意見領袖 | 夏磊

　　財政赤字反映財政擴張的強度。不同于歐美國家赤字“消耗性”特征，中國財政赤字具有“建設性”和“生產性”特質，適度提高財政赤字水平有利于增強財政政策的靈活性，暢通貨幣政策傳導機制，充分發揮財政逆周期調節能力，提升經濟發展的質量和潛力。

　　本報告主要回顧赤字和債務的過去，梳理財政赤字的歷史沿革和赤字率的來龍去脈。

　　正確認識赤字

　　赤字就是對債務的態度。

　　1980年之前，經濟發展基本不舉債。建國初期，中央政府僅發行過“人民勝利折實公債”和“經濟建設公債”6次公債。到1968年底，中國實現既無內債、又無外債的狀態，并一直持續到1978年。

　　1981年開始舉債，嘗試財政赤字工具。1981年政府重新恢復國債發行，發行規模超40億，1987年首次突破100億，用于彌補中央赤字。國債發行常態化，表明從觀念上開始拋棄零負債觀念，開始嘗試將財政赤字作為財政經濟運行的調節工具。但80年代仍致力于“消除財政赤字”。1985年財政預算報告中特意解釋，“財政有少量的赤字，雖然并不可怕，但它對物價和市場的穩定，對國民經濟的發展，總是不利的”。1987年財政預算報告里仍提及“消除赤字”。1989年十三屆五中全會則明確提出“用三年或者更長一點的時間……努力實現財政收支平衡，逐步消滅財政赤字”。

　　嚴控赤字，1995年開始不允許中央公共預算列赤字，不允許地方發債和列赤字。1993年，時任國務院副總理朱镕基在全國財政、稅務工作會議上明確提出，“要嚴格控制財政赤字，停止銀行掛賬。財政收支的原則應該是量入為出，收支基本平衡，最好是略有結余?！?994年《預算法》出臺，1995年起正式實施，明確“中央政府公共預算不列赤字”，禁止地方政府發債，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字”。

　　對債務態度有轉變，國債成為積極財政的重要工具。90年代國債發行規?？焖僭黾?。1993年發行額不到400億，1994年首次突破1000億，1995年超1500億，1996年達1848億。1998年首次增發國債1000億，發行2700億特別國債來補充四大國有銀行資本金，1999年增發600億長期國債，2000年再次增發500億長期建設國債。

　　為地方“開正門”，2014年正式允許地方財政赤字。2014年《預算法》修訂，允許地方通過發行地方政府債券舉債。2015年“地方財政赤字”表述首次出現在政府工作報告和當年財政預算報告中。

　　赤字態度轉向積極。2016年我國財政赤字率提高到3%，首次觸碰“3%國際警戒線”水平。2024年10月12日，財政部長藍佛安在新聞發布會上明確表示，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

　　財政赤字率目標如何設定？

　　財政赤字率需由全國人大審議通過。一般由年前的中央經濟工作會議定財政基調，年后“兩會”期間由全國人大審議財政部提交的預算草案，在《政府工作報告》中披露赤字規模和赤字率，“兩會”后發布的財政預算報告會再次詳細發布具體赤字相關數據。預算執行中，出臺增加收入或支出、減少收入等預算調整措施，需編制預算調整方案，報人大常委會審查批準。

　　財政赤字率安排主要受三大因素影響。一是經濟增長率。在一定的通貨膨脹率、負債率、債務期限等條件下，經濟增長率與財政赤字率正相關?；竟綖樨斦嘧致?負債率×經濟增長率。二是負債率。給定債務期限結構、經濟增長率和通貨膨脹率，負債率上升必然導致赤字率上升。三是債務期限結構。給定經濟實際增長率、通貨膨脹率和債務規模，不同的債務期限結構，會有不同的赤字率。

