專題：同源康醫藥港股IPO：累虧超11億！賬面資金不足億元、不上市即破產

21世紀經濟報道見習記者 吳佳霖 深圳報道

浙江同源康醫藥股份有限公司以下簡稱“同源康醫藥”)完成了關鍵一躍。

在2024年1月26日遞交招股書后，7月22日同源康醫藥正式通過港交所主板上市聆訊，將很快在港交所掛牌上市。

此次上市，尚未贏利的同源康醫藥是取用18A的條款實現IPO目標，中信證券為其獨家保薦人。

同源康醫藥成立于2017年，是一家臨床階段的生物制藥公司，致力于發現、開發差異化靶向療法并對其進行商業化，以滿足癌癥治療中亟待滿足的醫療需求，特別是在肺癌領域。

此次同源康醫藥擬在中國香港聯合交易所發行不超過92,849,500股境外上市普通股。此外，公司36名股東擬將所持合計144,706,173股境內未上市股份轉為境外上市股份。

同源康醫藥的融資歷程引人注目。資料顯示，同源康醫藥先后經歷了天使輪、Pre-A輪、A輪、B輪、B2輪、C輪及D輪融資，相關融資均包含有贖回特權的對賭協議。

2024年1月15日，同源康醫藥完成遞表前最后一輪融資，中金啟合、長興鑫晟、湖州人才、匯宇制藥以9.55元/股的價格向公司合計增資1.85億元，公司估值升至30.85億元，較五年半前的1.3億元大漲近23倍。

那么，同源康醫藥如今的估值是否合理呢？

與其他公司相比，23這個數字聽上去有些龐大。但細究其融資過程，會發現投資者們的行為符合港股18A公司“長坡厚雪”的特點。

據沙利文等2023年聯合發布的《港股18A&科創板生物科技行業發展藍皮書》，橫向比較其他18A公司，18A公司發行前普遍融資頻率高，市值增長突出。截至2023年8月31日，已上市18A公司中，上市前估值增長幅度在10-50倍區間的公司數據最多，同源康的估值漲幅也在這個正態分布的峰值點。

從過往歷史來看，港股18A公司估值一般有四種計算方法。

第一種為可比公司法。即比較公司法通過比較與同行業其他上市公司的財務指標來進行估值，比如P/E（市盈率，價格/利潤）、P/S法（價格/銷售額）。

第二種為可比交易法。即選取近期交易中，與待選藥物適應癥接近、市場空間接近、競爭格局類似、研發進展接近的藥品的交易，通過許可交易中可比藥物的估值，再根據市場判斷、研發進度等給予一定調整，給待選藥物一個估值參考。此估值方式通常適用于已商業化但未盈利的公司，故對于同源康不夠適用。

第三種為DCF/現金流折現法。創新藥研發周期長，其產生的收入、利潤等多在未來5-10年甚至20年才能實現，因此DCF較為適合創新藥的估值。

（現金流折現法；圖源/沙利文）

第四種為風險調整后的凈現值法（r-NPV）。考慮創新藥研發風險大，存在失敗概率，r-NPV法在DCF的基礎上，考慮藥物未來研發成功的概率，對現金流進行調整后再折現，是創新藥估值最常用的方法之一。

（風險調整后的凈現值法；圖源/沙利文）

根據同源康的情況，可以結合可比公司法和風險調整后的凈現值法進行估值。

雖然同源康醫藥已建立由11款候選藥物組成的產品線，但可聚焦其核心產品TY-9591進行估值分析。

招股書顯示，核心產品TY-9591是同源康醫藥的明星產品，為三代EGFR-TKI抑制劑的代表產品之一，主要用于治療非小細胞肺癌（NSCLC）。TY-9591的臨床進展迅速，已于2022年進入臨床III期試驗階段，預計將于2025年一季度向國家藥品監督管理局（NMPA）遞交有條件上市申請。

據《2024年非小細胞肺癌市場規模與產業鏈分析》顯示，預計全球非小細胞肺癌市場在預測期間將以13.69%的復合年增長率增長，并預測至2029年全球非小細胞肺癌市場總規模將會達到5587.18億元。

雖然同源康尚未實現商業化，但樂觀的市場預估給同源康估值釋放了積極信號。然而，值得注意的是，從風險來看，同源康的面臨的挑戰包括但不限于監管需求，抑制劑的競爭，創新藥板塊的整體下行等。

假設TY-9591的成功上市概率為60%，預期未來1年的現金流（不考慮風險）為1億元，折現率選擇12%，那么調整后的第一年的r-NPV部分大概是0.53億元。

在采用可比公司法評估同源康醫藥的估值時，可將基石藥業作為比較對象。基石藥業是一家同樣專注于腫瘤治療領域的生物科技公司，已有產品上市并實現商業化，其市場表現和財務數據可以參考。

從收入和利潤角度對比。同源康醫藥的研發成本主要包括候選藥物的試驗及測試開支、員工成本、研發設備及儀器以及用于研發目的的無形資產有關的折舊及攤銷費用等。

2022年和2023年1-9月的研發開支分別為2.3億元和1.89億元。同源康醫藥目前尚未有產品成功上市，2022年及2023年1-9月，公司實現收入分別為4424.2萬元、0萬元，凈虧損分別達3.12億元、2.66億元，累計虧損近6億元。

基石藥業在2022年全年總收入超預期增長，預計將達到4.75億元以上，相較于2021年收入翻倍，盈利能力遠超行業，市值一度超過240億元。在成立的7年時間，基石藥業成功商業化了4款產品，但也因此付出了不低的代價。例如引進三款前沿管線，基石藥業分別向Blueprint公司和Agios公司支付4000元美元和1200萬美元的首付款，還有4-5億美元的里程碑款和15-25%的銷售分成，但同期僅帶來了3.64億元的收入。

以如此的業績，基石藥業的估值是多少呢？答案是：15.28億港元（截止7月25日收盤）。

峰回路轉，5年后港交所開啟了18A企業上市的征程，如今卻重新走回到了原點。

世達律所《2024年中國香港上市生物科技公司報告》的數據顯示，2018年至2023年港股上市的63家生物科技公司，總計融資超過1200億元；與之相對，目前港股“18A”藥企整體的虧損，已經將IPO融資給全部虧完。

2024年開年，創新藥回暖跡象抹去，A股藥明康德以兩個月內的4次跌停，屢次帶動了創新藥板塊的整體下行；在6月24日，君圣泰醫藥的股價跌幅達到了57.66%。回到整個板塊中，“18A”藥企目前沒有在市場上給予投資者可觀的收益回報。

對同源康醫藥而言，除卻兩年虧損近6億元以外，其已資不抵債，截至2023年9月30日，公司凈負債額已高達7.67億元。招股書顯示，截至2024年1月22日，對于上述各輪融資所得的資金款項，同源康醫藥已使用了80%。2022年、2023年9月末、2023年11月末，公司現金及現金等價物分別為9076.2萬元、8030.6萬元、4950.1萬元。

盡管同源康醫藥的市場預估樂觀，公司在研藥物的臨床前研究和早期臨床試驗均取得了令人鼓舞的結果，但生物科技行業有其特殊性和風險：新藥研發是一個高投入、高風險、長周期的過程，存在臨床試驗失敗、監管審批不通過、市場競爭加劇等多重風險。

在通過港交所耹訊之后，同源康將踏上國際配售的征程，在那里基石投資人給的價格將是決定其估值的第一步；隨后，暗盤階段和上市第一天的股價，是決定未來一個月估值的關鍵鑰匙；真正的考驗，則在于上市6個月后的解禁期，那才是其最終估值的最后一扇門。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP