機器人、AI智能、航空航天等硬科技領域股權投資。

　　2021年以前，一些保險公司曾嘗試投資創業投資基金參與科技企業中早期的股權投資，但由于彼時相關規定要求保險資金投資的創業投資基金募資規模不得超過5億元，其創業投資基金選擇面相對較窄；而在2021年，原銀保監會發布《關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知》，刪去了關于“單只基金募集規模不超過5億元”的規定，拓寬了險資投資創業投資基金的操作空間。

　　在給險資參與股權投資進一步“松綁”之際，相關部門也采取多項規范性舉措。比如，在險資參與股權投資初期，部分保險公司曾為了降低股權投資風險，對投資項目采取“明股實債”的投資方式。

　　在相關部門叫停這種“明股實債”投資行為后，保險公司基于合規操作考量，轉變了投資策略——與產業資本合作設立專項基金，共同投資部分優質企業或資產的股權，并委托產業資本進行投后賦能。通過這些企業或資產的每年利潤分紅，保險公司獲得了“相對固定”的回報；此外，為了保障險資股權投資的相對安全性，保險公司會與產業資本、投資企業簽訂相應的回購與業績“對賭”條款，暢通了保險資金的項目退出操作。

　　在政策松綁等因素的驅動下，股權投資在險資整個資產配置的占比持續增加。國家金融監督管理總局數據顯示，截至6月底，人身險公司和財產險公司長期股權投資占比分別約為8.31%和6.32%。

　　人保資本總裁萬誼青表示，就未上市公司股權而言，險資的投資規模已約占當期險資運用余額的8%，按此比例，預計未來5年險資新增股權可投資資金規模超萬億元，為實體經濟發展提供更強有力的金融支撐。

　　記者多方了解到，最近數年，保險資金股權投資比重逐步上升之際，正呈現新的投資趨勢。一是出資主體更加集中，前十大保險機構在股權投資領域的認繳實繳規模占比一度超過60%；二是在產業投資方面，保險資金從基礎設施、能源資源、商業不動產、醫療健康等領域，逐步向新能源數據中心、戰略性新興高科技制造產業、TMT等領域擴展。

　　盡管險資股權投資版圖與規模持續擴大，但在實際操作過程，多家保險公司股權投資人士感慨，受限于會計核算、年度績效考核、償付能力等方面要求，險資在股權投資領域還面臨較大的制約。

　　具體而言，在“償二代（二期）”規則下，除了創業板股票投資，權益類投資的市場風險因子全部上調，平均上調幅度20%。其中，險資參與未上市股權投資的市場風險因子相應提升46%，而險資參與股權投資的風險資本占用相應增加，保險資金股權投資能力相應減弱。

　　一家中等規模保險公司股權投資部門人士向記者透露，“我們內部曾做過測算，險資投資一家企業股權，可能會消耗相當于4倍的債券投資能力。這意味著，若險資投資一款固收類產品的年化回報率為5%，在同等風險資本占用的情況下，險資投資的企業股權年化回報率需達到20%，才能與前者產生相同的投資效果。”受此前經濟波動與IPO市場一度低迷的影響，險資要找到年化回報率如此高的股權投資項目，相當困難。

　　另一位保險公司股權投資部門主管告訴記者，若險資參與一些與主營業務相關的控股型重大股權投資，在償一代時期的風險因子是0.1，但在“償二代（二期）”的規則下就變成1，導致保險資金在這方面的投資相應減少。此外，即便是非重大股權投資項目，其風險因子系數在“償二代（二期）”規則下也大幅提升，影響保險公司的股權投資意愿。

　　記者多方了解到，相比“償二代（二期）”規則對險資股權投資的風險資本占用增加壓力，更令保險公司“傷腦筋”的是年度業績考核。

　　一位保險公司股權投資部門人士甚至將它形成“戴著鐐銬跳舞”。他告訴記者，目前他們每個險資股權投資項目都會納入五級分類，一旦投資項目被納入不良資產類別，保險公司就會按照規章制度啟動內部稽核審計，導致整個團隊需持續寫報告解釋，消耗大量時間精力。而當他們投資的項目在境外上市后出現股價“破發”的狀況，公司內部的稽核審計會迅速啟動，而他們也就沒有時間和精力去推進新的股權投資項目。

　　在其看來，當前險資股權投資的最大挑戰，是在多種約束條件下需達成多重目標，且有時這些投資目標之間存在沖突。比如，險資希望能提升股權投資組合收益率，卻遭遇風險資本占用的問題；再如股權投資存續期間收益與成長性企業股權投資之間的配置策略矛盾問題。

　　近年來，監管部門也注意到這些制約險資股權投資的因素，很快給出相應優化舉措。

　　去年10月底，財政部發布《關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，將國有商業保險公司經營效益類績效評價指標——“凈資產收益率”由當年度考核調整為“3年周期+當年度”相結合的考核方式。

　　今年6月，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，明確提出支持保險機構按照市場化原則做好對創業投資基金的投資，保險資金投資創業投資基金穿透后底層資產為戰略性新興產業未上市公司股權的，底層資產風險因子適用保險公司償付能力監管規則相關要求。

　　在保險機構看來，這將有助于保險公司建立長周期的業績考核機制，緩解險資長期投資目標與短期考核周期不匹配的問題，將引導更多險資通過股權投資，支持實體經濟與高科技產業發展；此外，這些措施將降低保險資金參與創業投資基金與戰略性新興產業初創企業的風險資本占用，激發保險資本將更多資金參與中早期高科技企業的股權投資。

　　而受政策影響，越來越多險資紛紛加大戰略性新興產業的股權投資。相關部門持續優化險資股權投資操作環境，也令更多保險公司對險資股權投資進一步“松綁”抱有較高的預期。

　　記者獨家獲悉，目前保險資金在投資創業投資基金時，按規定會要求創業投資基金管理團隊使用自有資金對基金出資至少3%，高于行業慣例的1%信心保證金。為了獲得險資投資，部分創投機構不得不通過產品備案設立專門的創業投資基金，導致整個操作成本增加。

　　此外，保險公司還遭遇復雜的會計核算挑戰。比如，險資投資的股權投資項目按公允價值會計入當年損益，但若項目遲遲未能上市或被并購，在基金到期不得不“折價”出售，相應的投入資本分紅率會迅速走低，保險公司股權投資團隊將如何應對因會計核算所帶來的問責壓力，仍是未知數。上述保險公司股權投資部門人士認為，各方需建立與險資股權投資相匹配的激勵約束機制，令上述挑戰都能逐步迎刃而解。

　　面對IPO市場一度低迷、宏觀經濟波動加大等挑戰，許多保險公司正在努力尋找新的股權投資機會。

　　一位大型保險公司股權投資部門主管告訴記者，相關部門要求一些大型企業聚焦主營業務發展，令一些大型企業有著較高的非主營業務項目轉讓需求。對險資而言，這是一個不錯的投資機會。此外，隨著越來越多VC/PE基金即將到期但投資項目遲遲未能退出，也帶來較大的VC/PE基金份額轉讓或S基金投資機會。

　　不過，當前險資參與這類投資的最大難點，是項目定價能力缺乏。具體而言，保險公司很難在短時間內評估VC/PE基金底層資產的好壞，但保險公司青睞的底層資產，基本需要溢價收購，導致保險公司在看不清底層資產質量好壞的情況下，投資風險相應放大。

　　此外，在VC/PE基金份額轉讓過程，若被轉讓的基金份額涉及地方國有資本利益分配，不排除地方政府部門需對轉讓方做好盡職調查，將份額轉讓事宜遞交上級部門備案審批，讓相關份額轉讓流程相當漫長。

　　記者多方了解到，盡管近年保險公司紛紛看好VC/PE基金份額轉讓與S基金投資機會，但實際參與的交易不多。一是保險公司認為交易雙方在項目了解方面存在較高的信息不對稱，導致保險公司投資風險相應增加；二是保險公司對S基金投資策略的流動性要求日益提高，對缺乏項目退出操作空間的VC/PE基金份額投資興趣相應降低；三是在基金份額轉讓過程，保險公司為了確保自身投資安全性，會提出特定的回購或業績對賭條款，由此影響到其他LP（出資人）的利益分配，導致整個份額轉讓磋商需花費更多時間精力說服這些LP在利益重新分配方面達成新的共識；四是保險公司將資金投向專業S基金時，也缺乏對這些S基金管理團隊實際投資能力的綜合評估體系與判斷標準。

　　“由于保險資金采取母基金投資策略，因此S基金一直是母基金分散化投資的重要策略。所以無論S基金與VC/PE基金份額轉讓投資有多難，我們都必須嘗試。目前我們一直在思考如何用好子基金的資源，打造S基金與VC/PE基金份額轉讓的生態圈。”前述保險公司股權投資部門人士告訴記者。

　　全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民此前表示，結合過往的私募股權投資實踐經驗，保險機構等資金在進行股權投資時，可以在制度設計環節創新應用差異投票權和差異分配權——通過對等的激勵機制和約束機制，做到在有效控制GP管理風險同時滿足股權投資基金的收益需求，從而給保險資金帶來穩定的投資回報。

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責任編輯：秦藝