　　3%的赤字率紅線能否突破？

　　發達經濟體多采取突破3%的赤字率紅線來扭轉經濟下行趨勢。對于歐盟，1995、1996年財政赤字率分別達7.2%、4.3%，1997年經濟有起色后才回到3%。美國次貸危機爆發后，歐盟迅速突破3%的限制，2009-2013年平均赤字率為4.6%，助力經濟回升。對于美國，1984-2023年這40年美國聯邦政府財政赤字率年均值為3.8%，有24個年份超過3%。尤其是面對經濟下行，財政政策更加激進，2007年次貸危機爆發后，2008、2009年赤字率分別較上年增加2.0、6.7個百分點。對于德國，自1990年東西德合并以來，1991-2023這33年時間里有13年赤字率超過3%。尤其是1995-2005年間，德國經濟累計增長14.6%，遠低于歐盟15國，在這樣的形勢下，這11年平均赤字率為3.5%、有7年在3%及以上。

　　風險提示：宏觀經濟超預期波動，全球經濟超預期衰退，地緣政治，產業政策不確定性，國際經驗適用性等風險。

　　財政赤字反映財政擴張的強度。不同于歐美國家赤字“消耗性”特征，中國財政赤字具有“建設性”和“生產性”特質，適度提高財政赤字水平有利于增強財政政策的靈活性，暢通貨幣政策傳導機制，充分發揮財政逆周期調節能力，提升經濟發展的質量和潛力。

　　本報告主要回顧赤字和債務的過去，梳理財政赤字的歷史沿革和赤字率的來龍去脈。

　　1、正確認識赤字

　　赤字就是對債務的態度。

　　1980年之前經濟發展基本不舉債，追求收支平衡。上世紀50年代，只有建國初期1950年中央政府發行的“人民勝利折實公債”和1954-1958年5次發行的“經濟建設公債”6次舉債。這6次發債也是當時彌補財政赤字、抑制通貨膨脹的最佳選擇和必由之路，正如1949年8月8日主持中財委工作的陳云表示，“解決目前財經困難無非是兩條：一是繼續發票子，二是發行公債”，“繼續多發票子，通貨膨脹，什么人都要吃虧。實際上有錢的人，并不保存很多的現鈔，吃虧最大的首先是城市里靠薪資為生的人，其次是軍隊，以及黨政機關的人員。少發票子就得發公債?！?/font>

　　1958年，隨著前期公債還本付息數額的增加，中央政府認為依靠公債籌集資金意義不大。因此，1958年4月中共中央正式發布《關于發行地方公債的決定》提出，從1959年起不再發行全國性的公債，但允許地方在確有必要時發行地方公債。1959年后，只有安徽、黑龍江等少數幾個省份自行發行了少量的地方經濟建設公債。從1950年到1958年，我國先后發行6次公債、共計38億4千萬元，加上應付利息9億8千萬元，還本付息總數共計48億2千萬元，1968年底全部還完。舉借外債也于1958年停止，并在1965年前償還了全部的蘇聯借款。合作社股票隨著農村人民公社的成立和城市集體經濟的建立而消失。原公私合營時劃定的私股，也于1966年8月停止支付股息，實際上名存實亡。1968-1978年中國進入既無外債又無內債的無債時期。

　　1981年開啟舉債，嘗試財政赤字工具。改革開放以來，經濟體制改革不斷深入和國民收入分配關系優化調整。1978年，以擴大企業財權為導向，對實行獨立經濟核算的國有企業實行企業基金制度；1979年，對預算內基本建設項目實行撥改貸，財政一律不再撥款；1979年，國務院下達《關于國營企業實行利潤留成的規定》，標志著放權讓利的企業改革正式啟動，其后開始進行國營企業“利改稅”試點；1980年國務院頒布了《關于實行“劃分收支、分級包干”財政管理體制的暫行規定》，中央地方開始實行“分灶吃飯”，基本內容是按照企事業單位的隸屬關系，明確劃分中央與地方的收支范圍，并按此范圍確定各地的包干基數。分成比例或補助數額，一定五年不變，地方多收可以多支，少收就要少支，自行安排預算，自求收支平衡。一系列改革舉措下，1979、1980年財政收入增速連續兩年較快下降，尤其是中央財政難以為繼。1977-1979年，全國財政收支情況是：1977年收入874.46億元、支出843.53億元；1978年收入1132.36億元、支出1122.09億元；1979年收入1146.38億元、支出1281.79億元。這三年，中央財政收入分別占全國財政收入的13%、15.5%、20.2%，中央財政赤字分別為279.85億元、356.35億元、423.74億元。中央財政占比低、赤字日益擴大，此時“中央財政歷年的結余早已用光，不僅欠地方的錢沒有還，還向銀行透了支”。在這樣的背景下，1981年政府重新恢復國債發行，且在國際金融市場發行外幣債券，1982 年起發行外幣金融債券，1983 年開始發行企業債券，1985 年開始在國內發行人民幣金融債券。1981年國債發行規模48.66億，1987年首次突破100億。國債發行常態化，表明從觀念上開始拋棄零負債觀念，開始嘗試將財政赤字作為財政經濟運行的調節工具。

