2023年7月1日，“大行蝶變”的百度搜索指數飆升，并在7月3日達到歷史峰值。這一變化的背后，是成千上萬的金融從業者在查詢《大行蝶變：中國大型商業銀行復興之路》（下文簡稱《大行蝶變》）一書，有的在下單購買。

　　該書出版于2012年3月，作者是時任農行副行長的潘功勝。11年后的2023年7月1日，潘功勝被任命為人民銀行黨委書記，20多天后又被任命為人民銀行行長。

　　潘功勝長期在商業銀行和央行工作，是本世紀初波瀾壯闊的國有大行改革浪潮的參與者和操刀者。國有大行股改上市包括注資、處置不良、引進戰投、重組上市“四部曲”，其中注資是改革的第一步。

　　潘功勝在《大行蝶變》一書中寫道，清除國有銀行高比例的不良資產，注入新的資本達到基本的資本充足率要求，是國有商業銀行改革的前提條件。在此基礎上，才有可能引入戰略投資者和公開上市。

　　現在潘功勝將和財政部、金融監管總局等部門負責人操刀新一輪國有大行注資。9月24日，金融監管總局局長李云澤在國新辦發布會上宣布，國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施。

　　10月8日，國家發改委主任鄭柵潔在發布會上表示，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，為經營主體投融資、宏觀政策實施等創造更好的金融環境。

　　新一輪大行注資由此引起廣泛關注，但路徑、時間表尚未明確。正如潘功勝在《大行蝶變》一書中所說“讓歷史告訴未來”，此時回首前兩輪國有大行注資或許能夠找到一些答案。

　　前兩輪注資時，四大行不良率較高、資本充足率較低甚至已資不抵債，注資是迫不得已的舉措，2003年中央將包括注資在內的國有大行改革上市定調為“背水一戰，只能成功，不能失敗”。而新一輪注資是在不良率較低且資本充足率高于監管要求下的一種主動作為，是應對未來風險的前瞻性舉措。

　　前兩輪注資中，中央財政、中央銀行均履行過出資人的職責，其中中央財政通過特別國債向大行注資，中央銀行通過中央匯金、梧桐樹平臺以外匯儲備向大行注資；前者需要全國人大或其常委會審議批準，后者則不需要，程序相對簡單。    

　　在近年明確財政部履行國有金融資本出資人職責的背景下，新一輪注資資金預計來自于中央財政。考慮到財政收支平衡壓力較大，中央財政或通過發行特別國債籌資（對銀行而言則是定增）。除此之外，大行向大型央企定增也有可能。

　　特別國債注資的爭議

　　1978年召開的十一屆三中全會指出，要把工作重點轉移到經濟建設上來。在金融領域，中央提出，金融改革的步子要邁大一些，要把銀行真正辦成銀行。

　　在這一方針的指導下，四大行陸續恢復和建立。1994年，中國組建三大政策性銀行承擔政策性業務，同時要求專業銀行（主要指四大行）向商業銀行轉變。

　　此時潘功勝博士畢業進入工行工作。潘功勝當時發表的一篇文章稱，隨著專業銀行經營機制的轉變，銀行信貸資產風險管理愈顯重要，因為這關系到銀行的生存和發展。

　　這是基于當時銀行業資產質量較差而提出的建議。數據顯示，上世紀90年代四大國有商業銀行不良貸款率非常高：1997年末四大國有商業銀行不良貸款已超1萬億，占其全部貸款的比重為25.6%。

　　央行發布的調研報告顯示，當時形成不良資產的原因多種多樣：約三分之一為各級政府干預導致；約三分之一是對國有企業的信貸支持所形成。此外，商業銀行自身信貸經營不善、國內法律環境不到位也是重要原因。

　　同期四大行資本充足率約3.5%，遠低于巴塞爾協議8%的最低要求。如果按規定提足壞賬準備金，四大行將嚴重資不抵債，因此被稱為“在技術上已破產”。

　　1997年，亞洲金融風暴襲來，一時間東南亞多個國家陷入經濟危機。這使決策層意識到金融體系的脆弱潛藏著巨大的風險，于是開始出手拯救瀕于破產的四大國有商業銀行。

　　資本金不足使得國有大行抵御風險的能力低下，無法進行下一步的改革，因此國有大行改革的第一步就是補充資本金。次年3月，全國人大常委會審議批準了《國務院關于提請審議財政部發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金的議案》，同意財政部發行2700億特別國債，所籌集的資金撥補國有大行資本金。

　　“國有獨資商業銀行是我國金融體系的主體，在我國的經濟和社會發展中起著重大作用，在人民群眾心目中享有良好信譽。這（注資）對于提高國有獨資商業銀行的資信度和國際金融市場上的競爭力，進一步有效防范金融風險，促進我國經濟與社會穩定發展，具有重要意義。”時任財政部部長劉仲藜在作議案說明時表示。

　　時任央行行長的戴相龍在接受采訪時表示，在金融機構貸款中，國有商業銀行占64%。這表明國家銀行在支持國民經濟發展中具有重要作用，在商業銀行貸款不斷增加的同時，商業銀行的資本金需要足夠的補充。

　　2700億對當時的中國而言可謂一筆“巨款”：相當于1998年GDP的3.6%，相當于當年財政收入的27%。如果特別國債公開發行將對市場流動性造成極大影響，于是“羊毛出在羊身上”，此次特別國債面向四大行定向發行。

　　具體操作上，央行將法定存款準備金率從13%降至8%，為四大行釋放出大約2700億資金，四大行再以這些資金定向購買財政部發行的特別國債，財政部再將特別國債資金作為資本金注入四大行。四大行額度分配如下：工行850億元、農行933億元、中行425億元、建行492億元。

　　這筆特別國債于1998年8月18日發行，期限30年，利率為7.2%。初期財政部每年底付給四大行特別國債利息，同時四大行將特別國債利息等額上交中央財政，這也意味著財政部不用支付利息。后從2004年開始，特別國債利率調整為2.25%，財政部每年向四大行支付利息。

　　通過債務性資金注資的方式在當時也引起一些爭議，并在日后被反復提及。“從金融業的角度看，現有國有金融企業的國有資本在很大程度上是不真實的。”時任央行研究局局長的徐忠2018年7月在一場研討會上直言：“之前的歷次注資，財政并沒有真正掏錢，特別國債實際是在央行的幫助下財政發債銀行買、銀行自己為自己注資，沒有真正增強銀行吸收損失的能力。”

　　此是后話。在向四大行注資后，1999年四大AMC成立，從四大行接走了1.3萬億不良貸款，四大行核銷不良資產的資本負擔也大幅下降。

　　匯金VS梧桐樹

　　在特別國債注資、剝離不良后，四大行資本充足率有了明顯提升，不良貸款率也大幅下降。但好景不長，由于經營管理體制等深層次問題并未解決，幾年后四大行不良貸款“卷土重來”。

　　數據顯示，2002年末四大行不良貸款高達1.7萬億，不良貸款率再度升至21.4%；實際貸款損失約1.4萬億，加上非信貸損失，資產損失總額為2.2萬億；平均資本充足率為4.4%，如果按照審慎監管標準，平均資本充足率實際為負數，四大行再度陷入嚴重資不抵債的境地。

　　“經濟快速增長與經濟轉型時期銀行業的迅速擴張，造就了今天如此龐大的銀行規模，而且承擔了較多的社會經濟轉型成本，積聚了較大的風險，產生了一個龐大而虛弱的銀行體系，導致中國銀行業資本充足率不高、資產質量低下、風險水平較高。”潘功勝在2004年發表一篇論文中表示。

　　疊加入世后“狼來了”的擔憂，中國銀行業已到了背水一戰的地步。一些研究指出，彼時四大行資本充足率要達到8%的要求，大約需要動用1萬億的資金。

　　在當時，近萬億元資金大致相當于中國一年財政收入的50%。此時距離上一輪注資僅過去了四年，從財政角度看，也不愿再填補這個“無底洞”。

　　“山重水復疑無路，柳暗花明又一村。”彼時，剛上任央行行長的周小川創造性地提議：首先以動用外匯儲備注資為主線、以成立的中央匯金公司為操作平臺，然后再進行財務重組和股份制改造，新一輪國有銀行改革由此破局。

　　央行數據顯示，2002年末中國外匯儲備余額為2864億美元，2003年增長40%至4032億美元。在雙順差的背景下，外匯儲備還在不斷增加，為銀行業改革提供了強有力的資源支持。

　　“動用外匯儲備是打破中國銀行業改革僵局的一招妙棋，這一創新思維突破了以往充實商業銀行資本金的模式，給當時國有商業銀行重組找到了‘資源’鑰匙。”潘功勝在《大行蝶變》一書中稱，“匯金公司的使命絕不僅僅是一個出資人的角色，更重要的是督促商業銀行建立良好的公司治理結構。”

　　此次改革按照先易后難、一行一策的方式推進，前期選擇中行、建行作為試點。改革后，中行、建行原有全部資本金用于沖銷壞賬，財政部的權益被盡數沖銷，在此基礎上，央行以外匯儲備注資，并透過匯金公司持有兩家銀行的控股權，其中匯金公司各向建行、中行注資225億美元。

（圖片來源：《大行蝶變》一書）

　　工行、農行的改革路徑則有不同：財政部原有資本金保留，匯金公司注入等額資金（其中工行150億美元、農行190億美元，分別于2005年4月、2008年10月注入），形成財政部、匯金公司各持股50%的局面。

　　對于壞賬損失，主要由財政部創設共管基金的方式承接，分別從工行、農行買入2460億、6651億不良資產。以工行為例，共管基金資金來源于財政部持有工行股權的分紅、工行上繳財政部的所得稅、不良資產處置回收的現金。潘功勝認為，共管基金是一項會計創新，實質是政府利用國家信譽和財政能力，為銀行改革爭取時間。

（圖片來源：《大行蝶變》一書）

　　在四大行改革之時，中央匯金的股權也發生變動。2007年9月，財政部發行1.55萬億特別國債，從人民銀行購買中央匯金公司的全部股權，并將上述股權作為對中投公司出資的一部分，注入中投公司，由此財政部透過中投、中央匯金間接成為工行、建行的大股東，四大行再度回到財政部的懷抱。

　　除注資四大行外，中央匯金還在2007年向光大銀行、國開行各注資200億美元。截至2023年6月末，匯金公司除了擁有四大行股權外，還控股光大集團、出口信保、中國再保、中國建投、銀河金控等多家金融業巨頭。

　　在中央匯金成為財政部的孫公司后，央行在2014年組建梧桐樹投資有限責任公司（以下簡稱梧桐樹），并在2015年分別向國家開發銀行、進出口銀行分別注資480億美元、450億美元。

　　此次注資后，國開行注冊資本由3067億元增加至4212億元，進出口銀行注冊資本由50億元增加至1500億元。梧桐樹持有國開行27.19%的股份，成為國開行第三大股東，僅次于財政部（36.54%）、中央匯金（27.19%）；持有進出口銀行89.26%的股份，遠超財政部（10.74%）。

　　央行有關部門負責人當時表示，外匯儲備是合格的注資主體之一，兩家銀行改革方案研究過程中明確，中央財政、匯金公司、外匯儲備、社保基金等能夠代表國家的出資人都可以作為出資主體。經過綜合考慮，最后決定采取外匯儲備的方式。

　　新一輪注資：為什么是現在？

　　在注資、處置不良資產的基礎上，四大行引進戰略投資者、重組上市，由此涅槃重生。伴隨加入WTO后中國新一輪景氣周期啟動，四大行營收、凈利潤穩步增長，市值進入世界銀行業前列。

