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　　9月24日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上官宣將推出貨幣政策新工具證券、基金、保險公司互換便利，令市場為之一振。

　　接近央行人士表示，互換便利工具支持符合條件的證券、基金、保險公司，使用債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從央行換入國債、中央銀行票據等高流動性資產。此舉可顯著增強相關機構獲取資金的便利性，且互換融資被限定于投資股票市場，有利于更好發揮證券、基金、保險公司的穩定市場作用。

　　市場對這項新工具仍有諸多疑惑?；Q便利工具是央行在托底股市嗎？會產生基礎貨幣投放嗎？哪些證券、基金、保險公司會符合條件？10月7日，交易商協會副秘書長徐忠發布署名文章，對上述問題作出回應。

　　徐忠表示，此次“互換便利”在實施過程中，沒有基礎貨幣投放，不存在“擴表”，并不是所謂的“央行下場入市”。從操作原理上來看，與美聯儲的定期證券借貸便利（TSLF）類似，是通過“以券換券”的形式增強相關機構融資和投資能力，實現了流動性支持。金融管理部門會對相關機構的資質、條件作嚴格要求，并設置科學的抵押率。

　　多名受訪人士表示，該工具旨在解決央行對非銀金融機構流動性支持工具不足的問題。目前我國流動性的投放和回收一般需經由一級交易商—其他銀行—非銀的路徑層層傳導，形成了貨幣市場的分層機制，而一級交易商又以商業銀行為主，這意味著非銀金融機構流動性仍然較為依賴銀行體系。

　　“中國人民銀行法規定，央行不得直接向非銀行金融機構提供貸款。此次央行采用‘以券換券’的方式為非銀行金融機構提供資金，既增強了非銀行金融機構的融資能力，又滿足現有法律，未進行基礎貨幣投放?！鄙虾＝煌ù髮W上海高級金融學院教授陳欣解讀。

　　潘功勝也提到，國債、央行票據與市場機構手上持有的其他資產相比，在信用等級和流動性是有很大差別的。很多機構手上有資產，但是在現在的情況下流動性比較差，通過與央行置換可以獲得比較高質量、高流動性的資產，將會大幅提升相關機構的資金獲取能力和股票增持能力。

　　還有觀點認為，這是權益類資產首次進入央行資產負債表，央行此舉意在托底股市。對此，中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍告訴記者，互換便利工具允許非銀機構用手里的權益類資產去置換央行的高等級信用和高流動性資產，因為是“以券換券”，所以不會改變央行資產負債表的規模，但可能會改變央行資產負債表的結構并增加波動性，這對我國央行資產負債表的管理能力提出了更高的要求。不過，也有券商首席認為，互換便利工具的體量不會很大，不會對央行資產負債表帶來很大影響。

　　趙錫軍還指出，從設計初衷看，該工具旨在穩定資本市場，為非銀機構在市場低迷期加杠桿提供有力手段，具體進展還要看細則出來后機構的使用意愿。目前互換便利工具的配套細則還沒有出爐，除了相關機構的資質、條件，還有四大重點值得關注，一是進入互換便利工具抵押籃子的資產范圍，二是不同類型機構的互換規則和抵押率，三是互換操作的期限和費率成本，四是何種情況下可以使用互換便利工具。

　　他山之石與本土經驗：央行增信提高資產流動性

　　接近央行人士表示，類似的互換工具在國內外有不少成功經驗。美聯儲于2008年金融危機期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級交易商使用流動性較差的證券為抵押，向美聯儲借入流動性較高的國債，便于在市場上融資，起到了提振市場的效果，2020年疫情期間也再度啟用。央行則是在2019年推出了央行票據互換（CBS）工具，允許一級交易商以銀行永續債從央行換入央票，改善了商業銀行永續債流動性，對幫助銀行發行永續債補充資本起到了較好的效果。

　　華泰證券張繼強團隊在《央行互換便利的模式與影響》一文中表示，央行此次創設的互換便利工具采取“以券換券”模式，具體可以分為兩個環節，第一個環節是符合條件的非銀機構可以將股票ETF等資產抵押給央行，換入流動性更好的資產，例如把股換成債；第二個環節是非銀機構通過將換入的資產賣出或抵押等方式在二級市場進行融資，獲取的資金只能投入股票市場。

　　據了解，美聯儲創設的TSLF也采取“以券換券”模式，即美聯儲支持金融機構提供流動性相對較差的證券或商品作為抵押，用于交換高流動性的國債，其后金融機構可賣出高流動性的國債，或作為抵押品向其他市場機構換取資金，起到了流動性紓困的作用。2008年金融危機之后，TSLF階段性用量較高，初期規模就擴容到1000億美元，峰值達到2000億美元。

　　上述文章介紹，美聯儲的流動性便利工具一般可以調整可接受的抵押品類型和范圍，以更有效地應對特定市場的波動，即“哪個市場有問題，就接受哪個市場的抵押品”，起到特定紓困的作用。此次新設的互換便利工具和TSLF有類似之處，但我國的法規要求和操作現實與美國不同，兩項工具也有兩點重大差異：一是我國互換便利的資金只能投入股市，而TSLF是為一級交易商提供流動性救助，不限制具體用途；二是互換便利的抵押品預計主要是股票類資產，TSLF抵押品可以是債券、票據、ABS、股票等。

　　我國相似的工具是2019年推出的央行票據互換（CBS），允許一級交易商以銀行永續債從央行換入央票。2019年，央行為了提高銀行永續債流動性，推出了央行票據互換工具。CBS面向一級交易商進行公開招標，央行從中標機構換入永續債，同時向其換出等額央行票據，到期時，央行與一級交易商互相換回債券。

　　中信建投證券周君芝團隊撰文指出，互換便利工具與CBS相似之處在于，二者都是將偏低信用（流動性偏低）資產與央行所有的高信用等級（流動性較高）資產互換，為低信用資產增信，提高抵質押品流動性。CBS提高了銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意愿，從某種意義上講，持有永續債就等于持有央行的債券，從而支持銀行發行永續債補充資本，為加大金融對實體經濟的支持力度創造有利條件。

　　正如互換便利工具支持的資產范圍有限，CBS接受的銀行永續債也是有條件的。彼時，央行有關部門負責人就創設央行票據互換工具答記者問時表示，央行票據互換操作可接受滿足下列條件的銀行發行的永續債：一是最新季度末的資本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高于5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產規模不低于2000億元；五是補充資本后能夠加大對實體經濟的支持力度。

　　周君芝團隊進一步指出，互換便利與CBS有四大不同之處：一是參與主體不同，CBS參與主體是一級交易商，互換便利工具是符合要求的券商、保險和基金；二是抵質押品不同，CBS抵質押品是銀行永續債，互換便利工具抵質押品是債券、股票ETF和滬深300成分股；三是從央行換取的資產不同，CBS換取的是央票，互換便利工具換取央票之外，還可換取國債；四是操作范圍不同，CBS互換所得央票，不可用于現券買賣或買斷式回購，但可用于抵押。互換便利工具所得國債和央票未來如何操作，相關細節仍尚未明確。

　　上述央行有關部門負責人還表示，由于央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。從這一點來看，CBS與互換便利工具也是類似的。具體操作流程上，CBS采用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。央行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據。到期時，央行與一級交易商互相換回債券。銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。互換便利工具的具體操作流程則仍有待金融管理部門進一步明確。

　　永續債的本土經驗無疑是成功的。自2019年CBS創設至今，中國銀行業累計發行永續債超過3萬億元，永續債已經逐漸成為銀行補充資本的重要工具。

　　高流動性資產何處尋：或與買賣國債相輔相成

　　中信證券首席經濟學家明明告訴記者，互換便利工具旨在向非銀機構提供流動性支持，對提振股市信心有積極作用。此外，央行向非銀機構置換權益資產的同時提供國債、央票等高流動性資產，而這些高流動性資產的來源正來自于央行對國債的凈買入。這也與央行8月以來開展的國債凈買入操作相互呼應，從這個角度來講，二級市場國債買賣和互換便利工具一定程度上是相輔相成，央行實際上可以實現股債兩市的協同支持。

　　8月30日，央行公告，2024年8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。9月30日，央行公告，2024年9月央行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。央行最新公布的貨幣當局資產負債表顯示，8月末央行對中央政府債權余額為20311.26億元，不僅環比增加5070億元，也是2008年以來首次正增長。有分析認為，這意味著8月當月央行不僅開啟了公開市場國債買賣操作，還落地了國債借入操作。

　　華泰證券張繼強團隊撰文稱，目前央行持有的國債合計有2.03萬億元，這可以理解為央行互換便利工具的“子彈”。后續央行還可以通過國債買賣、國債借入等操作增加規模。文章指出，互換便利工具可以顯著提高非銀加杠桿的能力。股票ETF的質押率通常在3~6折，而換成國債后的質押率在9折左右。數據顯示，截至2024年初，股票質押總規模在2.5萬億元左右，而央行手中的國債就超過2萬億元，“子彈”可謂相當充足。

　　民生銀行首席經濟學家溫彬曾告訴記者，在股票市場的下行階段，部分表現不好的股票流動性較差，證券、基金、保險公司可以使用互換便利工具降低調倉時產生的額外成本，更方便獲取到調倉所需資金，且互換完成后再次購入低價股票也有利于降低整體持倉成本。因此，該工具在股票市場低迷時可能會更受青睞，其有助于證券、基金、保險公司及時獲取資金進行調倉或增持，進而推動市場行情企穩回暖。

　　不過，在認可互換便利工具穩定資本市場作用的同時，上述文章也提到，保險等非銀機構目前面臨的問題更多是缺資產，而非缺資金。畢竟，經濟增長和上市公司盈利很難完全靠貨幣政策來解決。本輪金融政策組合拳和9月提前召開的政治局會議有助于提振市場信心和風險偏好，但股市趨勢性行情還是要靠增長和盈利驅動，當前價格信號偏弱和股市盈利偏弱的現實仍有待改變。從這個角度來講，后續財政政策和房地產政策等改革舉措需要形成合力，微觀主體激勵機制的重建也很關鍵。

　　前海開源基金首席經濟學家、基金經理楊德龍還告訴記者，互換便利工具有利于增加非銀機構流動性、提振資本市場信心，但未來具體的落地情況還要看金融機構自身的使用意愿。這也意味著，后續的配套細則對機構的使用積極性非常關鍵。

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責任編輯：何松琳