　　但80年代仍致力于“消除赤字”。1985年預算赤字30億元，當年財政預算報告中特意解釋，“財政有少量的赤字，雖然并不可怕，但它對物價和市場的穩定，對國民經濟的發展，總是不利的”，并在預算執行過程中通過“發展生產、開辟財源、增加收入、控制支出等方面”消除赤字。1987年財政預算報告里仍提及“消除財政赤字”。1988年政府工作報告中對赤字的相關表述為“國家財政還有較多的赤字”，“國務院在經濟工作中將盡最大的努力，開辟新的財源，增加財政收入，控制財政支出，務使財政赤字不突破計劃規定的數額”。1989年十三屆五中全會則明確提出“用三年或者更長一點的時間……努力實現財政收支平衡，逐步消滅財政赤字”。

　　嚴控赤字，1995年開始不允許中央公共預算列赤字，不允許地方發債和列赤字。1993年，時任國務院副總理朱镕基在全國財政、稅務工作會議上明確提出，“要嚴格控制財政赤字，停止銀行掛賬。財政收支的原則應該是量入為出，收支基本平衡，最好是略有結余?！?994年分稅制改革，規范中央與地方財政關系，改革背景是從1985-1992年，中央財政收入占全國財政收入的比重（不含債務收入）由1985年的34.8%、1986年的36.7%下降為1992年的28.1%和1993年的22.0%，中央財政困難日益增加。1994年《預算法》出臺，1995年起正式實施，明確“中央政府公共預算不列赤字”，禁止地方政府發債，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字”。

　　對債務態度有轉變，國債成為積極財政的重要工具。1981-1987年，彌補財政赤字的手段除發行國債以外，主要是由財政向銀行透支，1995年開始《中央銀行法》規定財政透支不能向中央銀行透支或者借款，國債成為彌補財政赤字主要方式，90年代發行規模快速擴大。1993年發行額不到400億元，1994年首次突破1000億元，1995年超1500億元，1996年達1847.7億元。但根據1994年出臺的《預算法》規定，發債收入和債務利息支出不計入財政赤字。1998年受亞洲金融危機沖擊，首次向商業銀行增發國債1000億元，發行2700億特別國債來補充四大國有銀行資本金。1999年再次調整預算，向銀行增發600億元長期國債，用于增加固定資產投資；2000年財政部再次增發500億元長期建設國債，三年來，通過調整預算增發國債2100億元；2007年發行1.55萬億元國債用于購買約2000億美元的外匯，用于組建中投公司。

　　為地方“開正門”，2014年正式允許地方財政赤字。2014年《預算法》修訂，開始建立全口徑的財政預算管理制度，并允許地方通過發行地方政府債券舉債。2015年“地方財政赤字”表述首次出現在政府工作報告和當年財政預算報告中。根據Wind統計，截至2024年10月28日，地方債余額達44.96萬億元，其中一般債16.39萬億元、專項債28.57萬億元。

　　財政赤字態度轉向積極。2016年，中國擬安排財政赤字2.18萬億，赤字規模將創1949年新中國成立以來之最；財政赤字率提高到3%，首次碰觸了歐盟所謂“3%的國際警戒線”。當年《政府工作報告》中明確解釋3%的赤字率安排“是必要的、可行的，也是安全的”。2020年5月22日提請十三屆全國人大三次會議審議的政府工作報告提出，今年我國將發行1萬億元抗疫特別國債。2023年10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發2023年國債10000億元，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板。2024年《政府工作報告》提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。2024年10月12日，財政部長藍佛安在新聞發布會上明確表示，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

　　2、財政赤字率目標如何設定？

　　2.1、財政赤字率概要

　　財政赤字率=（財政支出-財政收入）/GDP。改革開放以來，中國赤字率始終保持在3%以下，2010年表示要將預算赤字率控制在3%以內，2016年和2017年預算赤字率達到3%的水平，只有在應對新冠疫情沖擊時才階段性超過了3%，2020年預算赤字率為3.6%以上，2021年回歸到3.2%左右。中國主要通過預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算和使用結轉結余等科目來進行調整，使得執行赤字與預算赤字一致，即財政赤字=（全國一般公共預算收入+調入預算穩定調節基金和其他預算資金+動用結轉結余資金）-（全國一般公共預算支出+補充預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金）。

　　財政赤字率需由全國人大審議通過。財政赤字列入政府工作報告和預算報告，年前的中央經濟工作會議定調下一年的財政政策，年后“兩會”期間由全國人大審議財政部提交的預算草案，在《政府工作報告》中披露赤字規模和赤字率，“兩會”后發布的財政預算報告會再次詳細發布具體赤字相關數據。預算執行中，出臺增加收入或支出、減少收入等預算調整措施，需編制預算調整方案，報人大常委會審查批準。全國人大常委會會議一般每2個月舉行一次，在雙月下旬召開。有特殊需要時，可臨時召集常委會會議。

　　2.2、赤字率的安排有哪些考慮？

　　財政赤字率安排需要統籌考慮發展與安全，主要受三大因素影響。

　　一是經濟增長率。在一定的通貨膨脹率、負債率、債務期限等條件下，經濟增長率與財政赤字率正相關?；竟綖?font cms-style="strong-Bold">財政赤字率=負債率×經濟增長率。較高的經濟增長率往往需要較高的財政赤字率，具體影響過程是，政府采取降低稅負水平或增加公共支出力度等擴張性財政舉措，增加私人部門可支配收入水平和政府購買規模，擴大社會總需求，促進經濟增長。而要防止經濟過熱，也須先降財政赤字率。長期過度的財政赤字會反作用于經濟發展，增加通貨膨脹壓力，加大政府償債壓力，形成對其他領域投融資的“擠出效應”，削弱貨幣政策的有效性，影響一個國家的主權評級，甚至可能引發債務危機或金融危機。一般情況，當經濟增長率處于上升通道時，赤字率往往趨向于下行趨勢；而當經濟處于下降通道時，赤字率則往往呈現上升走勢。

　　二是負債率。負債率是政府債務余額與名義GDP的比值。給定債務期限結構、經濟增長率和通貨膨脹率，負債率上升必然導致赤字率上升。但赤字率和經濟增長率都提高，負債率也可能保持不變，甚至下降，原因是GDP在增長。但持續增加的財政赤字會累積起龐大的政府債務，一旦面臨經濟緊縮或下行的宏觀環境，將為財政的可持續性帶來巨大壓力。以20世紀末期的阿根廷為例，低迷的經濟增速、繁冗的政府機構、高額的社會福利支出和嚴重的偷漏稅使得財政赤字不斷增加，政府不得不通過大規模舉債來彌補缺口。最終，2002年阿根廷爆發了嚴重的債務危機。

　　三是債務期限結構。給定經濟實際增長率、通貨膨脹率和債務規模，不同的債務期限結構，會有不同的赤字率。如債務平均期限被延長，新增財政赤字將減少，帶動財政赤字率下降。通過存量債務期限結構管理，使得債務到期日合理排序，有利于均衡還本付息壓力。

　　3、3%的赤字率紅線怎么來的，能否突破？

　　3%的赤字率警戒線來自《馬約》規定。1991年12月，12個歐共體國家在荷蘭草簽了《歐洲經濟與貨幣聯盟條約》和《政治聯盟條約》，統稱為《馬斯特里赫特條約》，1993年11月1日正式生效。其中規定，赤字率不超過3%、負債率不超過60%是加入歐盟成員國的門檻之一。這是歐盟成員國政治妥協的結果，其目的是統一各成員國貨幣政策和財政政策，推動實現歐洲經濟、貨幣聯盟，為歐洲一體化奠定基礎。由于歐盟在世界經濟體中的重要地位和影響力，很多國家都將3%、60%這兩個指標作為重要參考，甚至視作財政紀律的警戒線。

　　歐盟常規性突破3%來應對危機。面對經濟下行壓力，歐盟1995、1996年財政赤字率分別達7.2%、4.3%，1997年經濟有起色后才回到3%。美國次貸危機爆發后，歐盟迅速突破3%的限制，2009-2013年平均赤字率為4.6%，助力經濟回升。近年來，疫情沖擊下，歐盟再次施行擴張性財政政策，2020-2023年平均赤字率達4.5%。歐盟是3%紅線的發源地，但果斷突破紅線以應對經濟危機。

　　美國聯邦政府財政赤字率常年在3%以上。1984-2023年這40年聯邦政府財政赤字率年均值為3.8%，有24個年份超過3%。刨除疫情影響，1980-2019這40年均值也高達3.2%、有22個年份超3%。尤其是面對經濟下行，財政政策更加激進，2007年次貸危機爆發后，2008、2009年赤字率分別較上年增加2.0、6.7個百分點；應對2020年疫情沖擊，赤字率較2019年大幅增加10.1個百分點。

　　德國突破3%來應對經濟衰退。長期奉行謹慎財政政策的德國，自1990年東西德合并以來，1991-2023這33年時間里有13年赤字率超過3%。尤其是1995-2005年間，德國經濟累計增長14.6%，遠低于歐盟15國的24.0%、美國的39.9%、全球的45.6%，德國人均GDP在2000年被英國趕超，2003年法國、芬蘭、荷蘭、奧地利、愛爾蘭也接續超過德國。在這樣的形勢下，這11年平均赤字率為3.5%、有7年在3%及以上。面對疫情沖擊，德國也在2020年將財政赤字率大幅提升5.8個百分點至4.3%。

　　4、還有哪些衡量財政赤字的常見指標？

　　狹義赤字率，是一般公共預算賬戶對應的赤字率，反應了一般公共預算的財政力度，公式為（一般公共預算收入-一般公共預算支出）/GDP。2012年來，狹義赤字率總體呈現上升趨勢，體現了財政對經濟的支持力度逐步增加，2023年為4.6%，較2012年提升3個百分點。但一般公共預算支出只能反映財政支出的部分信息，事實上，政府性基金預算在財政中扮演的角色同等重要，因此狹義赤字率不能準確反映財政力度的全貌。

　　廣義赤字率。廣義赤字有不同的統計口徑。在我國目前財政預算體系下，政府預算由“四本賬”構成，即一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算、社會保險基金預算。四本帳內部存在一定的勾稽關系，可通過四本帳整體的收支缺口來計算廣義赤字率。2023年，四本賬收支預算口徑下的赤字率為5.6%。考慮到社保預算是?？顚Ｓ?、只進不出，國有資本經營預算賬戶通常也用于特定項目，政府性基金預算中大部分為土地出讓收入，因此也有僅用一般公共財政收支缺口和地方專項債收入來計算中等口徑下的赤字率。2023年，這一口徑下的廣義赤字率為7.7%。此外，由于城投平臺與地方政府的特殊關系，在考慮一般公共財政收支缺口和地方專項債的基礎上，也有將城投公司公開債券凈融資也納入廣義赤字統計范圍來計算廣義赤字率。

　　IMF口徑的廣義赤字率。IMF計算的赤字率口徑更為寬泛，不僅包含包括一般公共預算、穩定調節基金、調入資金和使用結轉結余、不含土地出讓收入的政府性基金預算，而且涵蓋了社?；痤A算的結轉結余，還囊括了地方城投平臺、特別建設基金、產業引導基金等地方隱性債務。

　　總之，判斷財政赤字規模是否合理，除了從絕對規模上，更需要注重赤字的內涵和經濟社會發展態勢。

　　風險提示：宏觀經濟超預期波動，全球經濟超預期衰退，地緣政治，產業政策不確定性，國際經驗適用性等風險。

　　證券研究報告《怎么看財政赤字率？——財政研究系列之一》

　　對外發布時間：2024年10月31日

　　發布機構：國海證券股份有限公司

　　本報告分析師：夏磊

　　SAC編號：S0350521090004

　　(本文作者介紹：國海證券首席經濟學家)