　　Wind數據顯示，2023年六大行合計實現凈利潤1.4萬億，相比2010年增長1.5倍。六大行多年來的利潤主要用于繳納所得稅、分配股利、提取一般準備、提取盈余公積和留存未分配利潤，其中后三項都用來補充核心一級資本，占凈利潤的六成左右。

　　隨著凈利潤增長及利潤轉增，六大行核心一級資本也穩步上升。以工行為例，其上市的2007年核心一級資本凈額為0.46萬億，而在2024年6月末已高達3.47萬億。當然隨著資產擴張，六大行核心一級資本充足率總體保持平穩，但近年來略有下降。

　　截至今年6月末，建行、工行、中行、農行、交行、郵儲六大行的核心一級資本充足率分別為14.01%、13.84%、12.03%、11.13%、10.3%、9.28%。其中建行、工行高出監管線4.8個百分點以上，中行、農行分別高出監管線3個、2個百分點，交行、郵儲銀行高出監管線1.8、1.28個百分點。

　　而在前兩輪注資時，四大行資本充足率很低甚至到了資不抵債的地步，同時四大行壞賬率較高，注資是迫不得已的行為。2003年中央將包括注資在內的商業銀行改革定調為“背水一戰，只能成功，不能失敗”。

　　而現在六大行資本充足率高于監管要求的同時不良率還較低（今年6月末不良率均低于1.4%）。在此背景下，中央宣布對六大行注資頗讓市場感到意外，市場猜測的理由主要有三：

　　一是近期金融資產投資公司股權投資試點擴大，大行支持股權投資消耗的資本會快速增加，相應需要先做好準備。

　　二是銀行的房地產、地方融資平臺等行業的風險還未充分暴露，需要未雨綢繆。

　　三是近年銀行凈息差不斷下降后銀行利潤下滑，內源性資本補充壓力增加，同時外源性資本補充難度加大，需要國家增資。

　　綜合看，后兩者尤其第三種解釋要更充分一些。正如李云澤在發布會上表示，近年來，大型商業銀行主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本，但隨著銀行減費讓利的力度不斷加大，凈息差有所收窄、利潤增速逐步放緩，需要統籌內部和外部等多種渠道來充實資本。

　　央行《2023年一季度貨幣政策執行報告》也稱，我國商業銀行凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅，并通過資本的杠桿作用再次作用于實體經濟。相對而言，國內銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，存在較大資本缺口。例如，由于目前A股上市銀行的平均市凈率（P/B）為0.58，通過發行普通股等外部渠道補充核心一級資本能力較為有限。

　　從宏觀上看，通貨緊縮時向大行注資的時機更好。究其原因，注資將顯著提升大行的資產投放能力，在通脹時將加劇物價上漲壓力，而在通縮時則有助于提升物價。

　　1998年特別國債注資四大行時中國正面臨通縮壓力，當時CPI、PPI同比增速均為負。2003年啟動新一輪注資時，物價水平也較低，當年CPI同比增速在1%左右。

　　時任央行周小川在相關匯報會上分析稱，就給銀行系統注資而言，通貨緊縮比通貨膨脹的時機更好。而一旦低通脹時期過去，熨平注資帶來的通脹因素也就基本消失。

　　2003年改革設計中還提出了通過加強對沖手段來防止貨幣供應量的超常增長：在向國有商業銀行注資的同時，央行使用特別準備金，要求被注資的銀行將資金存回到央行，央行同時付息，并逐步結匯。央行將視通脹的情況放寬回存和運用對沖手段調節。

　　而中央提出對四大行注資的當下，物價也較為低迷。國家統計局數據顯示，今年8月PPI同比下降1.8%，連續23個月收縮；CPI同比上漲0.6%，連續第7個月上漲，但都低于1%。

　　新一輪注資資金來源：財政部vs央行

　　近年來，銀行補充資本一直是高層較為關注的議題之一。2019年政府工作報告就提出，支持大型商業銀行多渠道補充資本，增強信貸投放能力。

　　此后銀行啟動了永續債的發行，央行也創設了央行票據互換支持永續債發行，但這期間中小銀行補充資本才是政策關注的重點，因為中小銀行各項資本充足率距離監管紅線較近，有的甚至跌破了監管紅線。

　　隨著2019年來個別中小銀行風險暴露甚至被股東“掏空”以及國有大行可以完成普惠金融、科技金融等重大戰略任務，高層對大行、中小銀行的定調出現顯著變化，即積極支持大銀行，而對中小銀行則是“減量提質”。

　　去年10月召開的中央金融工作會議提出，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求。現在向六大行注資也是落實中央金融工作會議要求而做的工作。

　　據中金公司研究部副總經理林英奇測算，在基準情形下（提升核心資本充足率1個百分點，緩解5年資本壓力），工行、農行、建行、交行、郵儲需要注資的規模分別為2500、2200、2200、1900、900、900億元，合計約1.1萬億元。

　　和此前注資相同的問題是，錢從哪來？

　　相比20年前，國家家底已十分“豐厚”：2023年財政收入21.6萬億元，分別是1997年、2003年的25倍、10倍；2024年9月末外匯儲備余額為3.3萬億美元，分別是1997年、2003年的23倍、8倍。

　　雖然財政收入規模已今非昔比，但財政支出也在擴大，地方“三保”（保基本民生、保工資、保運轉支出）壓力有增無減，近年來財政收支平衡的難度加大，從財政收入中掏出一萬億資金來注資似乎并不現實。

　　通過外匯儲備注資注資不需要經過復雜的人大討論批準程序，在法律上比較簡單，歷史上央行先后通過中央匯金、梧桐樹向四大行、國開行及進出口銀行注資。

　　但隨著《關于完善國有金融資本管理的指導意見》（2018年7月發布）等文件的印發，國有金融資本出資人明確為財政部，中央匯金明確為國有金融資本受托管理機構。

　　在此背景下，理應由中央財政出資向國有大行補充核心一級資本，但考慮到財政收支平衡壓力，注資資金可能來自于特別國債（對銀行而言可能是定增）。發行特別國債可能導致銀行間市場資金緊張，央行可能需要通過公開市場操作、降準、國債買賣等方式熨平流動性。

　　中央財政的注資可能還需要考慮到六大行不同的股權結構。據界面新聞記者梳理，目前財政部直接持有工行、農行、交行的股份，但沒有直接持有中行、建行、郵儲銀行的股份；中央匯金直接持有四大行的股份；郵儲銀行的股東既沒有財政部，也沒有中央匯金。這樣的股權結構意味著中央財政或可直接注資工行、農行、交行，但要注資中行、建行可能要通過中央匯金。

　　在《大行蝶變》一書中，潘功勝還表示，2003年啟動的國有大行改革還首次提出了國家資產負債表（主要是國有企業股權）、財政資產負債表與銀行體系資產負債表（主要是央行再貸款）三個資產負債表的分析框架，但當時三個方向都走不通，因此選擇了外匯儲備注資。

　　而現在國有企業尤其央企實力雄厚，具備向大行注資的可能，這在近年也有案例落地。如2018年農行完成千億定增，增發對象中就有中國煙草總公司；2021年3月，郵儲銀行完成300億元定增，全部由大股東郵政集團認購；2023年1月，郵儲銀行完成450億定增，全部由中國移動認購。

　　林英奇表示，農行、交行、中行和郵儲核心一級資本充足率距離監管要求較近（分別為2.1、1.8、3.0、1.3個百分點），預計四家銀行注資推進可能較為靠前，最快有望在2025年落地；工行、建行兩家銀行資本需求并不急迫，落地時間可能在2026-2027年。

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